霍華馬克斯新書演講心得

2019-05-07

華爾街首屈一指的投資大師霍華馬克斯,在2019年5月5日來台北舉辦新書演講,在美股夢想家版主雅棠的推薦下,很榮幸能參與這場投資盛會。各位讀者應該都知道,站長非常喜歡霍華馬克斯的著作 ──《投資最重要的事》,沒想到竟然有機會可以近距離聆聽大師的教誨,向大師學習投資智慧。這邊將參加本次演講的心得分享給各位讀者。

1. 投資最困難的是持續性。

霍華馬克斯舉了一個例子,有一位績效排名經常在所有基金中46%位置的經理人,累計14年績效竟然能排在前4%,顯示投資人不需要有超凡卓越的績效,只要能讓自己盡量少犯錯,每年都贏過市場上一半的人,長期下來就能有非常好的成果。

觀察台股基金的排名,能拿到年度績效冠軍的基金經理人,長期績效不見得比較好。因為要拿到年度績效冠軍,投資組合的屬性通常會比較衝,並且高度依賴對趨勢的預測及下重注,一但看錯方向,往往也要付出很大的代價。

或許各位還沒辦法體會「不犯錯」的威力有多大,請思考一下,前兩年震驚圍棋界的圍棋AI軟體Alpha GO,它能打敗全球頂尖棋手李世石、柯潔的最大本錢,就是電腦沒有情緒,而且永遠不會犯錯。所以,提高自己面對市場波動時能保持冷靜的EQ,以及減少自己犯錯的機會,勢必有助於提升績效。

2. 永遠要反過來想。

霍華馬克斯舉了一個例子,假設你買進一張AAA級(最高評級)的債券,通常就只會有一種結果,即公司依約償還本金及利息;但如果你買進一張B級(垃圾評級)的債券,並且這張債券沒有違約,就有可能帶來令人驚喜的報酬。

在股票市場裡面也是一樣。多數投資人都認定的好公司,評價勢必不會很便宜,要獲得超額報酬的可能性就比較低;但多數投資人有疑慮的公司,如果經過透徹分析後,發現這家公司擁有市場沒有發現的價值,就很可能是個好機會。

再換個角度看,如果一家公司連續多年表現優異,市場對它的期待也會比較高,如果未來業績持續符合市場期待,股價大概也不會有特別強勁的反應,但只要業績不如預期,就很容易面臨賣壓;反過來想,如果一家公司已長期低迷,沒有太多投資人關注,只要業績一轉強,投資人往往會非常驚艷,股價就很有可能會從谷底翻揚。

3. 資產配置是投資績效的關鍵

由於預測未來是不可能的,只有隨時調整投資組合,提高自己的「耐震度」,並減少自己犯錯的機會,才是獲得長期穩健績效的真理。雖然新書中文譯名為《掌握市場週期》,但實際上,建構投資組合時雖然需要對未來有洞見,卻不能完全依賴預測,而是要回歸「機率」、「期望值」、「大數法則」。

所謂「機率」,指的是選股的勝率;所謂「期望值」,指的是當你看對的時候能大賺,當你看錯時只會小賠;所謂「大數法則」,是當你在擁有良好的選股勝率,並在期望值好的點位進場後,同時採取分散投資策略,買進一籃子勝率高、期望值好的股票,能夠有效降低運氣對投資績效的影響。

舉例來說,當你站在罰球線上投籃,可能有80%的命中率,但你還是沒有辦法預測這次投出的一球會不會進,也就是運氣會影響你投籃的結果。如果你站在罰球線上投100球,那就有很大的機率,進球數會落在80球附近。因此,短期投資可能有很大的運氣成分;但如果採取分散投資策略,長期下來,好運與壞運會互相抵消,在機率、期望值、大數法則的效應下,運氣對投資的影響程度是可以被降低的。

4. 判別牛市與熊市

牛市的三大關鍵:投資人非常樂觀、低風險意識、過多的市場游資。

霍華馬克斯認為,牛市階段,媒體通常都充斥著好消息,很少會有壞消息;但熊市階段,媒體又只報導壞消息,好消息似乎都消失了。

站長覺得,或許不是牛市階段只有好消息,熊市階段只有壞消息,多數時候,市場上其實是好消息與壞消息並存的。但在市場氣氛樂觀時,股價往往只反映好消息,對壞消息冷處理、不反映,或只反映1~2天;在市場氣氛悲觀時,股價往往只反映壞消息,對好消息則視若無睹。也因為如此,利多不漲、利空不跌都是市場氣氛反轉的訊號,當然前提是在沒有提前反映的情況下,亦即沒有股價先拉才放利多,或反之亦然。

