昨天收到一個有趣的問題：「請問現在算是邁入空頭市場嗎？或者仍然是短空長多？如果是短空長多，那怎樣才算是空頭市場？」 要回答這個問題，首先要來定義何謂「空頭市場」？ 其實「空頭市場」並沒有明確的定義，就廣泛認定的標準，是從波段高點下跌超過20%(參考新聞)。但實務上，也有人利用均線，例如跌破年/季線，或是看波浪，低點一波低於一波，來判斷現在是否為「空頭市場」。 但站長沒有正面回覆這個問題，而是丟了三個問題出來給對方思考： 1. 假設現在波段下跌25%，而你是搭時光機回來的未來人，你知道這波「空頭市場」總共只會下跌30%，請問現在該做多還是做空？ 2. 假設現在波段下跌25%，而你不是未來人，你知道這波「空頭市場」總共會跌多少？或還要跌多久？ 3. 假設前兩個問題你都有答案，那該多或空什麼股票？假設前兩個問題你都沒有答案，那該多或空什麼股票？ 這三個反問也非常有趣，各位讀者可以先思考一下，再往下看文章。       一般而言，投資人都會直覺判斷，「多頭市場」就該做多，「空頭市場」就該做空。但第一個問題，多數投資人看到的反應，應該是會選擇在最後5%下跌段持續加碼股票，等待反彈來臨。也就是說，決定你該做多或做空的依據，不是現階段是「多頭市場」或「空頭市場」，而是 ── 這波行情離轉折點還有多少距離？ 緊接著第二個問題，你馬上就會發現另一個盲點 ── 人類根本無法預測未來。換句話說，你無法提前得知，這波行情的轉折點到底在哪裡，也就失去了判斷到底要做多還是做空的最重要依據。 最後的第三個問題，又出現了一個新的盲點 ── 「多頭市場」中也有下跌的股票，「空頭市場」中也有上漲的股票，不管做多或做空，都有可能會選錯股票，所以選股也是不能忽視的關鍵。 而這些盲點，就是散戶投資股票經常會虧損的關鍵，總是想要多、空都做，試圖抓到中間每一個轉折，最好波段上漲10%的股票我可以賺到20%。反映在投資行為上，就是愛摸頭、愛抄底，喜歡跟市場對作，在震盪盤容易被多空雙巴。 再深入思考，其實不論在「多頭市場」或「空頭市場」，投資人能做的事情都差不多： 1. 嚴控風險，在行情高漲、股票價格偏貴時，多持有一些現金，或是將資金轉移至低風險股票上。風險控管一定要提前做、隨時做，等發生後再做就沒意義了！ 2. 在行情下跌時，必須保有耐心，加碼速度一定要慢，不能太快把子彈打完，因為你不知道底部會在哪裡。中間如果遇到反彈，可以適度減碼一些逢低佈局的部位，如果未來再跌一波，就可以更從容。最關鍵的是，絕對不要持有會讓自己睡不著覺的部位！ 3. 評價較高的股票，或是法人持股比例較高的股票，一定要避開，因為法人都是順勢交易，在股票下跌時很容易會無腦砍，把你當成提款機，尤其跌破投信平均持股成本85%的股票都是高危險群。

1. 回顧2019Q1美股強勁的表現，主要由中美貿易戰緩和、FED貨幣政策轉鴿兩大利多支撐，實際上企業獲利呈現衰退，總經指標也經常低於市場預期，基本面並不好，而是在反映資金行情，以及對下半年景氣強勁反彈的預期心理。我們再次強調，既然市場已提前反映對下半年景氣強勁反彈，那麼下半年的實際表現就非常重要，只要稍不如預期，就容易回吐漲幅。 2. 根據過去經驗，企業獲利成長仍是長期推升指數的最重要指標，若企業獲利持平或衰退，則當年度指數不容易創新高，即便創新高幅度也不會大。目前來看，2019年美國企業獲利最樂觀的預期是小幅成長，我們認為更有可能的是持平或小幅衰退，亦即對於美股創新高不必太期待，較有可能是大區間震盪。