台股觀察週報 2019/5/19

2019-05-19

1. 繼川普提高2,000億美元商品清單關稅稅率後,本週川普簽署行政命令,禁止美國企業採用華為設備,並實施出口管制,導致費城半導體指數在2019年5月16、17日連續重挫。供應華為射頻元件的Skyworks、Qorvo、Broadcom(Avago),以及供應光通訊元件的Lumentum、Finisar,走勢尤其疲弱。台系供應鏈中,直接供貨的台積電、鴻海、昇達科、聯鈞、大立光、聯詠、敦泰......等,以及透過供應鏈間接供貨的聯亞、全新、穩懋、宏捷科......等,也成為殺盤重心。

2. 不需要認為華為被制裁後,供應鏈就一定會完蛋,或許事情最後還會有轉圜。以下整理台系供應鏈對華為的營收曝險比重:

a. 鏡頭模組:大立光供應光學鏡頭,營收佔比20~25%。尚立代理SONY的CIS感測元件,營收佔比30~40%。

b. Wi-Fi相關:瑞昱供應Wi-Fi Baseband,營收佔比5~10%。立積供應Wi-Fi RF元件,營收佔比5~10%。

c. 網通設備:昇達科供應基地台微波元件,營收佔比15~20%。明泰、智邦代工Ethernet Switch,營收佔比低於5%。百一代工LTE Router,營收佔比5~10%。

d. 光通訊元件:聯亞2.5G、10G光通訊磊晶片,透過美系供應商間接供貨,營收佔比15~20%。聯鈞供應光通訊主動元件,營收佔比10~15%。

e. 砷化鎵:穩懋、宏捷科、全新皆透過美系供應商間接供貨,營收佔比10~15%。這部份是目前華為最難自製的零組件之一,若美系供應商遭禁售,台系代工廠短期業績將受到難以彌補的衝擊。

f. PCB:華通供應類載板、軟硬結合板,營收佔比10~15%。台光電手機及網通用銅箔基板,透過PCB供應商間接供貨,營收佔比20~25%。欣興、聯茂所受影響較低。

g. 晶圓代工、封測:台積電承接海思訂單,直接營收佔比5~10%,若再加計透過美系供應鏈間接供貨的部份,合計可能達10~15%。後段封測協力夥伴日月光、京元電將同步受到影響。

h. EMS:鴻海旗下富智康、富士康工業互聯(FII),承接華為電信設備、基地台、手機組裝代工訂單,營收佔比5%。

3. 唯一可能受惠的,是目前供應華為手機比重較低,並與華為競爭對手Oppo、Vivo、小米關係密切的聯發科。由於目前華為手機多用自家海思與Qualcomm的晶片,未來用聯發科取代Qualcomm的策略非常合理,且Oppo、Vivo、小米有機會趁華為落難時在中國市場反攻市佔率。

4. 若川普對最後的3,250億美元商品清單課徵關稅,則會衝擊到NB、手機產業,影響更為深遠,相關分析我們已放在「貿易戰再度開打,三大產業警戒」獨家產業報告中,這邊不再贅述。

5. 之前我們在2019年3月17日發布「COF Tape供應吃緊,引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告,提及COF Tape供給吃緊將在2019Q3獲得緩解,並在2019年4月2日南茂處分易華電持股後更新內容,提及此舉將衝擊市場信心,使股價領先基本面2~3個月見到高點。近期「易滑墊」疲弱的股價走勢,驗證了我們的看法。至於顯示驅動IC族群,儘管敦泰將在2019Q3季末率先推出採用Dual-Gate及MUX6設計的新產品,但聯詠也將在2019Q4季末跟進,由於聯詠與面板廠、手機品牌客戶的關係較緊密,且晶圓代工端成本結構較佳,預期敦泰在這場競爭中不見得能取得優勢。另外,要提醒各位讀者,聯詠、敦泰都是華為手機TDDI供應商,在OLED DDI的發展也與華為手機導入OLED面板的進度密切相關,近期華為遭美國政府制裁,有可能會對兩家公司的基本面造成衝擊。

