定 錨 產 業 筆 記

今天台股幾乎是全面跌停，也是難得一見的流動性風險，如果是有開槓桿的投資人，內心肯定非常焦慮。

屋漏偏逢連夜雨，現在台積電ADR盤前下跌8%，如果今晚美股開盤也維持這個走勢，明天的台股恐怕還有得跌。

雖然「對等關稅」尚未正式生效前，都可能還有轉圜的餘地，但如果川普一想歪，不願意轉圜，真的讓「對等關稅」落地生效，也可能會造成非常嚴重的經濟危機。

現階段，投資人除了控管好自己的部位，穩住自己的心態以外，也只能祈禱川普給大家一條活路了...

也希望這次極端事件，能讓大家意識到，槓桿工具只是放大投資績效的波動，而不是帶來投資績效的提升。在經歷過這次以後，未來跟著站長體驗現股投資的安定感，很多時候，慢慢來真的比較快！

雖然已經提前發文讓大家別著急，慢慢看戲，禮拜天再來思考「對等關稅」的影響。但昨天站長看大家心態還是很著急，於是提前發佈報告，表達我們認為「對等關稅」不會真的課下去的觀點。

果然今天又有新劇情上演，大開後門，讓符合美國利益的商品還是能豁免關稅，今天會再新增最新的補充說明，提供給訂閱會員參考！

------

白宮最新聲明，對等關稅不適用某些商品，包括：

1) 受50 USC 1702（b）約束的物品，包括純粹的資訊或通訊交流，資訊材料的進口或出口，如出版物、電影、照片、藝術品等。還有用於人道主義救援的捐贈物品。

2) 已受第232條關稅約束的鋼和鋁製品、汽車和汽車零部件。

3) 本行政令附件2列舉的銅、藥品、半導體和木材製品、某些零部件

4) 加拿大、墨西哥符合 USMCA 原產地規則的商品

5) 商品中美國成份價值超過20%的商品，僅針對非美國成份價值的部分課稅。

6) 可利用321條款清關的小額包裹和香港商品，但不適用於中國。

昨天川普公佈「對等關稅」稅率，台灣成為重災區，稅率高達32%，許多錨粉都很擔心，來詢問站長這件事情是否會對產業造成嚴重影響？

由於「對等關稅」稅率是根據各國與美國之間貿易逆差金額來計算，根本不是美國原本宣稱各國向美國商品課徵多少稅率，美國就會報復同等稅率，顯然是作為與各國進行貿易談判的起手價。

以台灣為例，美國對台貿易逆差(739億元)/美國自台灣進口(1,163億元)/2 = 64%/2 = 32%

也就是說，本次公佈的「對等關稅」稅率，主要目的在於逼迫貿易對手國擴大向美國進口商品，減少美國對其貿易逆差的手段。

站長的看法是，先不要急，安心放假，連續劇開播才第一集，後面還有很多劇情要上演呢！禮拜天再來更新報告，發表我們的最新觀點！

媒體報導，近期NVIDIA個人AI超級電腦「DGX Spark」，即日起開放預購，售價3,999美元，預估最快將於2025年5月開始出貨。DGX Spark搭載與聯發科共同開發的GB10超級晶片，僅約一個手掌大小，重量也只有1.2公斤，是目前全球體積最小的AI超級電腦，高階版內建4TB儲存空間。輝達還有另一款個人AI超級電腦「DGX Station」預期將在稍晚開放預購。DGX Spark與DGX Station最大差異在於，DGX Spark是基於GB10 Grace Blackwell超級晶片打造，並針對桌上型電腦的外型尺寸進行最佳化，至於DGX Station則是基於Blackwell Ultra平台的桌上型AI超級電腦。

根據定錨研調，本次Nvidia推出的首台個人超級電腦DGX Spark，整合Blackwell GPU和Grace CPU，兩者透過NVLink C2C互聯，並將搭載128GB LPDDR5，記憶體容量遠高於RTX 5090，此產品主要針對學術研究、企業推理市場，與高階遊戲顯示卡市場有所區隔。其中，聯發科負責開發GB10客製化CPU，以及CPU與GPU之間的整合，下游代工廠商則為鴻海、廣達、緯創……等。

