定錨產業筆記

台股觀察週報 2019/3/31

2019-03-31

1. 本週全球金融市場持續反映美國利率倒掛,市場觀望氣氛濃厚,也加深了市場對聯準會降息的預期。根據FedWatch,在利率倒掛後,市場預期2019年降息1碼的機率,大幅提高至40~45%,高於維持利率不變的機率30~35%,這意味著市場開始期待聯準會釋出更多「鴿派」的訊號。

2. 下週美股行情應該還是以盤整為主,市場會靜待下週五晚間美國公佈非農就業數據。前期非農就業數據在北美暴風雪的影響下,月增僅2萬人,大幅低於市場預期值18萬人,所以本期數據將會被市場用來判斷,前次數據不如預期究竟是暫時性因素,還是美國經濟真的有衰退疑慮。

3. 雖然行情在末升段的機率很高,離轉折點似乎也越來越近,但末升段的噴出行情還是可以留意。記得2006~2007年,在利率倒掛後,市場熱炒LED、太陽能族群,相關個股評價普遍在30倍以上,那這次多頭行情的最後派對又會熱炒哪個族群呢?目前看來,還是以車用半導體、5G族群的機率最高,尤其是過去盈餘記錄穩健,題材純度高的個股,最有機會受惠,但建議避開評價已非常高的化合物半導體族群。

4. 車用半導體指標廠商英飛凌(infineon)下修財測,鈀金報價重挫,反映全球車市景氣走緩疑慮加深,以及中國政府縮減對電動車的補貼,開始影響到電動車銷售量。關於英飛凌下修財測,對相關供應鏈的影響,可參考昨日發布的獨家產業報告「英飛凌下修財測,車用半導體景氣蒙塵」(連結)。但我們仍強調,車用半導體為長期趨勢,不會因為短期的景氣逆風而改變。

5. 近期華為發布P30,供應商清單中陸系業者佔比大幅提高(連結),且近期市場傳出華為下令供應商在2019Q2季末以前,備妥1.5億支手機料件庫存,有可能是公司擔心孟晚舟事件升溫,會被美國政府進一步制裁,提前做出準備,近期可以期待手機供應鏈接獲急單。

6. 近期傳出陸系業者積極開發國產射頻元件。有別於傳統射頻元件大廠Skyworks、Qorvo、Avago都屬於IDM業者,擁有自己的in-house產能,陸系射頻元件業者勢必要委外代工,有助化合物半導體代工業者的市場版圖擴大。然而,華為急單屬短期效益,而陸系業者自行開發的國產射頻元件,受限於技術門檻,產品品質尚未成熟,短期內相關族群股價應是過度反應了。

7. 群聯法說會對NAND Flash景氣釋出樂觀訊號,符合我們先前提出的看法,詳細請見獨家產業報告「NAND Flash需求回穩,報價加速落底」(連結)本文及補充內容。