6. 儘管我們在「5G AAU帶動散熱產業新商機」獨家產業報告,表示看好5G基地台散熱市場的成長性,切入華為供應鏈的奇鋐,以及切入中興供應鏈的泰碩,為最大受惠者。然而,中國5G基礎建設佈建進度,與中美貿易戰高度相關,在貿易戰再度升溫的情況下,我們已在2019年5月16日修正看法,並下修奇鋐、泰碩的財測,請讀者們留意。至於以手機薄型均熱片、微型熱導管為主的雙鴻、超眾,不僅要面臨華為訂單縮減的問題,並且同業將在2019Q3陸續開出產能加入競爭,我們仍抱持較保守的看法。

7. 近期NAND Flash走勢不如預期,2019Q2價格恐下跌10~15%,幅度高於原先預期之5~10%,再加上華為制裁事件的影響,以及Data Center市場需求回溫程度較預期疲弱,2019Q3價格恐持平至小跌,我們對於NAND Flash的看法修正為中立,關鍵點仍為2019年6~7月。

8. 近期台幣走貶,反映外資撤出,有利出口產業的毛利率及匯兌利益,但電子產業短期面臨中美貿易戰及華為制裁事件的影響,股價容易隨消息面震盪,建議可從跌深的傳產外銷股尋找機會,例如自行車、紡織、螺絲螺帽......等。

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台股觀察週報 2019/12/15

1. 今年以來,台積電股價非常強勢,主要原因有三點:1) 先進製程領先競爭對手,配合超微(AMD)進軍CPU市場,並獲得相當不錯的戰果;2) 5G手機將在2020年放量出貨,且在去美化趨勢下,海思擴大下單;3) 聯準會降息,帶動資金行情推升權值股評價。 a. 近期市場硬拉台積電的盤,中小型股都不漲反跌,似乎市場資金被台積電一家公司吸乾;此外,在加權指數創新高之際,櫃買指數基期仍相對低,甚至還沒站上2018年5月的波段高點。也就是說,儘管加權指數創新高,但市場上還是有很多基期較低的優質中小型股,現階段去發掘這些股票,雖然不一定會漲,但至少會比追高台積電及相關供應鏈來得安全。 b. 2019年台股企業獲利成長動能平淡,但指數大幅上漲,幾乎都是反映評價推升;展望2020年,儘管企業獲利成長動能轉強,但偏高的評價水位,有可能已提前反映基本面利多。定錨認為,2020年的市場趨勢,很可能是權值股高檔盤整,資金轉移到有題材性、基期低的中小型股。我們在「台股觀察週報 2019/11/10」提到的記憶體、車概股,最近都持續發酵,未來或許還可以再看Mini LED概念股,這部份已新增在「Mini LED產業地圖」,讀者不妨花點時間研究看看。 2. SONY首度釋出影像感測器(CMOS Image Sensor, CIS)訂單給台積電,意味著2020年CIS市場將大幅成長,導致SONY現有產能吃緊。我們在「台股觀察週報 2019/12/8」提到,高階CIS將在12吋晶圓廠40/55nm投片,中低階將在8吋晶圓廠投片,而本次SONY釋出的訂單是以台積電40nm製程投片,屬高階產品,預期雙方合作將延續至下一代28nm製程。 a. 台積電將為SONY新闢產線,預計2020Q2裝機、2020Q3試產,並在2021Q1開始放量出貨,台積電體系的CIS供應鏈采鈺、同欣電可望同步受惠,而精材在2018年已出售12吋封裝產線,不太可能接到這塊訂單,但還是可以期待以8吋晶圓廠投片的中低階CIS訂單挹注。 b. 目前全球CIS感測器領導廠商為SONY,市佔率達40~45%,其次依序為三星(Samsung) 15~20%、豪威(Omnivision) 10~15%、安森美(On Semi) 5~10%;但在車用感測器市場,安森美(On Semi)市佔率逾50%,居全球領導地位,其次SONY市佔率約15~20%緊追在後。 c. CIS感測器市場成長的主因,包括手機導入後鏡頭ToF感測,使得單支手機搭載CIS感測器數量增加;另一方面,美系車廠將在2020年全面導入ADAS Level 2,也將帶動車用CIS感測器的需求強勁成長。 d. 目前看起來,同欣電、勝麗2020年的成長動能不是問題,但以定錨預估勝麗2020年EPS 7.57元,及市場共識同欣電2020年EPS 7.0~7.5元,兩家公司評價都已達20倍以上,評價會是比較大的問題。 3. 天風證券分析師郭明錤指出,蘋果(Apple)很可能會在2020年取消給予機殼廠的委託設計服務費(NRE),我們認為這項變革將使Apple未來給機殼廠的報價,將完全依照產品耗費的工時及產能來決定,嚴重衝擊機殼廠未來的利潤空間(詳見「可成(2474):營運簡評」)。但目前股價是否已充分反映利空影響,以及是否要在市場對於利空反映的情緒高峰處理持股,又是另一個問題。 4. 近期拜訪Boeing供應鏈(詳見「駐龍(4572):營運簡評」),對於Boeing 737 MAX復飛進度看法仍沒有改變,FAA應會在2019年底以前核准復飛,美系航空公司將在2020Q1陸續重啟航班,屆時Boeing也會開始恢復交機,並在2020下半年要求供應鏈提高產能。相較於2019年8月,我們首次在「波音737即將復飛,航太股訂單看旺」獨家產業報告開始追蹤這項議題,現階段航太供應鏈的股價更便宜、展望更確定,投資吸引力是提升的,但未來還是要持續追蹤FAA核准復飛的進度。

