1. 2019年6月29日，位於大阪的G20高峰會，川普與習近平就貿易戰問題達成協議，美國將暫時停止對中國商品加徵關稅，並在不對國安造成威脅的前提下，重新開放華為向美國企業採購零組件。短線上盤面勢必反映利多大漲，但投資人只要高興一天就好，過去一個月市場已部份反映對於貿易戰暫時休兵的樂觀預期，而且貿易戰並沒有實質成果，只是重啟談判而已，未來貿易戰的談判進度仍會持續干擾市場。 2. 或許是迫於美國企業的施壓，以及部份美國企業已找到不違法的出口方式，政府意圖防堵也無濟於事，乾脆重新開放華為向美國企業採購零組件。但如果把這件事情單純以利多解讀，未免有些過於簡化，我們需要的是「第二層思考」： i. 華為在過去半年建立了高達一年的庫存水位，避免斷料風險，如今就算美國政府解禁華為採購，華為是否還有拉貨需求？此外，「不對國安造成威脅」的具體定義為何？我們認為，目前市場解讀應會偏向開放手機零組件，但持續限制5G設備。 ii. 本次事件已經提醒華為，不能過度依賴美系供應商，未來有可能會永久性轉單給非美系供應鏈，或至少大幅度拉高非美系供應鏈的訂單分配，尤其以中國本土供應鏈受惠最大、台系供應鏈居次。 iii. 前次川普宣布延後2,000億美元商品清單關稅提高時間點，隔天孟晚舟就在加拿大遭逮捕，讓美國政府找到制裁華為的理由；本次川普回國後，是否又會出爾反爾？例如在談判僵持時再次放話對3,150億美元商品清單課稅？  iv. 若中國同意美國要求，擴大採購農產品，是否會帶動近期已開始轉強的「黃小玉」價格更強勢？ 3. 華為解禁後，能否在西歐、東歐奪回先前流失的市佔率，則有待觀察，目前暫時不下修三星(Samsung)手機供應鏈的展望，未來會再持續追蹤。 4. 較確定的是，中東、俄羅斯減產原油，以及伊朗衝突升溫，可能會帶動油價轉強；而美國聯準會(FED)較為鴿派的聲明，以及市場對於經濟衰退的疑慮，也有可能會帶動金價持續走高。 5. 若貿易戰暫時休兵，則即將到來的美國超級財報週，以及台股半年報，是接下來的觀察重點。尤其，台積電將在2019年7月18日召開2019Q2法說會，經營層對於半導體產業景氣的看法，將會左右市場對於下半年的預期。目前為止，我們在半導體產業沒有看到樂觀訊號，但不排除華為解禁後持續向供應鏈拉貨，提高經常性庫存水位，帶動產業景氣回溫。 6. Mini LED技術漸趨成熟，以NB面板為例，日亞化最新技術只需5,000顆晶粒，遠低於2018年業界技術標準8,000顆晶粒，且封裝良率已達量產標準，成本大幅下滑，預期2019下半年會開始導入高階NB。定錨認為，Mini LED將在2020~2022年持續發酵，並在2022~2023年導入Micro LED，初期可能會用在穿戴式裝置上，取代OLED面板。 7. 近期市場傳出石英元件在2021年可能會缺貨(參考連結)，我們基本上認同這個看法，主要是2021年5G基地台建置會進入毫米波頻段，並大規模導入陣列天線技術，對於濾波器、石英元件的需求大增，且石英元件產業長期供過於求，廠商多年未擴產，屆時很有機會炒作一波「缺料題材」。

1. 繼川普提高2,000億美元商品清單關稅稅率後，本週川普簽署行政命令，禁止美國企業採用華為設備，並實施出口管制，導致費城半導體指數在2019年5月16、17日連續重挫。供應華為射頻元件的Skyworks、Qorvo、Broadcom(Avago)，以及供應光通訊元件的Lumentum、Finisar，走勢尤其疲弱。台系供應鏈中，直接供貨的台積電、鴻海、昇達科、聯鈞、大立光、聯詠、敦泰......等，以及透過供應鏈間接供貨的聯亞、全新、穩懋、宏捷科......等，也成為殺盤重心。 2. 不需要認為華為被制裁後，供應鏈就一定會完蛋，或許事情最後還會有轉圜。以下整理台系供應鏈對華為的營收曝險比重： a. 鏡頭模組：大立光供應光學鏡頭，營收佔比20~25%。尚立代理SONY的CIS感測元件，營收佔比30~40%。 b. Wi-Fi相關：瑞昱供應Wi-Fi Baseband，營收佔比5~10%。