synnex-2347-0

聯強是大中華區首屈一指的IT通路商,自神州數碼將IT分銷業務分拆給深信泰豐後,在兩岸三地幾乎沒競爭對手,長期穩定獲利,並配發豐厚的現金股息。

本文將分析IT產業的近況(包括PC、Smart Phone、Tablet)、聯強的業務狀況,以及聯強與IT通路業前兩大企業Ingram Micro、Tech Data的比較。


營收結構

聯強以代理銷售業務為主,主要分為資訊產品、通訊產品、消費性產品、IC元件四大類別(詳見【圖一】)。資訊產品包括Consumer NB、Commercial (Ex: Server、Commercial NB…)、DIY Component (Ex: Motherboard、VGA…)、PC Peripherals (Ex: Mouse、Keyboard…);通訊產品主要是Smart Phone;消費性產品包括Tablet、Gaming;IC元件產品項目多元,性質類似大聯大、文曄,但聯強起步較晚。

【圖一】聯強產品別營收佔比(2015Q3)

synnex-2347-1

以地區別來看,目前營收貢獻度最大的是中國市場(詳見【圖二】)。由於近年中國經濟成長趨緩,聯強營收成長動能也相當疲弱,業外也因借貸美元給中國子公司供營運資金所用,在人民幣走貶時,認列不少匯兌損失。

【圖二】聯強區域別營收佔比(2015Q3)

synnex-2347-2

產業現況

自金融海嘯以來,IT產業規模雖沒有明顯成長,但質量已發生劇變。

從2008年Apple推出iPhone 3GS風靡全球,Smart Phone開始取代Feature Phone,導致一代霸主Nokia殞落。之後是Apple推出iPad,宣告Tablet開始侵蝕NB市場,「PC不死,只是凋零」竟也應驗在NB身上。接著是大尺寸Smart Phone開始侵蝕小尺寸Tablet市場,中國白牌Tablet出貨量驟減,而Apple推出iPhone 6 plus也打擊到iPad mini,導致Tablet市場也經歷近乎腰斬的嚴重衰退。

如此快速的變化,只在幾年間,就全部上演完畢,可見科技產品日新月異,廠商要持續走在潮流的尖端,並不是一件容易的事。

然而,展望今年,IT產業在經歷許多重大變革後,似乎開始走向穩定,主要是Smart Phone、Tablet、NB都逐漸找到自己的產品定位。

近年全球NB銷售量持續衰退,主要是受到Tablet競爭的消費性市場表現不佳,商用市場則大致維持穩定。但目前看來,Tablet對NB的衝擊已告一段落,且品牌廠商不再主打低價產品,轉向定價較高的電競機種,預估今年全球NB銷售量將能持平,產品平均售價甚至有機會提高。

Tablet過去以消費性質為主,去年在大尺寸Smart Phone衝擊下,經歷近乎腰斬的嚴重衰退,尤其是中國白牌Tablet及Apple iPad Mini。然而,在Microsoft Surface帶領之下,Tablet的產品性質逐漸從消費性質轉向商業用途,至於去年衰退最嚴重的中國白牌Tablet及Apple iPad Mini,前者已大致退出市場,後者則是推出iPad Pro,試圖扭轉iPad的市場定位,預期今年Tablet市場會逐漸穩定下來。

Smart Phone的發展軌跡,跟過去PC、NB的老路差不多,大致遵循三部曲:

  1. 劃時代新產品開拓市場,產品價格仍非常昂貴難以普及,銷售量雖快速成長但總量不大,市場規模小,競爭廠商少。
  2. 高階市場逐漸飽和,中低階產品開始普及,產品價格迅速滑落,但銷售量成長力道更為強勁,帶動市場規模持續擴大,並吸引更多廠商加入競爭。
  3. 市場滲透率漸趨飽和,產品價格也開始走向穩定,出貨量成長趨緩,因市場規模不再快速成長,品牌廠為了維持利潤,開始扶植第二、第三供應商,讓供應商互相殺價搶單,不具競爭力的品牌及代工廠將被淘汰出局。

根據集邦拓墣的預測,今年Smart Phone產業銷售量仍可成長5~10%,主要由新興市場中低階產品帶動,但也因為產品價格下滑,市場規模或許僅能持平。由此可見,前段提及的三部曲,目前Smart Phone已走到第三步。

