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遠東新世紀,過去以紡織業起家,在徐旭東總裁的管理下,橫跨電信業(遠傳)、石化業(亞東石化、東聯、航運業(裕民)、水泥業(亞泥)、金融業(遠東銀)……等,成為一家多角化經營的控股集團。

友站站長戲稱,這家公司根本是台灣版Berkshire Hathaway,本文就來介紹這家公司。


營收結構

遠東新旗下分為六大事業群:石化事業群、化纖事業群、紡織事業群、電信事業群、不動產開發事業群、投資事業群。

石化事業群,主要是亞東石化,生產化纖原料PTA。化纖、紡織事業群,即過去遠東紡織,為遠東新起家的根基,另有轉投資宏遠紡織。電信事業群,主要是遠傳電信,雖然持股比例僅38%,但握有實質控制權。不動產開發、投資事業群,包括遠揚建設,以及權益法認列轉投資子公司,如水泥、航運、金融……等。

目前集團獲利支柱為化纖、紡織、電信事業群,另權益法認列轉投資子公司,如亞泥、裕民、遠東銀、遠百,也貢獻不少獲利;至於石化事業,以及轉投資子公司東聯,因中國石化產能過剩,近年陷入虧損(詳見【圖一】)

【圖一】遠東新各事業群獲利貢獻度

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(註:電信事業在合併報表中,對營業利益貢獻度高,但因遠東新對遠傳電信持股比例僅38%,故計算稅後淨利時,多數獲利將納入少數股權之中。若以稅後淨利來評估,遠傳電信於2013、2014年,分別貢獻44.95億元、43.64億元。)

產業現況

在做產業分析前,要先釐清塑化原料與紡織產業的關係 (詳見【圖二】),聚酯纖維的主要原料是PTA、MEG,而這兩種原料,都是由石腦油裂解而來。

【圖二】塑化原料上下游關係示意圖

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2014年底國際油價崩跌,帶動塑化原料PX、PTA重挫,PX-PTA Spread一度趨近於零(依0.65PX=1PTA換算,詳見【圖三】),直到古雷石化園區發生爆炸,導致翔鷺、騰龍芳烴的PTA、PX產能至今尚未開出,PX-PTA Spread才逐漸回升。

【圖三】PX-PTA Price & Spread

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目前中國PTA大廠嚴控產品價格,將PX-PTA Spread維持在相對偏低的水準,逼迫小廠退出市場,因此中國PTA產能已有半數以上關閉,或採氮氣封存。這些封存的產能,因為客戶早已流失,預估需耗時半年以上才能重新啟用,但以目前PX-PTA Spread來說,幾乎不存在回歸市場的可能性。

因此,若國際油價維持在30~40美元的區間,預期今年PX-PTA Spread將穩定維持在70~90美元/噸,略高於去年的水準。

更長遠來看,雖然因為生產PX需建造輕油裂解廠,產業進入門檻較高,中國廠商尚未切入這塊領域,產業秩序較容易維持,但不能排除未來中國廠商加入競爭,進而破壞產業秩序。若是如此,過去PX價格較PTA穩定的狀況,將會有所改變,PX-PTA Spread可望提升。

由於PTA價格相當便宜,聚酯纖維的生產成本大幅降低,約為尼龍纖維的1/3、棉花纖維的1/2,明顯具有成本競爭優勢。此外,近年聚酯纖維技術改良,品牌服飾商的採用意願提高,下游終端應用面擴大,未來可望持續穩健成長。

經營模式

在石化事業,由於產品難以進行差異化,故遠東新的經營策略是利用淡季歲修時進行產能優化,降低生產成本,所以若未來PX-PTA Spread維持穩定,石化事業的虧損金額可望逐年減少。

在化纖、紡織事業,則是抓住環保纖維、機能性纖維的趨勢,以提高產品的附加價值及利潤空間。

環保纖維方面,遠東新不僅已達成利用回收PET瓶再製成聚酯纖維,並開發出CO2染色技術,減少染整廠廢水對環境造成汙染的問題。由於CO2染色設備相當昂貴,是傳統水染設備的二十倍,技術難度也較高,故競爭對手難以模仿。

機能性纖維方面,遠東新已開發出智慧衣,能測量使用者的生理機能,未來甚至會推出根據使用者生理機能,來提供涼感、發熱效果的智慧衣,或是配合遠傳電信、亞東醫院,提供更進一步的醫療服務。此外,遠東新還開發出夜光纖維,在吸收日照後,就能達到夜光效果。

在不動產開發事業,遠揚加州已開始銷售,將挹注今、明年獲利。

在轉投資事業,亞泥、裕民因產業景氣仍低迷,今年表現恐怕還是不理想,但因基期已低,再出現大幅衰退的機率也不高;至於遠東銀,資產品質仍屬良好,雖有央行降息的利空因素,但還是能穩健獲利。

不動產增值利益

遠東新近年定期重估投資性不動產價值,故帳面獲利包含鉅額不動產增值利益,由於這部份並不是公司常態獲利能力的一部份,且依法不能拿來配發股利,建議在評估遠東新財報時,要把這部份剔除(詳見【表一】)。

【表一】遠東新財報調整前、後差異比較

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財報經調整過後,就不難看出為何2013、2014年的股利配發率降低了(詳見【圖四】),其實用調整後EPS來計算,股利配發率並沒有太大的變化。

【圖四】遠東新近年股利政策

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定錨觀點

遠東新是個多角化經營的控股公司,由於市場通常給予獲利穩定的電信股較高的評價,並給予獲利波動性大的塑化股較低的評價,若仿照一般公司的情況,給予固定的評價倍數,很可能會因為獲利結構變化而失真。

因此,在評估遠東新的合理價格時,建議把稅後淨利拆分成電信、石化、其他三大塊,再分別給予適當的評價倍數。

還有一點值得留意,就是遠東新擁有大量土地資產,所以投資人也可以考慮以資產股的角度切入,作為評價的輔助工具。

可惜的是,在這個部落格上,我們不能討論太多有關評價的數據分析,但就遠東新的經營狀況來看,今年的展望還算正面,值得留意。


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