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2019-12-15

台股觀察週報 2019/5/26

1. 本週持續反映華為事件(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」),較具指標性的穩懋、聯詠、奇鋐、泰碩......等,連續多日重挫,幾乎看不到防守力道;直到週四以後,跌勢才逐漸緩和下來,市場想起華為事件的潛在受惠股(詳見「華為事件潛在受惠股」),以及下一波有可能被制裁的海康威視潛在受惠股。截至目前為止,中美雙方的態度都非常強硬,衝突沒有降溫的跡象,故我們認為下半週的跌勢趨緩,只是非常弱勢的反彈,短期內沒有止跌落底的跡象,風險還是非常高。 2. 去年下半年以來,我們強調半導體庫存調整期將在2019Q2季末進入尾聲,但近期走訪供應鏈,皆表示受到華為事件衝擊,原先期待的庫存回補急單並沒有出現,下半年景氣不明朗。市場也傳出,台積電也有感於華為事件後下半年景氣能見度較低,推出較優惠的折扣,吸引客戶預購產能。我們認為,在華為事件後,台積電的基本面將面臨三大風險: i. 儘管台積電聲明,將維持對華為的出貨,但如果華為手機市佔率下滑,未來對台積電投片量還是會減少。雖然,華為也有可能因為晶片自製率提高,反而追加對台積電投片,但這個可能性在ARM宣布加入抵制後降低很多。此外,宣布抵制華為的歐美半導體廠,很可能是在台積電投片。沒有抵制華為的公司,只要華為沒找到替代方案,缺任何一個元件的產品是沒辦法出貨的,會連帶被拖累。 ii. 若華為手機沒辦法順利出貨,或是中國消費者抵制購買iPhone,最大受惠者都是三星(Samsung),可望接手華為及蘋果(Apple)的市佔率,由於三星的晶片一半採自家設計、一半採高通(Qualcomm),多數都是在三星投片,三星手機市佔率提高不利台積電接單。不僅如此,三星手機市佔率提高,將連帶影響一連串台系供應鏈,整理如下: iii. 台積電若提供較佳的價格折讓優惠,不利下半年毛利率回升至50%以上,低於市場對下半年的樂觀預期。 總結以上,我們下修台積電2019年財測EPS至12.30元(前次預估12.90元),對於下半年毛利率重新站穩50%以上,抱持較保守的看法,但新臺幣重貶可能會帶來驚喜。此外,近期外資持續賣超台股,新台幣兌美元匯率已在本週貶破31.7元,外資撤出不利權值股評價,應特別留意這項風險。 3. 週五玉晶光、神盾......等多檔指標股,早盤相當強勢,但午後開始殺尾盤,其中玉晶光單日波動幅度達13%,終場跌停作收,主要是華為、蘋果市佔率下滑皆不利玉晶光接單,而神盾雖然是三星概念股,但匯頂來自華為訂單減少後,也很可能以更優惠的價格搶進三星供應鏈(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」),對光學式屏下指紋辨識IC單價造成壓力。 4. 散熱廠商中,奇鋐的跌幅特別大,主要是反映下半年華為在中國5G基礎建設的20萬套基地台訂單,很可能會受到本次事件波及而遞延或取消,我們已在2019年5月16日提醒這項風險(詳見「5G AAU帶動散熱產業新商機」更新內容),並下修奇鋐、泰碩財測預估。 同族群的雙鴻、超眾,近期股價相對強勢,主要是反映兩家公司是三星手機微型熱導管、均熱片供應商,但實際營收貢獻度並不高,約在5~10%之間。 5. 金融股(不含壽險)近期股價相對強勢,尤其上海商銀掛牌上市後股價一路上漲,本週來到57.8元歷史新高,但獲利能力並沒有明顯成長,主要都是評價提升,目前本益比已來到17倍附近。我們認為,這主要反映市場避險情緒升高,以及外資拉金融掩護資金撤出,應偏空解讀,現階段可能是不錯的長線賣點。反觀壽險業,近期在「配息不理想」、「IFRS 17即將上路」、「避險成本上升」三大利空壟罩,股價較弱勢,但事實上壽險業淨值持續創新高,新台幣匯價重貶也有利緩解匯損問題,評價反而相對低估,或許是不錯的長期買點,但短期內現金增資案會持續壓抑股價,並且要留意美國股、債市波動加劇的風險。 6. 近期記憶體市況平淡,原先認為2019Q2 NAND Flash在國際大廠控制產能後,報價跌幅趨緩至5~10%,實際情況,SLC、MLC NAND Flash雖見止跌,但主流規格TLC NAND Flash仍持續下跌,跌幅達10~15%。由於華為事件將衝擊手機市場,而手機市場是NAND Flash最大消費來源(約佔一半),我們認為下半年NAND Flash報價將不如原先預期持平或小幅回升,而是將下跌3~7%,原先樂觀的態度轉為中立。