8. Apple宣布放棄AirPower量產,可能會衝擊市場對於無線充電的信心,並開始聯想USB-PD快充,相關供應鏈包括快充及控制IC業者昂寶-KY、創惟、偉詮電,連接器業者嘉澤,靜電防護元件晶焱......等。

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台股觀察週報 2019/5/26

1. 本週持續反映華為事件(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」),較具指標性的穩懋、聯詠、奇鋐、泰碩......等,連續多日重挫,幾乎看不到防守力道;直到週四以後,跌勢才逐漸緩和下來,市場想起華為事件的潛在受惠股(詳見「華為事件潛在受惠股」),以及下一波有可能被制裁的海康威視潛在受惠股。截至目前為止,中美雙方的態度都非常強硬,衝突沒有降溫的跡象,故我們認為下半週的跌勢趨緩,只是非常弱勢的反彈,短期內沒有止跌落底的跡象,風險還是非常高。 2. 去年下半年以來,我們強調半導體庫存調整期將在2019Q2季末進入尾聲,但近期走訪供應鏈,皆表示受到華為事件衝擊,原先期待的庫存回補急單並沒有出現,下半年景氣不明朗。市場也傳出,台積電也有感於華為事件後下半年景氣能見度較低,推出較優惠的折扣,吸引客戶預購產能。我們認為,在華為事件後,台積電的基本面將面臨三大風險: i. 儘管台積電聲明,將維持對華為的出貨,但如果華為手機市佔率下滑,未來對台積電投片量還是會減少。雖然,華為也有可能因為晶片自製率提高,反而追加對台積電投片,但這個可能性在ARM宣布加入抵制後降低很多。此外,宣布抵制華為的歐美半導體廠,很可能是在台積電投片。沒有抵制華為的公司,只要華為沒找到替代方案,缺任何一個元件的產品是沒辦法出貨的,會連帶被拖累。 ii. 若華為手機沒辦法順利出貨,或是中國消費者抵制購買iPhone,最大受惠者都是三星(Samsung),可望接手華為及蘋果(Apple)的市佔率,由於三星的晶片一半採自家設計、一半採高通(Qualcomm),多數都是在三星投片,三星手機市佔率提高不利台積電接單。不僅如此,三星手機市佔率提高,將連帶影響一連串台系供應鏈,整理如下: iii. 台積電若提供較佳的價格折讓優惠,不利下半年毛利率回升至50%以上,低於市場對下半年的樂觀預期。 總結以上,我們下修台積電2019年財測EPS至12.30元(前次預估12.90元),對於下半年毛利率重新站穩50%以上,抱持較保守的看法,但新臺幣重貶可能會帶來驚喜。此外,近期外資持續賣超台股,新台幣兌美元匯率已在本週貶破31.7元,外資撤出不利權值股評價,應特別留意這項風險。 3. 週五玉晶光、神盾......等多檔指標股,早盤相當強勢,但午後開始殺尾盤,其中玉晶光單日波動幅度達13%,終場跌停作收,主要是華為、蘋果市佔率下滑皆不利玉晶光接單,而神盾雖然是三星概念股,但匯頂來自華為訂單減少後,也很可能以更優惠的價格搶進三星供應鏈(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」),對光學式屏下指紋辨識IC單價造成壓力。 4. 散熱廠商中,奇鋐的跌幅特別大,主要是反映下半年華為在中國5G基礎建設的20萬套基地台訂單,很可能會受到本次事件波及而遞延或取消,我們已在2019年5月16日提醒這項風險(詳見「5G AAU帶動散熱產業新商機」更新內容),並下修奇鋐、泰碩財測預估。 同族群的雙鴻、超眾,近期股價相對強勢,主要是反映兩家公司是三星手機微型熱導管、均熱片供應商,但實際營收貢獻度並不高,約在5~10%之間。 5. 金融股(不含壽險)近期股價相對強勢,尤其上海商銀掛牌上市後股價一路上漲,本週來到57.8元歷史新高,但獲利能力並沒有明顯成長,主要都是評價提升,目前本益比已來到17倍附近。我們認為,這主要反映市場避險情緒升高,以及外資拉金融掩護資金撤出,應偏空解讀,現階段可能是不錯的長線賣點。反觀壽險業,近期在「配息不理想」、「IFRS 17即將上路」、「避險成本上升」三大利空壟罩,股價較弱勢,但事實上壽險業淨值持續創新高,新台幣匯價重貶也有利緩解匯損問題,評價反而相對低估,或許是不錯的長期買點,但短期內現金增資案會持續壓抑股價,並且要留意美國股、債市波動加劇的風險。 6. 近期記憶體市況平淡,原先認為2019Q2 NAND Flash在國際大廠控制產能後,報價跌幅趨緩至5~10%,實際情況,SLC、MLC NAND Flash雖見止跌,但主流規格TLC NAND Flash仍持續下跌,跌幅達10~15%。由於華為事件將衝擊手機市場,而手機市場是NAND Flash最大消費來源(約佔一半),我們認為下半年NAND Flash報價將不如原先預期持平或小幅回升,而是將下跌3~7%,原先樂觀的態度轉為中立。