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台股觀察週報 2019/7/21

1. 目前市場聚焦在美國聯準會(FED)利率政策動向,根據FEDWatch顯示,市場預期FED將在2019年7月31日降息1碼,並在年底前降息3碼。因此,FED是否會如市場預期降息1碼,以及會議記錄上的利率點陣圖,將會影響下半年市場走向。 a. 假設FED未如市場預期降息(維持利率不變),或是降息半碼敷衍過去,則市場將湧現失望賣壓,短期回檔機率很高,並將帶動美元走強、黃金走弱。 b. 假設FED如市場預期降息1碼,則有兩種可能性: i. 會議記錄顯示年底前降息3碼,則符合市場預期,行情回歸基本面。 ii. 會議記錄顯示年底前降息幅度小於3碼,則市場可能會認為FED對於下半年景氣沒有那麼悲觀,行情小漲機率較大。 c. 假設FED超乎市場預期降息2碼,且利率點陣圖顯示年底前將降息3碼(含)以上,則短期會有資金行情推升,但也要擔心是否總體經濟景氣下滑的風險比我們想像中的大。 2. 台積電於2019年7月18日召開法說會,年初至今,台積電對於2019年財測展望皆維持不變,但股價波動非常劇烈,主要是反映市場對於下半年景氣的不確定性,以及台積電評價確實有些偏高。然而,我們認為隔天台積電股價開高,並不表示市場對台積電的財測投下認同票,更有可能的原因是前一天晚上FED官員釋出降息訊號,這點我們可以從當日黃金價格同步大漲得證。更進一步的資訊可參考「台積電(2330):法說會報告」。 3. 近期持續傳出美國將對華為鬆綁,以利貿易戰談判進行,華為也上修2019年手機出貨量目標,從制裁案後1.8~2.0億支提高至2.2~2.4億支,但仍低於年初目標2.6~2.8億支。然而,華為供應鏈的股價,早已在中美雙方重啟談判後,提前反映這項利多,故我們不認為本次事件將帶來上漲動能,反而要留意利多不漲的風險。 4. 在「日韓貿易戰,記憶體產業景氣翻揚」獨家產業報告中,我們上修2019Q3記憶體產業的展望,認為NAND Flash合約價可望上漲5~10%,DRAM合約價則下滑5~10%,2019Q4可望維持高檔,但2020Q1還是會面臨淡季效應、價格回跌。由於本波景氣循環較短,且NAND Flash的供需結構優於DRAM,故選股上應掌握兩大原則:消費性優於工控、NAND Flash優於DRAM。 5. 中國「國六」(廢氣排放標準)車型已在2019年7月1日正式上路,「國三」車型面臨報廢,「國四」車型則限制在部分地區行駛,雖然「國五」車型經銷商庫存水位仍高,2019年6月中國乘用車銷售量衰退幅度明顯收斂,顯示中國車市有機會迎來一波換車需求,下半年車用零組件產業景氣可望優於上半年,但還是有許多不確定性,2019年7月中國乘用車銷售量將成為觀察重點。 a. ADAS先進駕駛系統仍是未來汽車產業發展重點之一,使得車廠對CIS感測器的需求量及規格要求持續提高,專業研究機構Yole Développement預估,2017~2023年全球車用CIS感測器複合成長率將達16%,遠高於產業平均值。 b. 目前車用CIS感測器由安森美(On Semi)主導市場,索尼(Sony)雖然也擁有先進CIS感測器技術,但過去多專注於消費性市場,直到近年才開始跨入車用市場,兩家公司在車用CIS感測器市佔率分別達49%、11%。台系相關供應鏈可參考基本版的付費週報內容。 c. 毫米波雷達也是值得觀察的重點,包括晶片、雷達模組產品、汽車高頻板......等,都是潛在受惠者。台系相關供應鏈可參考基本版的付費週報內容。 d. 近期中國車市需求有復甦契機,但美國車市仍相對疲弱,消費者以維修車輛延長使用年限為主,故專注在中國OEM市場及美國AM市場的零組件廠商,例如我們與股海老牛合作的「輕鬆投資報告 2019-06:東陽(1319) [外稿]」,產業地位相對較佳。