台股的趨勢不會跟美股差太多。 3. 三月份「台灣進出口」軟中帶堅，「未完成訂單-客戶庫存」正式轉正，象徵我們在2018Q4強調的庫存調整週期應已進入尾聲，比我們預期的時間點還要提前一、兩個月，主要受惠於華為強勁的備貨需求。 4. 近期大立光公布三月營收，繳出漂亮的成績單，並預告四、五月營收逐月往上，間接證實華為備庫存的強勁需求。由於華為今年出貨量目標上看2.5億支，正式超越Apple，距離Samsung年出貨量約3.0~3.2億支也僅一步之遙，且近期華為發表P30 Pro規格令人驚豔，儼然成為智慧型手機創新的領導品牌，呼應我們之前發表的「Android品牌引領手機設計新趨勢」。我們認為，2019Q2台系電子供應鏈在華為備貨需求支撐下，業績淡季不淡，但2019Q3則受到iPhone備貨量減少，以及華為拉貨動能趨緩影響，有可能會旺季不旺。 5. 2018Q4壽險業淨值減損7,000多億元，2019Q1六大壽險業淨值回升6,000多億元，顯示全球股債市反彈後，淨值減損的利空已消除。此外，FED貨幣政策轉鴿，台美利差縮小，有助避險成本下滑。兩大利多卻因為壽險業不配息，完全沒有反映在股價上，我們認為相當不合理。雖然近期外資持續賣超壽險股，但相關族群股價並沒有持續破底，待外資賣壓力竭後有機會落後補漲。 6. AMD在CES 2019發表伺服器新平台Rome，Intel也即將推出Cascade Lake-AP迎戰，兩強在伺服器市場的攻防非常刺激；而AMD將在五月底Computex 2019發表Ryzen 3000系列，採台積電7nm製程，效能表現同樣令人期待。目前市場預期，Intel 14nm產能將在2019Q3陸續開出，屆時CPU缺貨問題可望緩解，同時2019Q4季末將推出採用10nm製程的Ice Lake，2020年推出伺服器新平台Whitley。由於10nm製程進度落後，外界猜測，Intel為迎戰AMD來襲，有可能會以14nm製程硬套原本預計用在10nm製程的10核心架構。在CPU缺貨問題緩解後，近期受到壓抑的PC/NB、Server市場，可望迎接庫存回補急單，2018下半年受CPU缺貨衝擊，報價走弱的低功率MOSFET族群，有機會再度走強。 7. 群聯、威剛相繼看好大容量SSD需求，NAND Flash報價在2019Q2落底反彈的機率非常高，未來觀察重點為群聯2019Q1是否有拉高庫存的跡象，從業者的實際行動來驗證他們的對外說法，模組廠中以NAND Flash營收佔比較高的創見、宜鼎受惠最大。

華爾街首屈一指的投資大師霍華馬克斯，在2019年5月5日來台北舉辦新書演講，在美股夢想家版主雅棠的推薦下，很榮幸能參與這場投資盛會。各位讀者應該都知道，站長非常喜歡霍華馬克斯的著作 ──《投資最重要的事》，沒想到竟然有機會可以近距離聆聽大師的教誨，向大師學習投資智慧。這邊將參加本次演講的心得分享給各位讀者。 1. 投資最困難的是持續性。 霍華馬克斯舉了一個例子，有一位績效排名經常在所有基金中46%位置的經理人，累計14年績效竟然能排在前4%，顯示投資人不需要有超凡卓越的績效，只要能讓自己盡量少犯錯，每年都贏過市場上一半的人，長期下來就能有非常好的成果。 觀察台股基金的排名，能拿到年度績效冠軍的基金經理人，長期績效不見得比較好。因為要拿到年度績效冠軍，投資組合的屬性通常會比較衝，並且高度依賴對趨勢的預測及下重注，一但看錯方向，往往也要付出很大的代價。 