立積供應Wi-Fi RF元件，營收佔比5~10%。 c. 網通設備：昇達科供應基地台微波元件，營收佔比15~20%。明泰、智邦代工Ethernet Switch，營收佔比低於5%。百一代工LTE Router，營收佔比5~10%。 d. 光通訊元件：聯亞2.5G、10G光通訊磊晶片，透過美系供應商間接供貨，營收佔比15~20%。聯鈞供應光通訊主動元件，營收佔比10~15%。 e. 砷化鎵：穩懋、宏捷科、全新皆透過美系供應商間接供貨，營收佔比10~15%。這部份是目前華為最難自製的零組件之一，若美系供應商遭禁售，台系代工廠短期業績將受到難以彌補的衝擊。 f. PCB：華通供應類載板、軟硬結合板，營收佔比10~15%。台光電手機及網通用銅箔基板，透過PCB供應商間接供貨，營收佔比20~25%。欣興、聯茂所受影響較低。 g. 晶圓代工、封測：台積電承接海思訂單，直接營收佔比5~10%，若再加計透過美系供應鏈間接供貨的部份，合計可能達10~15%。後段封測協力夥伴日月光、京元電將同步受到影響。 h. EMS：鴻海旗下富智康、富士康工業互聯(FII)，承接華為電信設備、基地台、手機組裝代工訂單，營收佔比5%。 3. 唯一可能受惠的，是目前供應華為手機比重較低，並與華為競爭對手Oppo、Vivo、小米關係密切的聯發科。由於目前華為手機多用自家海思與Qualcomm的晶片，未來用聯發科取代Qualcomm的策略非常合理，且Oppo、Vivo、小米有機會趁華為落難時在中國市場反攻市佔率。 4. 若川普對最後的3,250億美元商品清單課徵關稅，則會衝擊到NB、手機產業，影響更為深遠，相關分析我們已放在「貿易戰再度開打，三大產業警戒」獨家產業報告中，這邊不再贅述。 5. 之前我們在2019年3月17日發布「COF Tape供應吃緊，引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告，提及COF Tape供給吃緊將在2019Q3獲得緩解，並在2019年4月2日南茂處分易華電持股後更新內容，提及此舉將衝擊市場信心，使股價領先基本面2~3個月見到高點。近期「易滑墊」疲弱的股價走勢，驗證了我們的看法。至於顯示驅動IC族群，儘管敦泰將在2019Q3季末率先推出採用Dual-Gate及MUX6設計的新產品，但聯詠也將在2019Q4季末跟進，由於聯詠與面板廠、手機品牌客戶的關係較緊密，且晶圓代工端成本結構較佳，預期敦泰在這場競爭中不見得能取得優勢。另外，要提醒各位讀者，聯詠、敦泰都是華為手機TDDI供應商，在OLED DDI的發展也與華為手機導入OLED面板的進度密切相關，近期華為遭美國政府制裁，有可能會對兩家公司的基本面造成衝擊。 6. 儘管我們在「5G AAU帶動散熱產業新商機」獨家產業報告，表示看好5G基地台散熱市場的成長性，切入華為供應鏈的奇鋐，以及切入中興供應鏈的泰碩，為最大受惠者。然而，中國5G基礎建設佈建進度，與中美貿易戰高度相關，在貿易戰再度升溫的情況下，我們已在2019年5月16日修正看法，並下修奇鋐、泰碩的財測，請讀者們留意。至於以手機薄型均熱片、微型熱導管為主的雙鴻、超眾，不僅要面臨華為訂單縮減的問題，並且同業將在2019Q3陸續開出產能加入競爭，我們仍抱持較保守的看法。 7. 近期NAND Flash走勢不如預期，2019Q2價格恐下跌10~15%，幅度高於原先預期之5~10%，再加上華為制裁事件的影響，以及Data Center市場需求回溫程度較預期疲弱，2019Q3價格恐持平至小跌，我們對於NAND Flash的看法修正為中立，關鍵點仍為2019年6~7月。 8. 近期台幣走貶，反映外資撤出，有利出口產業的毛利率及匯兌利益，但電子產業短期面臨中美貿易戰及華為制裁事件的影響，股價容易隨消息面震盪，建議可從跌深的傳產外銷股尋找機會，例如自行車、紡織、螺絲螺帽......等。