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2019-05-25

台股觀察週報 2019/12/15

1. 今年以來,台積電股價非常強勢,主要原因有三點:1) 先進製程領先競爭對手,配合超微(AMD)進軍CPU市場,並獲得相當不錯的戰果;2) 5G手機將在2020年放量出貨,且在去美化趨勢下,海思擴大下單;3) 聯準會降息,帶動資金行情推升權值股評價。 a. 近期市場硬拉台積電的盤,中小型股都不漲反跌,似乎市場資金被台積電一家公司吸乾;此外,在加權指數創新高之際,櫃買指數基期仍相對低,甚至還沒站上2018年5月的波段高點。也就是說,儘管加權指數創新高,但市場上還是有很多基期較低的優質中小型股,現階段去發掘這些股票,雖然不一定會漲,但至少會比追高台積電及相關供應鏈來得安全。 b. 2019年台股企業獲利成長動能平淡,但指數大幅上漲,幾乎都是反映評價推升;展望2020年,儘管企業獲利成長動能轉強,但偏高的評價水位,有可能已提前反映基本面利多。定錨認為,2020年的市場趨勢,很可能是權值股高檔盤整,資金轉移到有題材性、基期低的中小型股。我們在「台股觀察週報 2019/11/10」提到的記憶體、車概股,最近都持續發酵,未來或許還可以再看Mini LED概念股,這部份已新增在「Mini LED產業地圖」,讀者不妨花點時間研究看看。 2. SONY首度釋出影像感測器(CMOS Image Sensor, CIS)訂單給台積電,意味著2020年CIS市場將大幅成長,導致SONY現有產能吃緊。我們在「台股觀察週報 2019/12/8」提到,高階CIS將在12吋晶圓廠40/55nm投片,中低階將在8吋晶圓廠投片,而本次SONY釋出的訂單是以台積電40nm製程投片,屬高階產品,預期雙方合作將延續至下一代28nm製程。 a. 台積電將為SONY新闢產線,預計2020Q2裝機、2020Q3試產,並在2021Q1開始放量出貨,台積電體系的CIS供應鏈采鈺、同欣電可望同步受惠,而精材在2018年已出售12吋封裝產線,不太可能接到這塊訂單,但還是可以期待以8吋晶圓廠投片的中低階CIS訂單挹注。 b. 目前全球CIS感測器領導廠商為SONY,市佔率達40~45%,其次依序為三星(Samsung) 15~20%、豪威(Omnivision) 10~15%、安森美(On Semi) 5~10%;但在車用感測器市場,安森美(On Semi)市佔率逾50%,居全球領導地位,其次SONY市佔率約15~20%緊追在後。 c. CIS感測器市場成長的主因,包括手機導入後鏡頭ToF感測,使得單支手機搭載CIS感測器數量增加;另一方面,美系車廠將在2020年全面導入ADAS Level 2,也將帶動車用CIS感測器的需求強勁成長。 d. 目前看起來,同欣電、勝麗2020年的成長動能不是問題,但以定錨預估勝麗2020年EPS 7.57元,及市場共識同欣電2020年EPS 7.0~7.5元,兩家公司評價都已達20倍以上,評價會是比較大的問題。 3. 天風證券分析師郭明錤指出,蘋果(Apple)很可能會在2020年取消給予機殼廠的委託設計服務費(NRE),我們認為這項變革將使Apple未來給機殼廠的報價,將完全依照產品耗費的工時及產能來決定,嚴重衝擊機殼廠未來的利潤空間(詳見「可成(2474):營運簡評」)。但目前股價是否已充分反映利空影響,以及是否要在市場對於利空反映的情緒高峰處理持股,又是另一個問題。 4. 近期拜訪Boeing供應鏈(詳見「駐龍(4572):營運簡評」),對於Boeing 737 MAX復飛進度看法仍沒有改變,FAA應會在2019年底以前核准復飛,美系航空公司將在2020Q1陸續重啟航班,屆時Boeing也會開始恢復交機,並在2020下半年要求供應鏈提高產能。相較於2019年8月,我們首次在「波音737即將復飛,航太股訂單看旺」獨家產業報告開始追蹤這項議題,現階段航太供應鏈的股價更便宜、展望更確定,投資吸引力是提升的,但未來還是要持續追蹤FAA核准復飛的進度。