或許各位還沒辦法體會「不犯錯」的威力有多大，請思考一下，前兩年震驚圍棋界的圍棋AI軟體Alpha GO，它能打敗全球頂尖棋手李世石、柯潔的最大本錢，就是電腦沒有情緒，而且永遠不會犯錯。所以，提高自己面對市場波動時能保持冷靜的EQ，以及減少自己犯錯的機會，勢必有助於提升績效。 2. 永遠要反過來想。 霍華馬克斯舉了一個例子，假設你買進一張AAA級(最高評級)的債券，通常就只會有一種結果，即公司依約償還本金及利息；但如果你買進一張B級(垃圾評級)的債券，並且這張債券沒有違約，就有可能帶來令人驚喜的報酬。 在股票市場裡面也是一樣。多數投資人都認定的好公司，評價勢必不會很便宜，要獲得超額報酬的可能性就比較低；但多數投資人有疑慮的公司，如果經過透徹分析後，發現這家公司擁有市場沒有發現的價值，就很可能是個好機會。 再換個角度看，如果一家公司連續多年表現優異，市場對它的期待也會比較高，如果未來業績持續符合市場期待，股價大概也不會有特別強勁的反應，但只要業績不如預期，就很容易面臨賣壓；反過來想，如果一家公司已長期低迷，沒有太多投資人關注，只要業績一轉強，投資人往往會非常驚艷，股價就很有可能會從谷底翻揚。 3. 資產配置是投資績效的關鍵 由於預測未來是不可能的，只有隨時調整投資組合，提高自己的「耐震度」，並減少自己犯錯的機會，才是獲得長期穩健績效的真理。雖然新書中文譯名為《掌握市場週期》，但實際上，建構投資組合時雖然需要對未來有洞見，卻不能完全依賴預測，而是要回歸「機率」、「期望值」、「大數法則」。 所謂「機率」，指的是選股的勝率；所謂「期望值」，指的是當你看對的時候能大賺，當你看錯時只會小賠；所謂「大數法則」，是當你在擁有良好的選股勝率，並在期望值好的點位進場後，同時採取分散投資策略，買進一籃子勝率高、期望值好的股票，能夠有效降低運氣對投資績效的影響。 舉例來說，當你站在罰球線上投籃，可能有80%的命中率，但你還是沒有辦法預測這次投出的一球會不會進，也就是運氣會影響你投籃的結果。如果你站在罰球線上投100球，那就有很大的機率，進球數會落在80球附近。因此，短期投資可能有很大的運氣成分；但如果採取分散投資策略，長期下來，好運與壞運會互相抵消，在機率、期望值、大數法則的效應下，運氣對投資的影響程度是可以被降低的。 4. 判別牛市與熊市 牛市的三大關鍵：投資人非常樂觀、低風險意識、過多的市場游資。 霍華馬克斯認為，牛市階段，媒體通常都充斥著好消息，很少會有壞消息；但熊市階段，媒體又只報導壞消息，好消息似乎都消失了。 站長覺得，或許不是牛市階段只有好消息，熊市階段只有壞消息，多數時候，市場上其實是好消息與壞消息並存的。但在市場氣氛樂觀時，股價往往只反映好消息，對壞消息冷處理、不反映，或只反映1~2天；在市場氣氛悲觀時，股價往往只反映壞消息，對好消息則視若無睹。也因為如此，利多不漲、利空不跌都是市場氣氛反轉的訊號，當然前提是在沒有提前反映的情況下，亦即沒有股價先拉才放利多，或反之亦然。

