1. 今年以來，台積電股價非常強勢，主要原因有三點：1) 先進製程領先競爭對手，配合超微(AMD)進軍CPU市場，並獲得相當不錯的戰果；2) 5G手機將在2020年放量出貨，且在去美化趨勢下，海思擴大下單；3) 聯準會降息，帶動資金行情推升權值股評價。 a. 近期市場硬拉台積電的盤，中小型股都不漲反跌，似乎市場資金被台積電一家公司吸乾；此外，在加權指數創新高之際，櫃買指數基期仍相對低，甚至還沒站上2018年5月的波段高點。也就是說，儘管加權指數創新高，但市場上還是有很多基期較低的優質中小型股，現階段去發掘這些股票，雖然不一定會漲，但至少會比追高台積電及相關供應鏈來得安全。 b. 2019年台股企業獲利成長動能平淡，但指數大幅上漲，幾乎都是反映評價推升；展望2020年，儘管企業獲利成長動能轉強，但偏高的評價水位，有可能已提前反映基本面利多。定錨認為，2020年的市場趨勢，很可能是權值股高檔盤整，資金轉移到有題材性、基期低的中小型股。我們在「台股觀察週報 2019/11/10」提到的記憶體、車概股，最近都持續發酵，未來或許還可以再看Mini LED概念股，這部份已新增在「Mini LED產業地圖」，讀者不妨花點時間研究看看。 2. SONY首度釋出影像感測器(CMOS Image Sensor, CIS)訂單給台積電，意味著2020年CIS市場將大幅成長，導致SONY現有產能吃緊。我們在「台股觀察週報 2019/12/8」提到，高階CIS將在12吋晶圓廠40/55nm投片，中低階將在8吋晶圓廠投片，而本次SONY釋出的訂單是以台積電40nm製程投片，屬高階產品，預期雙方合作將延續至下一代28nm製程。 a. 台積電將為SONY新闢產線，預計2020Q2裝機、2020Q3試產，並在2021Q1開始放量出貨，台積電體系的CIS供應鏈采鈺、同欣電可望同步受惠，而精材在2018年已出售12吋封裝產線，不太可能接到這塊訂單，但還是可以期待以8吋晶圓廠投片的中低階CIS訂單挹注。 b. 目前全球CIS感測器領導廠商為SONY，市佔率達40~45%，其次依序為三星(Samsung) 15~20%、豪威(Omnivision) 10~15%、安森美(On Semi) 5~10%；但在車用感測器市場，安森美(On Semi)市佔率逾50%，居全球領導地位，其次SONY市佔率約15~20%緊追在後。 c. CIS感測器市場成長的主因，包括手機導入後鏡頭ToF感測，使得單支手機搭載CIS感測器數量增加；另一方面，美系車廠將在2020年全面導入ADAS Level 2，也將帶動車用CIS感測器的需求強勁成長。 d. 目前看起來，同欣電、勝麗2020年的成長動能不是問題，但以定錨預估勝麗2020年EPS 7.57元，及市場共識同欣電2020年EPS 7.0~7.5元，兩家公司評價都已達20倍以上，評價會是比較大的問題。 3. 天風證券分析師郭明錤指出，蘋果(Apple)很可能會在2020年取消給予機殼廠的委託設計服務費(NRE)，我們認為這項變革將使Apple未來給機殼廠的報價，將完全依照產品耗費的工時及產能來決定，嚴重衝擊機殼廠未來的利潤空間(詳見「可成(2474)：營運簡評」)。但目前股價是否已充分反映利空影響，以及是否要在市場對於利空反映的情緒高峰處理持股，又是另一個問題。 4. 近期拜訪Boeing供應鏈(詳見「駐龍(4572)：營運簡評」)，對於Boeing 737 MAX復飛進度看法仍沒有改變，FAA應會在2019年底以前核准復飛，美系航空公司將在2020Q1陸續重啟航班，屆時Boeing也會開始恢復交機，並在2020下半年要求供應鏈提高產能。相較於2019年8月，我們首次在「波音737即將復飛，航太股訂單看旺」獨家產業報告開始追蹤這項議題，現階段航太供應鏈的股價更便宜、展望更確定，投資吸引力是提升的，但未來還是要持續追蹤FAA核准復飛的進度。