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2019-12-15

《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》書評

FB粉絲團抽書活動請至:https://www.facebook.com/story.php?story_fbid=2355552934762170&id=1519205901730215 日前收到商周出版社贈送的《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》,作者張明輝教授在本書提到的許多優質觀念,以及系統化的架構編排,讓非會計本科生都能受益匪淺,而且跳脫傳統只介紹財務比率的死板分析,故決定寫下這篇讀書心得,與各位定錨讀者分享。 一、量化管理 本書第一個提到的優質觀念,就是數字化管理,張明輝教授拿台積電董事長張忠謀,以及日本經營之神稻盛和夫為例,認為經營者必須對數字有敏銳度,才能找出藏在細節裡的魔鬼。而敏銳度的培養,則是源自於對會計的瞭解。 其實數字化管理也不只體現在財報上,站長過去在投信業任職時,也曾遇過「量化管理」的部門主管,令人印象深刻。他把部門內所有研究員的出缺勤、遲到早退、晨會報告內容、推薦個股及績效......等,都詳細記錄、量化管理,讓他對研究員的考績評判不再是依據個人的主觀感覺,而是客觀的數據。 站長也曾看過投資達人,在Facebook分享這個月上了幾場節目錄影、寫了幾篇訂閱文章......等,或許也是給自己一個目標,下個月的自己不能比這個月怠惰。在健身房認識的教練,也都會記錄自己的訓練,督促自己每週要達成訓練目標,同時檢視自己是否有持續在進步,以及飲食、訓練菜單是否有調整的必要。 換句話說,大至企業經營,小至個人生活管理,只要詳實記錄、量化管理,都有可能看到許多你原本沒有發現的問題。 二、資產負債表 大家都有看過企業的資產負債表,但有沒有想過,其實每個家庭,甚至個人的財務狀況,也都可以用資產負債表來呈現呢?如果優質的企業經營,是從財報分析開始;那麼想做好個人理財,何嘗不是從建立完善的個人財務紀律開始呢?舉例來說,時下許多年輕人喜歡貸款買車,有沒有仔細評估過,車貸對個人資產負債表的影響?以及這項「不良資產」未來的折舊、維修、保養、稅務......等成本,對個人未來5~10年內的財務影響? 很多投資人以為,財報分析最重要的是損益表,但事實上,資產負債表才是重中之重,可以提供投資人許多重要資訊,包括: 1. 商業模式:屬於重資本支出或輕資產?規模經濟優勢對營運績效的影響? 2. 公司資產的含金量:易變現的現金、應收帳款多寡?不易評估的無形資產多寡? 3. 資金來源及運用效率:主要仰賴內部資金或外部資金?財務槓桿的高低?運用資產賺錢的能力? 因此,這本書以兩大章節的篇幅來介紹資產負債表,而非偏重損益表,確實有助於投資人建立正確的財報分析觀念。 三、帳齡、存貨分析 過去我們在教科書都學過,「應收帳款週轉天數」的計算公式是:(期初應收帳款+期末應收帳款)/全年銷貨金額 * 365(天) 但張明輝教授提出一個相當有趣的觀念,應該直接用期末應收帳款計算,而非計算期初與期末的平均值,原因是以財報結算當下的時間點來講,期初的數字對於分析報表並沒有意義,站長非常認同這個觀點! 如果想要改善帳款結構,也可以考慮把帳款賣斷給銀行,例如中小企業與電子五哥做生意,應收帳款的票期通常都開很長,如果持有這些帳款,在銀行授信時很容易被扣分,還不如把帳款賣給銀行、立即變現。由於電子五哥都是信用評等較高的優質企業,銀行通常很樂意承購這些帳款,同時也能改善中小企業的財務結構。站長想起,過去曾聽過許多中小企業,跟電子五哥做生意,結果資金周轉不靈而被迫收購的故事,這些中小企業主會不會很懊悔太晚看到這本書? 舉一反三,在計算存貨週轉天數,評估產業的庫存水位時,也應該以期末數字來計算,而非採期初與期末的平均值。 存貨週轉天數並非越低越好,客製化品項越多的公司,應該會有較高的存貨週轉天數;當然,存貨週轉天數下降表示訂單及存貨管理效率提升,但無論如何精實管理,一般來說,也很難低於30天。站長想起,有些KY公司的存貨週轉天數低到不可思議,某家賣童裝的公司甚至只有2.5天,有些投資人看到這家公司亮麗的損益表還認為股價被低估,難道沒有懷疑過報表的真實性嗎? 再換個角度想,存貨週轉天數高一定不好嗎?假設今天你看到記憶體報價大漲,想投資記憶體模組族群,此時應該選擇低價庫存多的,還是庫存少的呢? 四、在「定價權」之外 近年有越來越多投資人非常喜歡強調「定價權」,認為擁有「定價權」的公司,在利潤率會有較好的表現。這個觀點是正確的,但又忽略了許多在「定價權」之外,能穩定公司利潤率表現的其他因素,例如技術/良率/生產效率提升、成本控管......等。 換個角度想,坊間認為有「定價權」的公司,例如食品業,最喜歡舉的例子是茶葉蛋、雞排......等商品,價格比十年前漲了多少,但十年來的雞蛋、雞肉價格有漲比較少嗎?賣茶葉蛋、雞排所需的薪資及水電費成本呢?你確定綜合考量以後,賣茶葉蛋、雞排的攤販真的有賺更多嗎?如果那麼好賺,你怎麼不去賣? 再換個角度來看,許多投資人認為3C產品的售價總是持續下跌,零組件供應鏈也會被品牌廠砍價,所以不投資科技產業,這樣的分析其實只看了一半,忽略了每年科技大廠都會推出新產品來維持售價,零組件供應鏈也會持續提升良率及生產效率來維持獲利表現。 五、財報沒有說的事 在本書最後的章節,張明輝教授舉出好幾個實際發生過的假帳案例,讓讀者們眼界大開,原來企業作帳還有那麼多的手法!站長在走訪產業的過程中,也曾聽過某公司宣稱新產品已開始出貨,實際上那些產品根本不能用,也沒有客戶願意購買,都是堆到美國子公司的倉庫內。 如果這些作帳的手法,佔公司資產負債表的比例不高,或許還不至於影響公司營運;但如果經營層食髓知味,作帳手法越搞越大,像滾雪球般地開始影響到公司營運,事情可就難以挽回了!若能詳讀這本書提出的案例,可以增廣自己對「表外營運」的見聞,對於未來避開這些地雷也會有幫助。