定錨認為，雖然目前個人AI運算電腦市場規模還不大，但近期DeepSeek大幅改善運算效率後，讓市場看見小型模型的潛力，可望推動AI從雲端向邊緣端的發展。此外，近期聯發科也積極爭取AI ASIC市場，包括與Google合作開發下一代TPU v7e、TPU v8e，與Microsoft合作開發Maia 3 Serdes I/O，以及與NVIDIA合作開發224G SerDes、AI AISC取得NVLink IP授權、車用晶片取得RTX IP授權……等，成為AI ASIC市場強而有力的新進挑戰者。

參考新聞：https://money.udn.com/money/story/5612/8629418?from=ednappsharing

媒體報導，能源交易商Mercuria指出，川普命令商務部調查銅及其製品進口，被市場解讀成未來可能會針對銅及其製品課徵關稅的前兆，儘管目前尚未開始課徵關稅，但美國國內銅價已高於國際市場行情約1,400美元，導致約有50萬噸銅正在運往美國，遠高於正常進口量7萬噸/月，嚴重打亂全球其他地區的正常供需結構，推升LME銅價持續上漲突破10,000美元/噸關卡。

參考多方資料研判，除了川普簽署行政命令調查進口銅對國安威脅，引發市場投機買盤湧入以外，中國政府在兩會後釋出刺激內需的訊號，作為全球最大銅消費國，亦提振市場對於銅需求增加的預期心理。此外，電動車電池、再生能源轉型、AI伺服器……等新興領域對銅的需求激增，但過去幾年礦商投資不足、冶煉產能縮減，導致銅供給成長遲緩，庫存持續下降，供需結構逐漸改善。

定錨認為，銅作為工業之母，在銅價持續上漲的趨勢下，以下兩種類型的產業可望直接受惠：

1) 金屬回收產業：將廢棄物回收，透過電解法取得再生銅，純度可達99.5%以上，再拿到市場上出售，可望直接受惠於銅價上漲，例如金益鼎、佳龍……等。

2) 用銅量較多的產業：包括電纜、銅箔基板、導線架……等，公司通常存有較多銅庫存，且產品報價與銅價具高度相關性，有機會與客戶議價轉嫁成本，例如華新、大亞、南亞、聯茂、順德、界霖……等。

參考新聞：https://ec.ltn.com.tw/article/breakingnews/4990135

媒體報導，電價審議會議將於2025年3月下旬登場，台電因電價長期未調整、政府千億補貼未到位，過去幾年持續虧損，因此台電盼電價結構能夠合理化。台電內部研議合併330度以下用電級距，並將該級距電價恢復到2004年水準，換算電價調幅約25%。由於電價級距是累進，全體1,360萬戶住宅用戶都會受到影響。另一方面，台電目前以每月20度做為「底度」，若用戶用電未達20度，仍會以20度計價，戶數約151萬戶，多為空屋，所收電費低於設置電表、抄錶與維護等相關成本(約70元)。曾文生表示，考量邊際成本增加，須適度調高底度標準。

根據定錨研調，至2024 年底台電累積虧損超過4,200 億元，主因2022~2024 年間總計吸收民生電費逾2,800 億元，期間各項化石燃料成本也累積上漲46.5~116.5%之間。而將於2025年3月下旬召開的電價審議會，依電價公式計算，平均漲幅約為9%。

定錨認為，由於汽電共生售電價格是依據經濟部所頒布的公用售電業餘電收購費率，因而使國內民營發電廠商的電力銷售價格與發電量情況，與台灣整體用電需求呈現正向關係，故民營發電廠商將直接受惠。而後續若電價順利調漲，將有三類型產業可間接受惠：