1. 近期盤勢似乎有資金轉移的味道，前波主流股散熱、銅箔基板、去美化概念......等，股價開始轉弱，資金開始在市場上尋找股價低基期，且明年展望有機會轉佳的族群，例如記憶體、車概股......等，故本篇報告將以這兩大族群為主，整理相關資訊。 2. 市場開始留意記憶體景氣翻揚的趨勢，我們認為，本次景氣循環將由NAND Flash於2019Q3率先反彈，DRAM趨勢落後約兩季，於2020Q1落底機率較大。由於本次漲價屬於廠商聯合控制產能的供給面因素，隨報價上漲，廠商可能會逐步增加供給，使得報價上漲空間相對受限，詳細分析可參考「手機、伺服器市場回溫，記憶體靜待轉機」獨家產業報告。 a. 模組廠商手中掌握2019上半年進料的低價庫存，將率先受惠於記憶體報價谷底反彈，2019Q3、Q4毛利率有機會明顯回升，反映存貨跌價損失迴轉利益，但2020上半年毛利率則需視記憶體報價上漲的續航力而定。 b. 由於記憶體報價上漲，廠商可能會逐步重啟產能，使得供給量增加，也會帶動記憶體封測的需求回溫。此外，記憶體封測業者的營收，與記憶體的「量」相關性較高，與「價」的走勢相關性較低，故我們認為，儘管2020年記憶體市況可能從「價漲量增」轉為「價平量增」，但封測業者仍將持續受惠。詳細分析可參考「力成(6239)：法說會報告」。 c. 記憶體控制IC設計業者群聯，也將受惠於記憶體需求回溫，且公司在2019上半年提前備下大量的低價庫存，將反映在未來幾季的毛利率上，市場共識2019/2020年EPS 20.0/23.5元，評價合理，但要留意董座陷入官司的風險。 3. 根據中國乘聯會公告的數據，2019年10月中國新車銷售量YoY -5.8%，衰退幅度明顯收斂，我們認為車市景氣已落底，即將走出衰退泥沼，並在2020上半年重回成長軌道，反映2019上半年較低的基期。 a. 朋程2019年10月營收3.28億元，MoM +13.5%、YoY +1.4%，正式走出衰退泥沼。由於中國政府有可能會進一步削減對新能源車的補貼，有利「國六」低碳車銷售，帶動朋程高效能二極體出貨成長(可參考「陸『國六』推動低碳車需求升溫」獨家產業報告)。此外，近期中美晶座談會，指出環球晶將在2020年量產SiC基板，初期月產能約200~300片，主要供應集團內朋程使用，等於間接證實朋程IGBT研發進度符合預期，2021年的轉型值得期待。 b. 勝麗2019年10月營收2.05億元，MoM +30.1%、YoY +16.2%，主要是歐系客戶在2019年9月進行三年一度的查廠，以及颱風影響出貨，導致部份產品出貨時程遞延至本月；但觀察2019年9~10月合計營收3.63億元，YoY +2.8%，已脫離上半年大幅衰退的泥沼，市場也傳出勝麗近期切入Omnivision供應鏈，年底前開始出貨，2019年11月營收值得留意。 4. 在華為全力「去美化」後，手機前端射頻從模組改為分離式元件，使得前端射頻佔用的面積變大。由於手機內部空間有限，如果前端射頻佔用的面積變大，勢必就會排擠到電池容量，影響手機的續航力表現。根據定錨研調，為了解決這個問題，華為將在2020下半年推出的新機種，將主板規格從HDI板升級為類載板，透過主板面積縮小，提供較充裕的空間給前端射頻，並維持電池面積不變，臻鼎-KY、華通為主要受惠者。此外，5G手機高頻傳輸的需求，也使得手機主板需使用Ultra Low Loss的高階材料，銅箔基板供應商台光電將同步受惠。