華爾街首屈一指的投資大師霍華馬克斯，在2019年5月5日來台北舉辦新書演講，在美股夢想家版主雅棠的推薦下，很榮幸能參與這場投資盛會。各位讀者應該都知道，站長非常喜歡霍華馬克斯的著作 ──《投資最重要的事》，沒想到竟然有機會可以近距離聆聽大師的教誨，向大師學習投資智慧。這邊將參加本次演講的心得分享給各位讀者。 1. 投資最困難的是持續性。 霍華馬克斯舉了一個例子，有一位績效排名經常在所有基金中46%位置的經理人，累計14年績效竟然能排在前4%，顯示投資人不需要有超凡卓越的績效，只要能讓自己盡量少犯錯，每年都贏過市場上一半的人，長期下來就能有非常好的成果。 觀察台股基金的排名，能拿到年度績效冠軍的基金經理人，長期績效不見得比較好。因為要拿到年度績效冠軍，投資組合的屬性通常會比較衝，並且高度依賴對趨勢的預測及下重注，一但看錯方向，往往也要付出很大的代價。 或許各位還沒辦法體會「不犯錯」的威力有多大，請思考一下，前兩年震驚圍棋界的圍棋AI軟體Alpha GO，它能打敗全球頂尖棋手李世石、柯潔的最大本錢，就是電腦沒有情緒，而且永遠不會犯錯。所以，提高自己面對市場波動時能保持冷靜的EQ，以及減少自己犯錯的機會，勢必有助於提升績效。 2. 永遠要反過來想。 霍華馬克斯舉了一個例子，假設你買進一張AAA級(最高評級)的債券，通常就只會有一種結果，即公司依約償還本金及利息；但如果你買進一張B級(垃圾評級)的債券，並且這張債券沒有違約，就有可能帶來令人驚喜的報酬。 在股票市場裡面也是一樣。多數投資人都認定的好公司，評價勢必不會很便宜，要獲得超額報酬的可能性就比較低；但多數投資人有疑慮的公司，如果經過透徹分析後，發現這家公司擁有市場沒有發現的價值，就很可能是個好機會。 再換個角度看，如果一家公司連續多年表現優異，市場對它的期待也會比較高，如果未來業績持續符合市場期待，股價大概也不會有特別強勁的反應，但只要業績不如預期，就很容易面臨賣壓；反過來想，如果一家公司已長期低迷，沒有太多投資人關注，只要業績一轉強，投資人往往會非常驚艷，股價就很有可能會從谷底翻揚。 3. 資產配置是投資績效的關鍵 由於預測未來是不可能的，只有隨時調整投資組合，提高自己的「耐震度」，並減少自己犯錯的機會，才是獲得長期穩健績效的真理。雖然新書中文譯名為《掌握市場週期》，但實際上，建構投資組合時雖然需要對未來有洞見，卻不能完全依賴預測，而是要回歸「機率」、「期望值」、「大數法則」。 所謂「機率」，指的是選股的勝率；所謂「期望值」，指的是當你看對的時候能大賺，當你看錯時只會小賠；所謂「大數法則」，是當你在擁有良好的選股勝率，並在期望值好的點位進場後，同時採取分散投資策略，買進一籃子勝率高、期望值好的股票，能夠有效降低運氣對投資績效的影響。 舉例來說，當你站在罰球線上投籃，可能有80%的命中率，但你還是沒有辦法預測這次投出的一球會不會進，也就是運氣會影響你投籃的結果。如果你站在罰球線上投100球，那就有很大的機率，進球數會落在80球附近。因此，短期投資可能有很大的運氣成分；但如果採取分散投資策略，長期下來，好運與壞運會互相抵消，在機率、期望值、大數法則的效應下，運氣對投資的影響程度是可以被降低的。 4. 判別牛市與熊市 牛市的三大關鍵：投資人非常樂觀、低風險意識、過多的市場游資。 霍華馬克斯認為，牛市階段，媒體通常都充斥著好消息，很少會有壞消息；但熊市階段，媒體又只報導壞消息，好消息似乎都消失了。 站長覺得，或許不是牛市階段只有好消息，熊市階段只有壞消息，多數時候，市場上其實是好消息與壞消息並存的。但在市場氣氛樂觀時，股價往往只反映好消息，對壞消息冷處理、不反映，或只反映1~2天；在市場氣氛悲觀時，股價往往只反映壞消息，對好消息則視若無睹。也因為如此，利多不漲、利空不跌都是市場氣氛反轉的訊號，當然前提是在沒有提前反映的情況下，亦即沒有股價先拉才放利多，或反之亦然。