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2019-07-21

台股觀察週報 2019/10/20

1. 本週最重磅的消息,是艾斯摩爾(ASML)表示2019Q3完成7台EUV設備出貨,並接到23台EUV設備訂單,創單季新高;同時,隔天台積電法說會,宣布調高2019年資本支出至140~150億美元(詳見「台積電(2330):法說會簡評」),遠高於年初資本支出目標100~110億美元。 a. 產業研究機構TrendForce也指出,2020年全球半導體設備銷售金額,將較2019年成長8%,扭轉2019年雙位數衰退的頹勢。 b. 有半導體設備、晶圓代工領導廠商背書,為2020年設備訂單需求掛保證,帶動週四、週五半導體設備股全面噴出,有可能會成為接下來財報空窗期的主要趨勢之一。 2. 近期市場傳出,由台系ODM廠代工、供貨給Google的某款伺服器,PCB出現異常,經查是台系銅箔基板(CCL)供應商A公司的產品品質不穩定,但尚未釐清是CCL還是更上游材料銅箔的問題,目前該款伺服器PCB供應商,包括一家台系公司、一家美系公司,聯合向台系CCL供應商A公司求償800萬美元,導致CCL族群在本週三重挫。 a. 但隔天市場冷靜下來後,發現兩週前陸系公司供貨浪潮伺服器用CCL也出現了異常,後來改由台系B公司供應;同理,若台系A公司因此掉單,對台系B公司來說反而是潛在機會,故兩家公司在隔天股價走勢完全相反。 b. 5G基礎建設箭在弦上,對高階CCL需求將會在2020~2021年爆發性成長,高階CCL材料供不應求,尤其華為「去美化」將帶給台系CCL供應商機會(詳見「華為『去美化』,台系CCL業者搶進」),故台系A公司跌深都會是長線買點。 3. 波音(Boeing)、空中巴士(Airbus)在2019年9月,分別調升2019~2038年全球飛機需求預測,上修新增需求8,000架、3,000架,主要需求在於單走道客機及低油耗機型。根據外媒報導,FAA將在11月份試飛Boeing 737 MAX,有可能會核准復飛,美系航空業者將在2020Q1陸續復飛。若一切順利,Boeing 737 MAX月產能將從現行42架,至2020年底提高到58架,則相關供應鏈財測具上修空間,股價將領先基本面提前反映。 4. 本週晶圓薄化新秀股價強勢表態,主要是市場傳聞該公司晶圓薄化製程良率有重大突破,並已取得二線晶圓代工業者的訂單。但該公司目前的競爭力,在短期內還是很難撼動台系領導廠商的產業地位,未來觀察重點在於兩大客戶的訂單動向(詳見「華為『去美化』風向吹往功率元件」)。