詳細分析可參考2019年9月6日發布之「手機主板HDI、SLP規格升級，供應鏈受惠」獨家產業報告，惟這項趨勢從我們開始關注至今，已反映了約兩個月，相關類股要開始留意評價的風險。 5. iPhone機殼供應商可成，今日開出2019年10月自結盈餘，毛利率符合我們在2019年10月14日調整後財測的區間。我們仍維持先前看法，2020年受惠於iPhone SE2填補淡季產能利用率，以及iPhone 12機殼單價提高，再加上折舊費用可望降低，使可成營收、毛利率將較今年大幅成長。我們仍維持預估2019/2020年財測EPS 16.08/24.62元，惟近期股價漲幅較大，應開始留意評價風險。 6. 近期高速傳輸線材製造商嘉基股價跌幅較大，主要是營收持續低於預期，儘管公司在高速傳輸技術領先同業，但或許是產品價格不夠親民，使得終端應用無法有效擴大。由於該公司仍在興櫃掛牌，且產品面臨市場接受度的風險，故我們沒有將其納入「追蹤股名單」內，但該公司的技術能力領先同業是沒有疑慮的，未來觀察重點在於何時能有效擴大終端應用。

1. 近期美股進入超級財報週，本週Intel、Xilinx，以及下週AMD、Apple對於景氣的展望，皆為市場關注的焦點，預期盤勢將會隨財報公佈而呈現震盪。 2. 美國VIX期貨淨空單部位創2004年以來新高(參考連結)，顯示市場氣氛非常樂觀，但這波市場反彈主要是對於下半年景氣復甦的預期心理，從基本面的角度來看，實在沒有如此樂觀的理由，提醒各位股神巴菲特的經典名言：「在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。」 3. 儘管Intel 2019Q1財報優於市場預期，但經營層表示，受到Data Center需求不如預期影響，2019年財測營收從710億美元下修至690億美元；而Xilinx財報雖符合預期，且受惠中國、南韓5G先期基礎建設對FPGA的強勁需求，通訊業務成長動能強勁，但也指出Data Center業務展望疲弱，呼應Intel的看法，顯示Intel下修Data Center展望不僅僅是面臨AMD競爭，也受到終端市場需求疲弱的影響。 4. 由於美股兩家重量級公司皆看淡2019年Data Center產業景氣，就算下週一AMD釋出強勁的業績展望，我們也會認為是個別公司市佔率提升的效益，對於今年Server供應鏈的業績表現仍抱持謹慎看法。 5. 儘管近期工具機族群屢傳佳音，2019年4月24日全球傳動在證交所法說會上，也表態客戶經過半年多的庫存調整後，目前庫存已回到正常水位；但同一天日本工具機龍頭發那科(FANUC)公布財報，指出中國企業對於設備投資的態度相當保守，工業自動化設備的需求也非常疲軟，預估2019財年營收YoY -15.5%，稅後淨利YoY -59.6%，且經營層表示看淡2019下半年景氣復甦的力道。由於工具機是工業之母，對於許多產業的景氣都具有指標意義，故我們仍維持原先看法，認為這波庫存回補只是短期效應，下半年景氣仍是緩慢復甦，而非市場預期的強勁彈升。 6. 本週四穩懋法說會，2019Q1財報大幅低於預期，拖累隔日砷化鎵族群走勢，穩懋開低走低、收盤跌停，全新也重挫約6%，提醒各位要留意5G供應鏈基本面跟不上股價漲幅的風險，在財報公布時特別容易出現震盪走勢。此外，我們對於近期華為備貨需求、下半年iPhone備貨需求，以及VCSEL在Face ID、主鏡頭感測的長期展望，皆抱持相對保守的態度，詳細資訊可參考「穩懋(3105)：法說會報告」。 7. 