1. 本週持續反映華為事件(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」)，較具指標性的穩懋、聯詠、奇鋐、泰碩......等，連續多日重挫，幾乎看不到防守力道；直到週四以後，跌勢才逐漸緩和下來，市場想起華為事件的潛在受惠股(詳見「華為事件潛在受惠股」)，以及下一波有可能被制裁的海康威視潛在受惠股。截至目前為止，中美雙方的態度都非常強硬，衝突沒有降溫的跡象，故我們認為下半週的跌勢趨緩，只是非常弱勢的反彈，短期內沒有止跌落底的跡象，風險還是非常高。 2. 去年下半年以來，我們強調半導體庫存調整期將在2019Q2季末進入尾聲，但近期走訪供應鏈，皆表示受到華為事件衝擊，原先期待的庫存回補急單並沒有出現，下半年景氣不明朗。市場也傳出，台積電也有感於華為事件後下半年景氣能見度較低，推出較優惠的折扣，吸引客戶預購產能。我們認為，在華為事件後，台積電的基本面將面臨三大風險： i. 儘管台積電聲明，將維持對華為的出貨，但如果華為手機市佔率下滑，未來對台積電投片量還是會減少。雖然，華為也有可能因為晶片自製率提高，反而追加對台積電投片，但這個可能性在ARM宣布加入抵制後降低很多。此外，宣布抵制華為的歐美半導體廠，很可能是在台積電投片。沒有抵制華為的公司，只要華為沒找到替代方案，缺任何一個元件的產品是沒辦法出貨的，會連帶被拖累。 ii. 若華為手機沒辦法順利出貨，或是中國消費者抵制購買iPhone，最大受惠者都是三星(Samsung)，可望接手華為及蘋果(Apple)的市佔率，由於三星的晶片一半採自家設計、一半採高通(Qualcomm)，多數都是在三星投片，三星手機市佔率提高不利台積電接單。不僅如此，三星手機市佔率提高，將連帶影響一連串台系供應鏈，整理如下： iii. 台積電若提供較佳的價格折讓優惠，不利下半年毛利率回升至50%以上，低於市場對下半年的樂觀預期。 總結以上，我們下修台積電2019年財測EPS至12.30元(前次預估12.90元)，對於下半年毛利率重新站穩50%以上，抱持較保守的看法，但新臺幣重貶可能會帶來驚喜。此外，近期外資持續賣超台股，新台幣兌美元匯率已在本週貶破31.7元，外資撤出不利權值股評價，應特別留意這項風險。 3. 週五玉晶光、神盾......等多檔指標股，早盤相當強勢，但午後開始殺尾盤，其中玉晶光單日波動幅度達13%，終場跌停作收，主要是華為、蘋果市佔率下滑皆不利玉晶光接單，而神盾雖然是三星概念股，但匯頂來自華為訂單減少後，也很可能以更優惠的價格搶進三星供應鏈(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」)，對光學式屏下指紋辨識IC單價造成壓力。 4. 散熱廠商中，奇鋐的跌幅特別大，主要是反映下半年華為在中國5G基礎建設的20萬套基地台訂單，很可能會受到本次事件波及而遞延或取消，我們已在2019年5月16日提醒這項風險(詳見「5G AAU帶動散熱產業新商機」更新內容)，並下修奇鋐、泰碩財測預估。 同族群的雙鴻、超眾，近期股價相對強勢，主要是反映兩家公司是三星手機微型熱導管、均熱片供應商，但實際營收貢獻度並不高，約在5~10%之間。 5. 金融股(不含壽險)近期股價相對強勢，尤其上海商銀掛牌上市後股價一路上漲，本週來到57.8元歷史新高，但獲利能力並沒有明顯成長，主要都是評價提升，目前本益比已來到17倍附近。我們認為，這主要反映市場避險情緒升高，以及外資拉金融掩護資金撤出，應偏空解讀，現階段可能是不錯的長線賣點。反觀壽險業，近期在「配息不理想」、「IFRS 17即將上路」、「避險成本上升」三大利空壟罩，股價較弱勢，但事實上壽險業淨值持續創新高，新台幣匯價重貶也有利緩解匯損問題，評價反而相對低估，或許是不錯的長期買點，但短期內現金增資案會持續壓抑股價，並且要留意美國股、債市波動加劇的風險。 6. 近期記憶體市況平淡，原先認為2019Q2 NAND Flash在國際大廠控制產能後，報價跌幅趨緩至5~10%，實際情況，SLC、MLC NAND Flash雖見止跌，但主流規格TLC NAND Flash仍持續下跌，跌幅達10~15%。由於華為事件將衝擊手機市場，而手機市場是NAND Flash最大消費來源(約佔一半)，我們認為下半年NAND Flash報價將不如原先預期持平或小幅回升，而是將下跌3~7%，原先樂觀的態度轉為中立。