1) 台電將有更足夠之現金流維持電網投資，如強韌電網計畫、第七輸變電計畫……等，有利於重電設備廠商。

2) 台電上漲電價，但再生能源價格逐漸下降，兩者價差逐步收斂，可望刺激企業擴大採購綠電，有利於再生能源廠商。

3) 本次調漲主要應為民生用電，將喚醒民眾節能意識，可望帶動節能家電汰舊換新需求。

參考新聞：
https://www.cna.com.tw/news/afe/202503190385.aspx

今日發佈APP新版本V1.1.3，提供以下優化，請各位前往App Store或Google Play更新。

1) 站長短評日期錯誤修正。

2) 開放螢幕右側邊緣左滑回到上一頁的功能。

3) 文章通知小鈴鐺跳轉bug。

4) 提升APP開啟速度，以及量化指標讀取速度。

5) 提高流量負載20倍，避免塞車導致系統崩潰。

預計下次版本更新將提供以下優化：

1) 點擊推播直接進入文章頁面。

2) 站內文章超連結不再開啟瀏覽器，將在APP內部開啟。

Google Play連結：https://play.google.com/store/apps/details?id=com.investanchors.investor

App Store連結：https://apps.apple.com/tw/app/%E5%AE%9A%E9%8C%A8%E7%94%A2%E6%A5%AD%E7%AD%86%E8%A8%98/id1658487555

市場謠傳，NVIDIA下修2025年CoWoS先進封裝產能，根據定錨研調，雖然細節略有出入，但初步判斷確實有風險，整理如下：

1) 台積電已通知封測廠有可能下修後段oS委外訂單。

2) N5/4製程產能仍接近滿載，並未下修，主因為彌補台南強震損失。

3) 下一代Rubin GPU可能會提前tape out。

詳細資訊已更新在本期週報，提供給訂閱會員參考。

最近進入法說會旺季，許多公司陸續釋出2025Q1展望。

值得留意的是，成熟製程半導體供應鏈普遍樂觀看待2025Q1營收淡季不淡，甚至有機會逆勢成長，主要受惠於中國政府推出汰舊換新補貼政策，以及部份廠商有感客戶因應美國關稅提前備貨效應。

消費性電子市場真的復甦了嗎？或許可以思考一下以下兩個問題：

1) 補貼政策會持續多久？會不會邊際效益遞減？

2) 補貼政策是提前透支未來的需求？還是能將疲弱的消費市場，重新導向正循環呢？

由於消費市場的變化快速，這兩個問題，在目前這個時間點，都不會有明確的答案，只能持續觀察，未來定錨研究團隊也會持續為大家追蹤、更新。

美國總統川普(Donald Trump)於美東時間20日中午(台灣時間21日凌晨1時)宣誓就職，並發表就職演說。

在重返白宮的第一天，川普就規劃簽署多項行政命令，但原本宣稱上任第一天就要對中國提出的高額關稅卻不在其中，到底狂人川普意欲如何？

1) 移民

川普將宣布南部邊境進入國家緊急狀態，並重新實施「留在墨西哥」政策，要求南部尋求庇護的移民，在美國法院的訴訟期間在墨西哥等待；同時派遣軍隊前往南部邊境，並繼續美墨邊境「長城」的建造。

川普還將下令終止「在美國出生即獲美國身分」的屬地主義，這將是美國人口政策最大的改變。

定錨認為，移民政策方面，目前的舉措尚停留在「限制」非法移民增加，預計川普政府將進一步擬定搜捕非法移民的計畫，但要如選舉期間所言「大規模驅逐」境內的非法移民，將面臨龐大的財政及後勤挑戰，難度很高。因驅逐大量移民而推升薪資水平，進而加劇國內通膨的劇本未必發生。

2) 能源

川普宣布將結束民主黨自2019年起推動的「綠色新政（Green New Deal）」，將退出《巴黎氣候協定》、終止大型風電場的租賃，並進入「國家能源緊急狀態」，包含撤銷電動車補助、大規模開採石油等，以推動美國重回製造業及汽車生產大國。

定錨認為，川普能源政策將不利全球氣候變遷減緩及綠能產業供應鏈發展，但擴大頁岩油開採有助平抑國際原油價格，而美國為全球最大石油消費國，油價降低將一定程度緩和美國的通膨壓力。