近期散熱族群股價開始修正，我們仍維持原先看法，5G基地台散熱需求將在3~5年內持續發酵，且訂單量大、穩定、價格好，相關供應鏈可望長期受惠；但手機薄型均熱片進入門檻較低，許多業者皆有意在2019Q3投入，瞄準韓系、陸系品牌客戶，預期今年底以前會有一波殺價競爭。 8. 持續看好NAND Flash歷經6~7個季度的庫存調整後，將在2019Q3迎接供需平衡，主要是目前報價已跌至原廠(不含Samsung)的現金成本，帶動SSD在Data Center、PC/NB的滲透率提升速度加快，預期2019Q2只有Samsung會砍價5~10%，其他業者不會跟進，2019Q3報價有機會開反彈。以台系供應鏈來看，目前從上游控制IC、中游封測、下游模組業者，皆表態看好2019Q3旺季行情，我們認為這波小循環值得期待。

定錨觀點 1) 近期市場熱衷於「川普交易」，尤其擔憂提高關稅將引發輸入型通膨，影響FED寬鬆貨幣政策的延續性，但實際上，川普高喊提高關稅的主要目的在於強迫各國政府與美國進行雙邊貿易談判，以及促使全球供應鏈重組，對於通膨的中長期影響可能會遠低於市場預期。 2) 川普將提供便宜能源、優惠稅率......等條件，並建立關稅壁壘，吸引海外企業前往美國投資，增加本土就業機會，創造薪資、通膨穩定上升的環境；而FED將延續寬鬆貨幣政策，維持穩定的利率及就業環境，美股短多、中持平、長多，美債短空、中持平、長偏多，美元短多、中震盪、長偏空。 3) 川普對台灣晶片課稅僅為選舉語言，對台灣半導體產業幾乎無影響，但有可能導致電子資通訊產業加速調整全球供應鏈佈局。此外，台灣航太軍工產業，可期待美國釋出無人機訂單，以及雙方加強技術合作的機會。 市場熱衷於「川普交易」(Trump Trade) 2024年美國總統大選由共和黨候選人川普(Donald Trump)以312張選舉人票勝出，預計2025年1月20日宣誓就職，重返白宮。此外，共和黨在參議院及眾議院皆成功拿下多數席次，接近「完全執政」，故近期市場熱衷於「川普交易」，亦即臆測川普在選前提出的政策主張對於美國經濟的影響，包括以下幾點： 1) 提高關稅：對中國課徵超過60%關稅，並減少向中國進口必需品。對其他國家則課徵10~20%關稅。 美國商品貿易年進口額超過3兆美元，佔美國GDP超過10%，如果對所有國家課徵10~20%關稅，並且針對中國課徵超過60%關稅，恐導致進口商品價格上漲，衝擊消費者購買力。 2) 減稅：企業所得稅率從21%調降至20%，對於在美國製造產品的公司，進一步調降稅率至15%。此外，將取消小費、社會安全福利金、加班工資的所得稅。 減稅政策可減輕企業及個人納稅負擔，提高企業獲利及民眾可支配所得，並在一定程度上抵銷前述進口商品價格上漲對於消費者購買力的衝擊；然而，減稅政策將增加政府財政壓力，有可能必須擴大舉債支應，導致美債殖利率上升、價格下跌。定錨認為，未來川普政府將透過「政府效率部」裁撤不必要的政府組織，削減政府支出，確保美國財政收支平衡。 3) 移民監管政策：加強邊境管制，驅逐非法移民。 限制移民將會減少勞動力供給，有可能導致薪資成長、通膨升溫，影響聯準會(FED)寬鬆貨幣政策的延續性，且近期FOMC會議已開始暗示降息步調有可能會開始放緩(詳見2024年11月9日發佈「FED再度降息1碼，市場關注降息步調能否延續」)，不利於債券市場行情。以產業別來看，雇用大量低階勞工的服務業將首當其衝，而高科技產業所受影響相對輕微。 4) 偏好傳統能源：將減少國內環保法規，鼓勵原油開採，並退出巴黎氣候協定。 鼓勵頁岩油開採將使全球原油供給增加，有助於穩定國際原油價格，而美國身為全球最大原油消費國，在國際原油價格維持穩定的情況下，可緩和提高關稅及移民監管政策帶來的通膨上升壓力。 