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2019-10-20

台股觀察週報 2019/11/10

1. 近期盤勢似乎有資金轉移的味道,前波主流股散熱、銅箔基板、去美化概念......等,股價開始轉弱,資金開始在市場上尋找股價低基期,且明年展望有機會轉佳的族群,例如記憶體、車概股......等,故本篇報告將以這兩大族群為主,整理相關資訊。 2. 市場開始留意記憶體景氣翻揚的趨勢,我們認為,本次景氣循環將由NAND Flash於2019Q3率先反彈,DRAM趨勢落後約兩季,於2020Q1落底機率較大。由於本次漲價屬於廠商聯合控制產能的供給面因素,隨報價上漲,廠商可能會逐步增加供給,使得報價上漲空間相對受限,詳細分析可參考「手機、伺服器市場回溫,記憶體靜待轉機」獨家產業報告。 a. 模組廠商手中掌握2019上半年進料的低價庫存,將率先受惠於記憶體報價谷底反彈,2019Q3、Q4毛利率有機會明顯回升,反映存貨跌價損失迴轉利益,但2020上半年毛利率則需視記憶體報價上漲的續航力而定。 b. 由於記憶體報價上漲,廠商可能會逐步重啟產能,使得供給量增加,也會帶動記憶體封測的需求回溫。此外,記憶體封測業者的營收,與記憶體的「量」相關性較高,與「價」的走勢相關性較低,故我們認為,儘管2020年記憶體市況可能從「價漲量增」轉為「價平量增」,但封測業者仍將持續受惠。詳細分析可參考「力成(6239):法說會報告」。 c. 記憶體控制IC設計業者群聯,也將受惠於記憶體需求回溫,且公司在2019上半年提前備下大量的低價庫存,將反映在未來幾季的毛利率上,市場共識2019/2020年EPS 20.0/23.5元,評價合理,但要留意董座陷入官司的風險。 3. 根據中國乘聯會公告的數據,2019年10月中國新車銷售量YoY -5.8%,衰退幅度明顯收斂,我們認為車市景氣已落底,即將走出衰退泥沼,並在2020上半年重回成長軌道,反映2019上半年較低的基期。 a. 朋程2019年10月營收3.28億元,MoM +13.5%、YoY +1.4%,正式走出衰退泥沼。由於中國政府有可能會進一步削減對新能源車的補貼,有利「國六」低碳車銷售,帶動朋程高效能二極體出貨成長(可參考「陸『國六』推動低碳車需求升溫」獨家產業報告)。此外,近期中美晶座談會,指出環球晶將在2020年量產SiC基板,初期月產能約200~300片,主要供應集團內朋程使用,等於間接證實朋程IGBT研發進度符合預期,2021年的轉型值得期待。 b. 勝麗2019年10月營收2.05億元,MoM +30.1%、YoY +16.2%,主要是歐系客戶在2019年9月進行三年一度的查廠,以及颱風影響出貨,導致部份產品出貨時程遞延至本月;但觀察2019年9~10月合計營收3.63億元,YoY +2.8%,已脫離上半年大幅衰退的泥沼,市場也傳出勝麗近期切入Omnivision供應鏈,年底前開始出貨,2019年11月營收值得留意。 4. 在華為全力「去美化」後,手機前端射頻從模組改為分離式元件,使得前端射頻佔用的面積變大。由於手機內部空間有限,如果前端射頻佔用的面積變大,勢必就會排擠到電池容量,影響手機的續航力表現。根據定錨研調,為了解決這個問題,華為將在2020下半年推出的新機種,將主板規格從HDI板升級為類載板,透過主板面積縮小,提供較充裕的空間給前端射頻,並維持電池面積不變,臻鼎-KY、華通為主要受惠者。此外,5G手機高頻傳輸的需求,也使得手機主板需使用Ultra Low Loss的高階材料,銅箔基板供應商台光電將同步受惠。詳細分析可參考2019年9月6日發布之「手機主板HDI、SLP規格升級,供應鏈受惠」獨家產業報告,惟這項趨勢從我們開始關注至今,已反映了約兩個月,相關類股要開始留意評價的風險。 5. iPhone機殼供應商可成,今日開出2019年10月自結盈餘,毛利率符合我們在2019年10月14日調整後財測的區間。我們仍維持先前看法,2020年受惠於iPhone SE2填補淡季產能利用率,以及iPhone 12機殼單價提高,再加上折舊費用可望降低,使可成營收、毛利率將較今年大幅成長。我們仍維持預估2019/2020年財測EPS 16.08/24.62元,惟近期股價漲幅較大,應開始留意評價風險。 6. 近期高速傳輸線材製造商嘉基股價跌幅較大,主要是營收持續低於預期,儘管公司在高速傳輸技術領先同業,但或許是產品價格不夠親民,使得終端應用無法有效擴大。由於該公司仍在興櫃掛牌,且產品面臨市場接受度的風險,故我們沒有將其納入「追蹤股名單」內,但該公司的技術能力領先同業是沒有疑慮的,未來觀察重點在於何時能有效擴大終端應用。

