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2016年5月26日,日月光、矽品同時停牌一日,並在下午召開記者會,宣布兩家公司將合組新控股公司(以下簡稱「日矽控」),日月光1股可換得「日矽控」0.5股,矽品1股可換得55元現金,未來兩家公司為「日矽控」100%持有之平行公司,並繼續獨立運作。


矽品經營層終於點頭

日月光與矽品這樁婚事,已經歹戲拖棚許久,早在2015年8月21日,日月光宣布以每股45元公開收購矽品,並在2015年9月22日公告取得矽品24.99%股權,矽品先後找上鴻海、清華紫光當白衣騎士,想阻止這樁併購案。

然而,鴻海的換股價格太低,在臨時股東會上被否決,清華紫光又有陸資背景的問題,在新政府上台後,恐不易獲得投審會同意,兩招都宣告失敗。

或許是有人私下替雙方牽線,也可能是董事會改選迫在眉睫,矽品經營層不得不低頭,甚至有傳言指出矽品董事長林文伯身體狀況不佳,有意退休,但無論如何,這樁婚事總算有了圓滿的結局。

雖然最後結果都是日月光繼續掛牌,矽品將會下市,但比起原先的敵意併購,矽品從此變成日月光的子公司,現在改成合組控股公司的模式,雙方是平行公司的地位,也算是給足了矽品經營層臺階。

「日矽控」的資本結構

對於兩強合併,對抗日漸強大的紅色供應鏈,市場顯然是樂觀看待,兩家公司隔日開盤都大漲,收盤日月光漲停、矽品上漲5.35%。一般來說,兩家公司合併的狀況下,被溢價併購的一方,股價通常比較強,但為何這次不太一樣?

主要有四項原因:

  1. 被動式基金會賣出矽品、買進日月光,讓投資組合更貼近未來的指數權重。
  2. 主動式基金會買進日月光,尋求套利空間,稍後我們會詳盡敘述。
  3. 矽品高層有可能會買進日月光股票,以求未來在「日矽控」有較大的發言權。
  4. 矽品只能對價換得55元現金,因此股價天險就是55元。

若「日矽控」的資本額是日月光一半,根據2015年財報,粗估為395億元,而日月光稅後淨利195億元,矽品稅後淨利87億元,合計282億元,折算「日矽控」EPS 7.1元,以本益比10~15倍來評價,價格區間落在71~106元。

在召開記者會說明合併事宜的前一天,日月光收盤價是33.05元,以日月光1股換「日矽控」0.5股的換股比例計算,對照前段估算的價格區間,確實存在一些套利空間,不難理解外資為何會強力買超日月光,卻賣超矽品。

但根據2016Q1財報,日月光帳上現金只有450億元,並持有矽品股票102.9萬張,剩餘股權還有208.74萬張,以收購價計算市值約1,150億元,存在約700億元的資金缺口。也就是說,如果日月光要完成收購,勢必要再次大幅舉債,並承擔財務槓桿提高的潛在風險。

從這樣的設計來看,日月光張虔生董事長不愧是經驗老練的財務高手,不但以最低的代價成功併購矽品,也給足了矽品經營層臺階,讓矽品贏了面子、日月光贏了裡子。

未來的挑戰

首先要面對的,當然是各國的公平會,雖然兩家公司合計全球市佔率僅約30%,但如果從單一市場的角度來看,兩家公司的合計市佔率,在某些市場很可能會超過50%。此外,兩家公司可說是寡佔高階封測技術,若是只計算SiP封裝的市佔率,也會有違反托辣斯法的疑慮。

其次,如果是同時在日月光、矽品下單的客戶,有可能在降低供應鏈風險的考量下,減少在「日矽控」的下單量。當然,兩家公司合併後,可刪減重複投資的研發支出,規模經濟擴大也能攤平固定成本,且產業地位提高可望吸引新客源,因此目前還很難看出利弊。

最後,原矽品經營團隊的動向,將是兩家公司合併後能發揮多少綜效,以及雙方文化融合的關鍵。若原矽品經營團隊集體請辭,難免影響到矽品員工的士氣,甚至有可能出現集體跳槽的情況。

定錨觀點

其實半導體產業最大的問題,不在紅色供應鏈的競爭,而是台灣少子化及教改失敗,還有對海外技術人才的排斥性,未來這些高技術密集的公司,會越來越難從本地找到人才。

日矽合,只能解決短期的燃眉之急,要提高產業競爭力,還是得從根本開始改革。


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