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2019-09-27

台股觀察週報 2019/10/20

1. 本週最重磅的消息,是艾斯摩爾(ASML)表示2019Q3完成7台EUV設備出貨,並接到23台EUV設備訂單,創單季新高;同時,隔天台積電法說會,宣布調高2019年資本支出至140~150億美元(詳見「台積電(2330):法說會簡評」),遠高於年初資本支出目標100~110億美元。 a. 產業研究機構TrendForce也指出,2020年全球半導體設備銷售金額,將較2019年成長8%,扭轉2019年雙位數衰退的頹勢。 b. 有半導體設備、晶圓代工領導廠商背書,為2020年設備訂單需求掛保證,帶動週四、週五半導體設備股全面噴出,有可能會成為接下來財報空窗期的主要趨勢之一。 2. 近期市場傳出,由台系ODM廠代工、供貨給Google的某款伺服器,PCB出現異常,經查是台系銅箔基板(CCL)供應商A公司的產品品質不穩定,但尚未釐清是CCL還是更上游材料銅箔的問題,目前該款伺服器PCB供應商,包括一家台系公司、一家美系公司,聯合向台系CCL供應商A公司求償800萬美元,導致CCL族群在本週三重挫。 a. 但隔天市場冷靜下來後,發現兩週前陸系公司供貨浪潮伺服器用CCL也出現了異常,後來改由台系B公司供應;同理,若台系A公司因此掉單,對台系B公司來說反而是潛在機會,故兩家公司在隔天股價走勢完全相反。 b. 5G基礎建設箭在弦上,對高階CCL需求將會在2020~2021年爆發性成長,高階CCL材料供不應求,尤其華為「去美化」將帶給台系CCL供應商機會(詳見「華為『去美化』,台系CCL業者搶進」),故台系A公司跌深都會是長線買點。 3. 波音(Boeing)、空中巴士(Airbus)在2019年9月,分別調升2019~2038年全球飛機需求預測,上修新增需求8,000架、3,000架,主要需求在於單走道客機及低油耗機型。根據外媒報導,FAA將在11月份試飛Boeing 737 MAX,有可能會核准復飛,美系航空業者將在2020Q1陸續復飛。若一切順利,Boeing 737 MAX月產能將從現行42架,至2020年底提高到58架,則相關供應鏈財測具上修空間,股價將領先基本面提前反映。 4. 本週晶圓薄化新秀股價強勢表態,主要是市場傳聞該公司晶圓薄化製程良率有重大突破,並已取得二線晶圓代工業者的訂單。但該公司目前的競爭力,在短期內還是很難撼動台系領導廠商的產業地位,未來觀察重點在於兩大客戶的訂單動向(詳見「華為『去美化』風向吹往功率元件」)。

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2019-10-20