3) 貿易

川普沒有宣布將採取任何新關稅。但重申打算成立「對外稅務局」，向外國徵收「大量」關稅，並已下令聯邦政府研究貿易政策及評估美國與中國、加拿大及墨西哥的貿易關係。

如同定錨先前分析(詳見2024年11月15日發佈「市場熱衷於『川普交易』，聚焦川普新政潛在影響」)，關稅是川普用來減少美國貿易逆差的談判籌碼，若貿易對手國主動擴大向美國購買商品、赴美投資，可能避免被針對性課徵高關稅。此舉也顯示，川普對於傷敵一千自損八百的關稅政策仍有所保留，推測原宣稱要對全球所有進口商品課徵10%到20%關稅的劇本可能暫停，取而代之的是且戰且走，以逐步調高關稅的方式逼迫對美國享有高額貿易順差的國家進行談判及讓利，例如加拿大、墨西哥需協助美國控管移民、毒品……等。

總結以上，在川普就職演說過後，各界對於通膨上升的預期可望有所緩和，有助FED延續貨幣寬鬆基調，有利於全球股市反彈行情，並促使美元指數回落。

定錨認為，當前川普政策方向有助美國經濟維持韌性，且川普期望迎合市場情緒，將有助2025年美股延續多頭走勢，但可能不會是平穩的直線上漲，而是震盪走升。此外，川普的特色就是難以預料，今年全球經濟面臨的不確定性仍高，故不應急於重新佈局資產，而是密切關注後續川普政府在關稅、減稅、移民、能源及監管鬆綁……等政策上的實踐程度，以及對經濟帶來的影響。

黃仁勳CES 2025主題演講重點整理：

1) RTX 50系列消費性顯示卡加量不加價

RTX 50系列消費性顯示卡導入新一代DLSS 4技術，在多款遊戲測試中，效能表現相較前一代接近翻倍。

此外，RTX 50系列定價也非常實惠，其中，RTX 5080、RTX 5070定價分別為999、549美元，低於前一代同級產品RTX 4080、RTX 4070定價1,199、599美元。

2) 發表新一代車用晶片Thor

效能較前一代Orin提升20倍，與比亞迪、小米、Benz、Volvo、Tesla...…等多家車廠合作。

此外，這顆晶片也可以用於生產三種機器人，無須重新設計環境，包括協作型機器人、人形機器人、自動駕駛車輛。

3) 發表DGX-One個人超級電腦

搭載GB10，整合Grace CPU、Blackwell GPU，內建NVLink C2C、128GB LPDDR5。

與聯發科合作開發，目前已導入量產階段，預計2025年5月正式上市。

近期定錨成立總經研究小組後，使得原本就擁有的「產業DNA」與新加入的「總經DNA」，在團隊內部產生許多化學效應。

總經研究的優點是可以從宏觀角度來判斷大方向，對於景氣轉折較敏感，但缺點是比較打高空，很難凝聚成投資決策。產業的優點是更貼近投資決策，很容易撈出一籃子潛在受惠的公司，但缺點是每家公司因產業位階不同，有些時候釋出的資訊多空摻雜，很難判斷現階段的景氣是否即將面臨轉折。

這段時間，站長也不斷思考要如何將高不可攀的總經研究，與接地氣的產業研究結合，提高產業研究對於景氣轉折的判讀能力，並且讓分析結論能夠更貼近投資決策。

剛才國發會公佈台灣2024年12月製造業PMI，這也是近期定錨納入總經研究後，團隊內部非常關注的指標。

本次PMI透露了以下幾點重要訊息：

1) 雖然部份廠商因應川普上任有可能提高關稅的風險，以及中國推出「以舊換新」政策刺激消費，提前以急單形式回補庫存，但製造業景氣成長明顯趨緩，廠商持續採取較保守的庫存策略。接下來應觀察廠商完成年末盤點後，急單是否會轉為常態性訂單，以及中國「以舊換新」政策能否帶動內需市場復甦，或是提前透支未來需求？

2) 多名立委提案將小客車進口關稅調降至0%，以及國產車組裝新制要求提高在地化生產比率，使得業者擔憂恐衝擊國內汽車製造業，保守看待未來景氣。

3) 央行第七波信用管制，導致國內資金流動性趨緊，不但衝擊房地產市場景氣，也連帶影響中小型股資金行情。

由於台灣仍是以製造業為主的經濟體，製造業景氣榮枯也與台股行情息息相關，2025年投資策略應保守為宜，靜待景氣修正期告一段落，台股估值回到合理區間內，再來謹慎思考佈局策略。