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2019-05-25

台股觀察週報 2019/6/30

1. 2019年6月29日,位於大阪的G20高峰會,川普與習近平就貿易戰問題達成協議,美國將暫時停止對中國商品加徵關稅,並在不對國安造成威脅的前提下,重新開放華為向美國企業採購零組件。短線上盤面勢必反映利多大漲,但投資人只要高興一天就好,過去一個月市場已部份反映對於貿易戰暫時休兵的樂觀預期,而且貿易戰並沒有實質成果,只是重啟談判而已,未來貿易戰的談判進度仍會持續干擾市場。 2. 或許是迫於美國企業的施壓,以及部份美國企業已找到不違法的出口方式,政府意圖防堵也無濟於事,乾脆重新開放華為向美國企業採購零組件。但如果把這件事情單純以利多解讀,未免有些過於簡化,我們需要的是「第二層思考」: i. 華為在過去半年建立了高達一年的庫存水位,避免斷料風險,如今就算美國政府解禁華為採購,華為是否還有拉貨需求?此外,「不對國安造成威脅」的具體定義為何?我們認為,目前市場解讀應會偏向開放手機零組件,但持續限制5G設備。 ii. 本次事件已經提醒華為,不能過度依賴美系供應商,未來有可能會永久性轉單給非美系供應鏈,或至少大幅度拉高非美系供應鏈的訂單分配,尤其以中國本土供應鏈受惠最大、台系供應鏈居次。 iii. 前次川普宣布延後2,000億美元商品清單關稅提高時間點,隔天孟晚舟就在加拿大遭逮捕,讓美國政府找到制裁華為的理由;本次川普回國後,是否又會出爾反爾?例如在談判僵持時再次放話對3,150億美元商品清單課稅?  iv. 若中國同意美國要求,擴大採購農產品,是否會帶動近期已開始轉強的「黃小玉」價格更強勢? 3. 華為解禁後,能否在西歐、東歐奪回先前流失的市佔率,則有待觀察,目前暫時不下修三星(Samsung)手機供應鏈的展望,未來會再持續追蹤。 4. 較確定的是,中東、俄羅斯減產原油,以及伊朗衝突升溫,可能會帶動油價轉強;而美國聯準會(FED)較為鴿派的聲明,以及市場對於經濟衰退的疑慮,也有可能會帶動金價持續走高。 5. 若貿易戰暫時休兵,則即將到來的美國超級財報週,以及台股半年報,是接下來的觀察重點。尤其,台積電將在2019年7月18日召開2019Q2法說會,經營層對於半導體產業景氣的看法,將會左右市場對於下半年的預期。目前為止,我們在半導體產業沒有看到樂觀訊號,但不排除華為解禁後持續向供應鏈拉貨,提高經常性庫存水位,帶動產業景氣回溫。 6. Mini LED技術漸趨成熟,以NB面板為例,日亞化最新技術只需5,000顆晶粒,遠低於2018年業界技術標準8,000顆晶粒,且封裝良率已達量產標準,成本大幅下滑,預期2019下半年會開始導入高階NB。定錨認為,Mini LED將在2020~2022年持續發酵,並在2022~2023年導入Micro LED,初期可能會用在穿戴式裝置上,取代OLED面板。 7. 近期市場傳出石英元件在2021年可能會缺貨(參考連結),我們基本上認同這個看法,主要是2021年5G基地台建置會進入毫米波頻段,並大規模導入陣列天線技術,對於濾波器、石英元件的需求大增,且石英元件產業長期供過於求,廠商多年未擴產,屆時很有機會炒作一波「缺料題材」。