5) 鼓勵製造業回流，反對多邊協定：主張「美國優先」理念，鼓勵製造業回流，抵制傳統的多邊貿易協定，強調雙邊談判，以確保美國在每項協定中獲得實質利益。 川普有可能會推出相關政策，吸引海外企業前往美國投資，導致全球資金流入美國，帶動美元匯率短期走勢轉強。 綜合以上，近期金融市場「川普交易」的主軸，主要關注提高關稅、加強移民監管政策，並提供優惠稅率吸引海外企業前往美國投資，增加本土就業機會，恐引發通膨復燃，帶動美股、美元匯率短期走勢轉強，美債短期走勢疲弱。 「川普交易」的反思 在川普正式就職後，目前市場熱衷的「川普交易」能否延續，仍須觀察選前支票的實際執行程度。 定錨認為，川普高喊提高關稅的主要目的在於以下兩點： 1) 強迫各國政府與美國進行雙邊貿易談判：以關稅作為籌碼，脅迫對美國享有巨大貿易順差的國家，能夠主動向美國投誠，包括擴大向美國購買商品，或是前往美國投資，緩解美國貿易逆差持續擴大的問題。以台灣為例，川普有可能會要求台灣擴大購買農產品、軍火、能源，或是要求台積電擴大美國建廠規模，藉此平衡貿易逆差。 2) 促使全球供應鏈重組：對中國課徵高額關稅，迫使製造業持續流出中國，遷移至其他低成本國家，例如東南亞地區。 也就是說，川普並不希望真的課到關稅，導致國內面臨輸入型通膨，否則將會影響到FED寬鬆貨幣政策的延續性，也不利於創造弱勢美元環境，強化「美國製造」的出口競爭力。實際上，川普的真正目的是提供便宜能源、優惠稅率......等條件，並建立關稅壁壘，吸引海外企業前往美國投資，增加本土就業機會，創造薪資、通膨穩定上升的環境，故提高關稅對於美國通膨升溫的實質影響，有可能會遠低於市場預期，且不能忽略能源價格穩定對於改善通膨的正面效益，讓聯準會得以延續寬鬆貨幣政策，美股、美債、美元中長期走勢仍會回歸基本面。 1) 美股：短多、中持平、長多。 2024年底以前，市場持續熱衷於「川普交易」，帶動美股持續上漲；在川普上任後，有可能陸續推出關稅、移民監管政策，須持續觀察2025下半年美國是否會面臨通膨升溫、經濟成長放緩的風險；長期則受惠於企業擴大導入AI促進生產效率提升，以及「美國製造」增加本土就業機會。 2) 美債：短空、中持平、長偏多 2024年底以前，市場持續熱衷於「川普交易」，帶動美債殖利率維持高檔、價格承壓；在川普上任後，美債行情可望回歸聯準會貨幣政策，2025年底以前維持緩步降息基調不變，可望帶動短債殖利率下降、價格上漲，但長債殖利率下降空間有限、價格潛在上漲空間不大，以領取配息為主；2026年以後則觀察聯準會能否成功將通膨控制在2%以內，並維持穩定的利率及就業環境，帶動中性利率進一步下降。 3) 美元：短多、中震盪、長偏空 2024年底以前，市場持續熱衷於「川普交易」，帶動美元匯率持續走強；在川普上任後，各項政策陸續推出，對於美元走勢造成多方面的影響，恐導致美元匯率區間震盪；2026年以後則有可能因減稅政策導致財政赤字擴大，以及川普希望創造弱勢美元環境，強化「美國製造」的出口競爭力，促使美元匯率轉弱。參考以往共和黨執政期間，皆採取弱勢美元政策(詳見【圖一】) 【圖一】2000年以來美國共和黨執政期間對應美元指數走勢 對台灣產業潛在影響 儘管川普在選舉期間，高喊要對台灣製造的晶片課徵關稅，但觀察台灣近年對美國出口產品前三大項目，分別是資通訊產品、基本金屬及其製品、電機/機械產品，半導體甚至連前十大都排不進去，主因美國是終端產品消費國，並非是半成品製造加工國，而晶片通常是以半成品型態直接出貨至ODM廠進行打板上料，不會以成品型態銷售至消費者手上。 定錨認為，川普的選舉語言主要是希望改善美國對台灣的貿易逆差，但川普新政仍會對台灣各大產業造成不同程度的影響，相關評估如下： 1) 半導體產業：先進製程需求維持強勁，成熟製程可望受惠於川普擴大半導體禁令。 