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2019-11-10

《上流哥:這年頭存錢比投資更重要》書評

拜讀《上流哥:這年頭存錢比投資更重要》這本書,跟坊間投資達人的書籍主要講投資方法不同,上流哥的這本書是從「存錢」開始出發,畢竟存下「第一桶金」是投資的第一步。但比起這本書的讀後感,站長更想聊聊,與上流哥在同一家公司服務時,近距離觀察他操盤基金,所學習到的寶貴經驗。 一、堅持價值 在投資業界,每天都會接觸到非常多的市場資訊,不管是公開新聞,或是私下傳的小道消息,也就是說,基金經理人在投資這條路上所面臨的誘惑,是比散戶還要多很多的。 但站長觀察上流哥的操盤生涯中,幾乎沒看過上流哥聽小道消息買股票,而是非常紮實地研究基本面良好、具成長性的公司,並堅持在合理價買入,所以很少看到他買進的股票大虧。 此外,基金經理人每天都要跟同業比績效,假如在投機股盛行的盤勢中,自己的持股走勢偏穩健,勢必會面臨很大的壓力。但上流哥從來不會因此改變自己的操作策略,還是堅持要以受益人的權益優先,以長期的角度思考,建構穩健的低風險投資組合,我想「堅持價值」、「受益人優先」的理念,就是上流哥的操盤績效勝過多數基金經理人的關鍵。 在這本書中,你也能看出,上流哥的「堅持價值」不只是在操盤上,而是身體力行,落實在自己的生活。上流哥每天都是拿著平價又高CP值的華碩小筆電,參加公司晨會及拜訪公司,讓我想起巴菲特,儘管手中握有數百億美元的資金,還是開著平價的油電混合車,把金錢拿去做更有意義的事。我想,這或許就是成功的價值投資人,所擁有的共通點,「堅持價值」的理念不僅在他們的腦海中,而是深入骨髓。 二、風險第一 大家都知道,投資一定有風險,而且不管分析再深入、透徹,還是難以避免有盲點,或是碰到無法事前預知的突發性意外,例如榮化氣爆、味全滅頂......等。在這種情況下,「分散投資」是唯一的解方。 事實上,在站長進入業界以前,也像多數投資人一樣,喜歡看好就重押,還曾經因為看好聯發科在3G手機晶片的成長性,把一半的資金押在聯發科上,就上成功嶺當兵,三個禮拜完全不看盤,當時也不覺得這樣做有什麼大問題。但在進入業界後,開始發現分析的侷限性,也看到上流哥透過「分散投資」、「高選股勝率」,繳出穩健且亮眼的績效,便開始轉向「分散投資」。 所以,站長經常在茶會上強調「3%的藝術」,意思是不要一次就把子彈打光、買到滿,要分批進場,並控制好持股水位,這個觀念就是從上流哥身上所學習到的,至今仍覺得非常受用。 在這本書中,你也能看出,上流哥對於風險控管非常重視,尤其現階段市場進入末升段,全球各類資產的價格都被資金推升到非常昂貴的水位,雖然我們不知道何時泡沫才會破滅,但提前防範於未然,提高對資產泡沫及通膨風險的抵抗能力,總是較安全的做法。 三、時間最貴 投資界研究員的生活,自由度很高,也就是說這份工作其實高度考驗時間管理的能力,能夠有效率地運用時間,才能創造更多的價值。 上流哥每天都搭捷運上下班,據他所說,是因為搭捷運的時間可以看新聞、看書,不像自行駕駛交通工具的時間不能做其他事情,這樣才不會浪費時間。在他當主管時,開晨會也是非常有效率,所有研究員、基金經理人都是只講重點,完全不需要做表面、打官腔,講一些不太重要的事情,過場面給公司高層看。 此外,上流哥有一個非常厲害的Excel檔案,註記了每天最重要的市場資訊,以及自己的短評,他說,這樣未來要回顧過去發生過的某些資訊時,就會非常方便! 對於時間管理的重視,也在站長後來經營定錨的過程中,發揮非常巨大的效益。定錨之所以能夠每個月穩定產出大量的研究報告,幾乎囊括科技業所有重要資訊,原因就是對於時間管理的掌握度高,站長也仿效上流哥建立了自己的資料庫,需要什麼資料時可以直接從資料庫裡面篩選出來,非常節省時間!   說了這麼多,其實內心很感謝上流哥的栽培,就算是觀察他的人格與生活方式,也能從中學習到很多智慧!今天上流哥把自己的理財智慧,整理成一本重量級著作,讓大家只要花幾百塊,就能獲得這麼多有價值的內容,你還不買嗎? 購書連結:https://www.books.com.tw/products/0010842646

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2019-12-23