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2019-06-30

台股觀察週報 2019/3/31

1. 本週全球金融市場持續反映美國利率倒掛,市場觀望氣氛濃厚,也加深了市場對聯準會降息的預期。根據FedWatch,在利率倒掛後,市場預期2019年降息1碼的機率,大幅提高至40~45%,高於維持利率不變的機率30~35%,這意味著市場開始期待聯準會釋出更多「鴿派」的訊號。 2. 下週美股行情應該還是以盤整為主,市場會靜待下週五晚間美國公佈非農就業數據。前期非農就業數據在北美暴風雪的影響下,月增僅2萬人,大幅低於市場預期值18萬人,所以本期數據將會被市場用來判斷,前次數據不如預期究竟是暫時性因素,還是美國經濟真的有衰退疑慮。 3. 雖然行情在末升段的機率很高,離轉折點似乎也越來越近,但末升段的噴出行情還是可以留意。記得2006~2007年,在利率倒掛後,市場熱炒LED、太陽能族群,相關個股評價普遍在30倍以上,那這次多頭行情的最後派對又會熱炒哪個族群呢?目前看來,還是以車用半導體、5G族群的機率最高,尤其是過去盈餘記錄穩健,題材純度高的個股,最有機會受惠,但建議避開評價已非常高的化合物半導體族群。 4. 車用半導體指標廠商英飛凌(infineon)下修財測,鈀金報價重挫,反映全球車市景氣走緩疑慮加深,以及中國政府縮減對電動車的補貼,開始影響到電動車銷售量。關於英飛凌下修財測,對相關供應鏈的影響,可參考昨日發布的獨家產業報告「英飛凌下修財測,車用半導體景氣蒙塵」(連結)。但我們仍強調,車用半導體為長期趨勢,不會因為短期的景氣逆風而改變。 5. 近期華為發布P30,供應商清單中陸系業者佔比大幅提高(連結),且近期市場傳出華為下令供應商在2019Q2季末以前,備妥1.5億支手機料件庫存,有可能是公司擔心孟晚舟事件升溫,會被美國政府進一步制裁,提前做出準備,近期可以期待手機供應鏈接獲急單。 6. 近期傳出陸系業者積極開發國產射頻元件。有別於傳統射頻元件大廠Skyworks、Qorvo、Avago都屬於IDM業者,擁有自己的in-house產能,陸系射頻元件業者勢必要委外代工,有助化合物半導體代工業者的市場版圖擴大。然而,華為急單屬短期效益,而陸系業者自行開發的國產射頻元件,受限於技術門檻,產品品質尚未成熟,短期內相關族群股價應是過度反應了。 7. 群聯法說會對NAND Flash景氣釋出樂觀訊號,符合我們先前提出的看法,詳細請見獨家產業報告「NAND Flash需求回穩,報價加速落底」(連結)本文及補充內容。 8. Apple宣布放棄AirPower量產,可能會衝擊市場對於無線充電的信心,並開始聯想USB-PD快充,相關供應鏈包括快充及控制IC業者昂寶-KY、創惟、偉詮電,連接器業者嘉澤,靜電防護元件晶焱......等。

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2019-03-31