根據前次台積電法說會，美國廠量產初期毛利率將低於公司平均值，如果川普要求台積電擴大美國建廠規模，確實有可能會稀釋台積電毛利率表現。然而，美國建廠曠日廢時，以台積電於2020年5月首次宣布將在美國建廠，首座工廠將於2025年初正式量產，建廠期間約4.5年，已超越川普本次任期，新政府上台後台積電未必會延續擴大美國建廠規模的策略，故不會有立即性的影響。未來數年內，台積電仍將受惠於AI快速發展，對於先進製程、先進封裝的需求迫切，帶動營收持續成長。 台系成熟製程半導體廠商近期受到中國半導體產業崛起，並積極推動國產化，導致產能利用率普遍低迷；如果川普擴大半導體禁令，並要求美國企業半導體採購策略「去中國化」，則台系成熟製程半導體廠商可望受惠於轉單效應。 台系IC設計公司，可以依照客戶需求，靈活調整在台灣或中國半導體廠商投片策略，相對不受影響。 2) 電子資通訊產業：將加速調整全球供應鏈佈局，規避關稅。 台系ODM廠在全球NB市佔率70%以上，在全球伺服器市佔率90%以上，過去主要在中國生產，但在2018年川普啟動中美貿易戰後，高階產品逐步回流台灣生產，而低階產品則遷移至東南亞、墨西哥、印度......等低成本國家生產。如果川普進一步提高對中國課徵高額關稅，有可能導致台系ODM廠加速調整全球供應鏈佈局。 值得留意的是，為防止業者利用墨西哥洗產地，藉以規避美國關稅，川普提出美墨加貿易協定重新談判，在墨西哥設廠的ODM廠，包括廣達、緯創、和碩、仁寶、英業達、緯穎......等，將面臨潛在不確定性。 3) 面板產業：課稅難度高，影響有限。 面板與晶片相同，屬於上游零組件，通常會直接出貨給ODM廠進行組裝加工，受關稅影響不大。此外，美系設備廠已淡出LCD設備市場，故川普也很難仿效半導體產業，透過設備取得限制，阻礙中國面板產業發展。 4) 汽車產業：有利於Tesla供應鏈。 川普主張取消電動車相關補助，雖不利於電動車銷售，但市場仍期待川普任命馬斯克(Elon Musk)就任效率委員會共同主席後，馬斯克將獲得更大的政策影響力，可望促使各州政府加速Robotaxi無人駕駛服務審核流程，使得Tesla在無人駕駛服務搶得先機。 5) 航太軍工：台系供應鏈期待無人機訂單 預期川普將加強國防支出，以及與盟友的軍事合作關係，台灣航太軍工產業可望受惠於美國釋出無人機相關訂單，以及擴大技術合作的機會，強化在美國「第一島鏈」的戰略地位。此外，由於台灣軍規認證對於「去中國化」審查非常嚴謹，可避免紅色供應鏈的疑慮，故獲得台灣軍規認證的航太軍工產品，對於國際買家相當具有吸引力，藉由與美國的合作，可望打開國際市場。 6) 工具機：技術能力不足，難以受惠於「美國製造」。 台灣工具機產業長期依賴美國及中國市場，如果川普上任後積極推動「美國製造」，並對中國製工具機課徵高額關稅，勢必要向其他國家採購工具機。然而，美國人工成本高昂，製造業勢必要實現高度自動化，才能擁有成本競爭力，但台系工具機業者受限於技術能力不足，高階工具機仍由日本、德國業者寡佔，在日圓匯率弱勢的情況下，台系工具機業者較難爭取訂單。 7) 鋼鐵業：弊大於利，但特定廠商可望受惠。 川普於2018年對進口鋼鐵產品加徵25%關稅，對包括台灣在內的多個鋼鐵出口國造成影響，但也因此嘉惠美國鋼鐵業。台系鋼鐵業者大成鋼，在美國設有生產據點及銷售通路，為美國最大鋁捲板通路商、前四大不鏽鋼通路商，可望受惠。 目前台灣出口至美國的產品型態，主要是加工過後的金屬製品，例如水龍頭、手工具機、螺絲螺帽......等，如果川普對這些產品課徵關稅，相關業者恐受到波及。