未來,Smart Phone的利潤會更微薄,品牌廠為了維持銷售量成長,會推出更廉價的低階產品,銷往消費力道較弱的新興國家,如印度。即使是Apple,以iOS作業系統創造出獨特的生態體系,與其他品牌的產品有明顯區隔性,也無法跳脫市場飽和的侷限,試圖推出廉價版產品開拓中階市場。

經營模式

過去幾年,全球經濟成長動能集中在美國,歐洲、新興市場表現較為疲弱,聯強以大中華市場為根基,在營收表現上,也反映了這項趨勢,大致維持在75~85億美元左右(以年底匯價換算,排除IC元件事業)。

與同業Ingram Micro、Tech Data比較,聯強的營收規模較小,但如果把聯強在美國、印度之合資公司納入計算,營收規模大約跟Tech Data相當。

【圖三】聯強營收與同業比較

synnex-2347-3

預期未來幾年,美國經濟獨強、新興市場較為疲弱的趨勢不會改變,故聯強的營收表現,很可能也只能維持穩定。

在利潤率方面,聯強的毛利率大致維持在3.5~3.7%,低於同業Ingram Micro、Tech Data的水準(詳見【圖四】),但營業利益率1.3~1.6%,卻優於同業(詳見【圖五】)。

【圖四】聯強毛利率與同業比較

synnex-2347-4

【圖五】聯強營益率與同業比較

synnex-2347-5

由於IT通路商本身並不具備議價能力,無法說服消費者以較高的價格埋單,因此毛利率是市場競爭後的結果,不容易提升。

這兩項數據反映,在市場競爭激烈的情況下,華人比西方人更習慣殺價搶市,故相較於以歐洲為主的Tech Data、以美國為主的Ingram Micro,以大中華地區為主的聯強,毛利率表現有些差強人意;但另一方面,大中華地區的勞工薪資低於歐洲、美國,故聯強在營業費用控管方面較有優勢。

相較於其他規模更小的通路商,聯強在營業費用控管方面的優勢更明顯,因為較大的營收規模可攤平一些固定費用,加上獨創的ERP系統,可減少不必要的損耗,從中賺取管理財。

由此可見,在毛利率無法掌握的情況下,利用經濟規模及資訊系統優勢,強化費用控管,獲得優於同業的營業利益率,就是聯強的核心競爭力所在。

展望今年,有一項趨勢值得追蹤,即神州數碼於去年將旗下IT通路事業分拆,以人民幣40億元出售給深信泰豐。該事業2014年營收達人民幣452億元,折合新台幣2,303億元,與聯強2,453億元相差不大。由於過去的代理合約是跟神州數碼簽署,在分拆出售後,深信泰豐須重新洽談合約,可能會成為聯強在中國市場擴張地盤的機會。

除了原有的IT通路事業,聯強於2014年開始代理中小尺寸面板,並於當年底抓住TV品牌式微、本土白牌興起的趨勢,攜手群創拓展大尺寸面板市場。

聯強的構想是,過去面板廠區分產品等級過於粗糙,若能善用聯強的ERP系統,將面板進行更精細的分類,並實施差別訂價,就能獲得更好的利潤。目前面板代理業務佔營收比重仍很低,但2015Q4因面板代理業務表現不錯,IC元件事業營收年成長率達21.3%,未來表現仍值得期待。

但有一項潛在風險必須留意,即聯強借貸11.95億美元給中國子公司,供營運資金所用,這筆借款在人民幣兌美元貶值時,須認列匯兌損失。在2015Q3,聯強已認列匯兌損失15.5億元,假如未來人民幣續貶,匯兌損失就會影響獲利。

定錨觀點

聯強的核心競爭力,在於利用經濟規模及資訊系統優勢,強化費用控管,獲得優於同業的營業利益率。

雖然今年中國市場仍較疲弱,但神州數碼分拆出售IT通路事業,給聯強帶來擴張地盤的好機會,加上IC元件事業在面板代理業務推升下穩健成長,今年本業表現應能優於去年。

業外要留意人民幣貶值帶來的匯兌損失,有可能把本業獲利吃掉一大塊,導致稅後淨利表現不佳,甚至虧損。雖僅止於帳面損失,無關現金流,但仍有可能干擾股價。


「定錨投資隨筆」Facebook粉絲團:https://www.facebook.com/investanchors/