台灣2024年11月景氣燈號維持黃紅燈，分數由上月32分回升至34分，暫時擺脫市場對於燈號可能降至綠燈的疑慮，主要受惠於AI伺服器需求強勁，以及歐美聖誕節旺季備貨需求，傳統產業市況也稍有改善，使得海關出口值、製造業銷售量指數皆由綠燈轉為黃紅燈，分數各增加1分。

參考經濟部預測2024年12月製造業生產指數YoY +12~16%，批發、零售及餐飲業營業額YoY +3~6%，以及財政部預測2024年12月海關出口值YoY +8~11%，定錨預估，2024年12月景氣燈號可望維持黃紅燈，分數可望維持或略高於34分；2025上半年ODM廠有可能會釋出庫存回補急單，加上Blackwell架構AI伺服器逐步放量出貨，景氣燈號可望維持在黃紅燈；2025下半年開始面對高基期，如果消費性電子市場沒有明顯復甦，且傳統產業需求持續低迷，景氣燈號有可能下降至綠燈。

從產業面來看，可以留意以下三項觀察重點：

1) 記憶體出口金額終結連續八個月的衰退，已連續兩個月年增，顯示產業景氣落底跡象浮現，受惠於模組廠庫存水位逐漸恢復健康，以及韓系、美系記憶體廠商將DDR3、DDR4產能轉作DDR5的排擠效應發酵，台系記憶體廠商陸續接到轉單，但仍須觀察消費性電子市場需求，來判斷本波景氣回升的續航力。

2) 網通設備出口金額連續兩個月年增，受惠於北美網通市場需求復甦(詳見2024年9月23日發佈「北美網通市場需求初步復甦」)，未來觀察重點在於美國政府是否會禁止使用TP-Link網通設備，使台系網通業者受惠於轉單效應。

3) 儘管AI伺服器出口金額成長動能放緩，但鴻海即將於2024年底正式出貨GB200 NVL 72伺服器機櫃，2025年視客戶需求逐步放量出貨，屆時可望帶動AI伺服器出口金額成長動能再度轉強；此外，近期AWS也即將量產新一代Trainium 2 ASIC，相關供應鏈持續進行量產準備，有機會在2025上半年帶來貢獻。

美國貿易代表辦公室宣布，將對中國半導體成熟製程啟動301調查，包括晶圓代工、矽晶圓、碳化矽基板，以及下游終端產品，尤其是高度敏感的國防、車用、醫療、航太、電信、電力基礎設施領域。儘管美國並非是以製造業為主的經濟體，向海外進口成熟製程晶片的金額並不大，如果只是單純對晶片課稅幾乎沒有任何意義，但本次調查將擴及下游終端產品，值得關注後續發展。

定錨認為，近期中國在第三代半導體、矽基功率元件、8吋矽晶圓、MCU、DDI......等領域取得重大突破，其中，第三代半導體、矽基功率元件、重摻矽晶圓與車用、電信、電力基礎設施領域具有較高相關性，符合美國貿易代表辦公室所稱，利用不公平手段追求產業領導地位，以及高度敏感產業的範圍內，預期將成為美國301調查的重點項目。

由於台系半導體成熟製程供應鏈多數較偏重消費性電子市場，但並未納入高度敏感產業的範圍內，未來可持續觀察消費性電子是否被納入調查範圍內，將決定台系半導體成熟製程供應鏈的受惠程度。