1. 今年以來，台積電股價非常強勢，主要原因有三點：1) 先進製程領先競爭對手，配合超微(AMD)進軍CPU市場，並獲得相當不錯的戰果；2) 5G手機將在2020年放量出貨，且在去美化趨勢下，海思擴大下單；3) 聯準會降息，帶動資金行情推升權值股評價。 a. 近期市場硬拉台積電的盤，中小型股都不漲反跌，似乎市場資金被台積電一家公司吸乾；此外，在加權指數創新高之際，櫃買指數基期仍相對低，甚至還沒站上2018年5月的波段高點。也就是說，儘管加權指數創新高，但市場上還是有很多基期較低的優質中小型股，現階段去發掘這些股票，雖然不一定會漲，但至少會比追高台積電及相關供應鏈來得安全。 b. 2019年台股企業獲利成長動能平淡，但指數大幅上漲，幾乎都是反映評價推升；展望2020年，儘管企業獲利成長動能轉強，但偏高的評價水位，有可能已提前反映基本面利多。定錨認為，2020年的市場趨勢，很可能是權值股高檔盤整，資金轉移到有題材性、基期低的中小型股。我們在「台股觀察週報 2019/11/10」提到的記憶體、車概股，最近都持續發酵，未來或許還可以再看Mini LED概念股，這部份已新增在「Mini LED產業地圖」，讀者不妨花點時間研究看看。 2. SONY首度釋出影像感測器(CMOS Image Sensor, CIS)訂單給台積電，意味著2020年CIS市場將大幅成長，導致SONY現有產能吃緊。我們在「台股觀察週報 2019/12/8」提到，高階CIS將在12吋晶圓廠40/55nm投片，中低階將在8吋晶圓廠投片，而本次SONY釋出的訂單是以台積電40nm製程投片，屬高階產品，預期雙方合作將延續至下一代28nm製程。 a. 台積電將為SONY新闢產線，預計2020Q2裝機、2020Q3試產，並在2021Q1開始放量出貨，台積電體系的CIS供應鏈采鈺、同欣電可望同步受惠，而精材在2018年已出售12吋封裝產線，不太可能接到這塊訂單，但還是可以期待以8吋晶圓廠投片的中低階CIS訂單挹注。 b. 目前全球CIS感測器領導廠商為SONY，市佔率達40~45%，其次依序為三星(Samsung) 15~20%、豪威(Omnivision) 10~15%、安森美(On Semi) 5~10%；但在車用感測器市場，安森美(On Semi)市佔率逾50%，居全球領導地位，其次SONY市佔率約15~20%緊追在後。 c. CIS感測器市場成長的主因，包括手機導入後鏡頭ToF感測，使得單支手機搭載CIS感測器數量增加；另一方面，美系車廠將在2020年全面導入ADAS Level 2，也將帶動車用CIS感測器的需求強勁成長。 d. 目前看起來，同欣電、勝麗2020年的成長動能不是問題，但以定錨預估勝麗2020年EPS 7.57元，及市場共識同欣電2020年EPS 7.0~7.5元，兩家公司評價都已達20倍以上，評價會是比較大的問題。 3. 天風證券分析師郭明錤指出，蘋果(Apple)很可能會在2020年取消給予機殼廠的委託設計服務費(NRE)，我們認為這項變革將使Apple未來給機殼廠的報價，將完全依照產品耗費的工時及產能來決定，嚴重衝擊機殼廠未來的利潤空間(詳見「可成(2474)：營運簡評」)。但目前股價是否已充分反映利空影響，以及是否要在市場對於利空反映的情緒高峰處理持股，又是另一個問題。 4. 近期拜訪Boeing供應鏈(詳見「駐龍(4572)：營運簡評」)，對於Boeing 737 MAX復飛進度看法仍沒有改變，FAA應會在2019年底以前核准復飛，美系航空公司將在2020Q1陸續重啟航班，屆時Boeing也會開始恢復交機，並在2020下半年要求供應鏈提高產能。相較於2019年8月，我們首次在「波音737即將復飛，航太股訂單看旺」獨家產業報告開始追蹤這項議題，現階段航太供應鏈的股價更便宜、展望更確定，投資吸引力是提升的，但未來還是要持續追蹤FAA核准復飛的進度。