至於在第三代半導體、矽基功率元件、8吋重摻矽晶圓較具代表性，同時符合高度敏感產業的廠商，已更新在本期週報內，提供給訂閱會員參考。

此外，投資人須留意，301調查過程曠日廢時，短期內不會對產業造成立即性的影響，但仍有可能會改變市場情緒，應自行判斷潛在機會與風險。

參考新聞：https://money.udn.com/money/story/5612/8444780

加入訂閱會員：https://investanchors.com/home/subscriptions

台灣2024年11月外銷訂單522.7億美元，MoM -5.7%、YoY +3.3%，低於前一個月YoY +4.9%，低於預期區間4.7%~8.6%，儘管AI伺服器需求維持強勁，但智慧型手機訂單動能疲弱，導致資通訊產品年增率轉為負值，加上基本金屬、化學品......等傳統產業仍面臨中國產能供過於求的壓力，使得外銷訂單成長放緩。經濟部表示，受惠於半導體先進製程與AI伺服器需求支撐，以及廠商趕在2025年1月底農曆春節前囤貨，預估12月外銷訂單區間495~515億美元，YoY +13.0~17.5%。

1) 資通訊產品：金額158.2億美元，MoM -10.0%、YoY -2.3%，儘管AI伺服器、網通產品訂單維持成長，但手機訂單疲弱，導致年增率轉為負值。根據定錨研調，鴻海將於2024Q4開始少量出貨GB200 NVL 36/72伺服器機櫃，2025Q1逐步放量出貨，未來數季仍是外銷訂單持續成長的主要動能。網通訂單亦持續增溫，美國電信營運商持續向網通系統代工廠追加訂單，符合定錨先前預期，並可留意美國政府在資安考量下，研擬禁用TP-Link網路設備，台系網通業者有機會迎來轉單效應。此外，近期已觀察到Nintendo開始備貨新一代遊戲機，相關供應鏈原相、旺宏、創惟......等可望受惠。

2) 電子產品：金額190.9億美元，MoM -8.7%、YoY +7.2%，受惠於AI伺服器需求維持強勁，近期台積電已開始投產B300 GPU，下游封測、載板、PCB產業同步進入NVIDIA Blackwell世代備貨週期；但半導體通路商受到客戶年底庫存盤點影響，訂單動能放緩，部份抵銷成長動能。

3) 光學器材：金額17.8億美元，MoM +7.5%、YoY +7.0%，受惠於大尺寸面板訂單動能轉強，以及光學檢測及量測設備訂單維持成長。定錨認為，須留意大尺寸面板有可能只是反映農曆春節前TV備貨需求，須進一步觀察續航力。

4) 基本金屬製品：金額19.4億美元，MoM -8.8%、YoY -6.3%，持續受到中國鋼廠低價傾銷海外市場影響，訂單持續疲弱。

5) 機械產品：金額16.8億美元，MoM +9.1%、YoY +6.0%，半導體及自動化設備訂單需求強勁，持續受惠於台積電海外擴廠需求；但工具機訂單仍較疲弱，反映台系工具機廠商持續面臨日系同業價格競爭壓力，但仍可以留意台系工具機廠商朝半導體領域轉型，以及人型機器人相關零組件的議題。

6) 近期外界關注，廠商是否會因為川普上任可能加徵關稅，而提前拉高庫存水位？根據經濟部針對266家訂單規模較大的廠商調查顯示，有22家(約8%)廠商表示已提前拉高庫存水位，但仍有212家(約79%)表示沒有、32家(約12%)未正面回應，顯示多數廠商仍在觀望，主因課徵關稅的貨品、稅率都還不明朗，廠商受影響的程度也會因為生產基地配置而有所不同，故目前為止，只有少數廠商有提前拉高庫存的情況。

參考2024年10月製造業銷售及存貨循環動向圖，電子零組件產業受惠於銷售成長，逐步完成庫存去化，近幾個月皆維持在代表「成長循環」的第一象限；電腦、電子產品及光學製品產業近一年來銷售及庫存皆維持在代表「成長循環」的第一象限，但最新公布的銷售量指數年增率大幅下滑，反映消費性電子產品銷售不如預期，須留意未來是否轉入代表「轉向」的第二、四象限；機器設備業銷售及庫存皆轉為正成長，回歸代表「成長循環」的第一象限，受惠於半導體及自動化設備需求強勁，抵銷工具機需求疲弱；基本金屬製造業近一年來持續在代表「轉向」的第二、第四象限之間擺動，顯示銷售及庫存仍處於不穩定的狀態。