定錨產業筆記

《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》書評

2019-09-27

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日前收到商周出版社贈送的《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》,作者張明輝教授在本書提到的許多優質觀念,以及系統化的架構編排,讓非會計本科生都能受益匪淺,而且跳脫傳統只介紹財務比率的死板分析,故決定寫下這篇讀書心得,與各位定錨讀者分享。

一、量化管理

本書第一個提到的優質觀念,就是數字化管理,張明輝教授拿台積電董事長張忠謀,以及日本經營之神稻盛和夫為例,認為經營者必須對數字有敏銳度,才能找出藏在細節裡的魔鬼。而敏銳度的培養,則是源自於對會計的瞭解。

其實數字化管理也不只體現在財報上,站長過去在投信業任職時,也曾遇過「量化管理」的部門主管,令人印象深刻。他把部門內所有研究員的出缺勤、遲到早退、晨會報告內容、推薦個股及績效......等,都詳細記錄、量化管理,讓他對研究員的考績評判不再是依據個人的主觀感覺,而是客觀的數據。

站長也曾看過投資達人,在Facebook分享這個月上了幾場節目錄影、寫了幾篇訂閱文章......等,或許也是給自己一個目標,下個月的自己不能比這個月怠惰。在健身房認識的教練,也都會記錄自己的訓練,督促自己每週要達成訓練目標,同時檢視自己是否有持續在進步,以及飲食、訓練菜單是否有調整的必要。

換句話說,大至企業經營,小至個人生活管理,只要詳實記錄、量化管理,都有可能看到許多你原本沒有發現的問題。

二、資產負債表

大家都有看過企業的資產負債表,但有沒有想過,其實每個家庭,甚至個人的財務狀況,也都可以用資產負債表來呈現呢?如果優質的企業經營,是從財報分析開始;那麼想做好個人理財,何嘗不是從建立完善的個人財務紀律開始呢?舉例來說,時下許多年輕人喜歡貸款買車,有沒有仔細評估過,車貸對個人資產負債表的影響?以及這項「不良資產」未來的折舊、維修、保養、稅務......等成本,對個人未來5~10年內的財務影響?

很多投資人以為,財報分析最重要的是損益表,但事實上,資產負債表才是重中之重,可以提供投資人許多重要資訊,包括:

1. 商業模式:屬於重資本支出或輕資產?規模經濟優勢對營運績效的影響?

2. 公司資產的含金量:易變現的現金、應收帳款多寡?不易評估的無形資產多寡?

3. 資金來源及運用效率:主要仰賴內部資金或外部資金?財務槓桿的高低?運用資產賺錢的能力?

因此,這本書以兩大章節的篇幅來介紹資產負債表,而非偏重損益表,確實有助於投資人建立正確的財報分析觀念。

三、帳齡、存貨分析

過去我們在教科書都學過,「應收帳款週轉天數」的計算公式是:(期初應收帳款+期末應收帳款)/全年銷貨金額 * 365(天)

但張明輝教授提出一個相當有趣的觀念,應該直接用期末應收帳款計算,而非計算期初與期末的平均值,原因是以財報結算當下的時間點來講,期初的數字對於分析報表並沒有意義,站長非常認同這個觀點!

如果想要改善帳款結構,也可以考慮把帳款賣斷給銀行,例如中小企業與電子五哥做生意,應收帳款的票期通常都開很長,如果持有這些帳款,在銀行授信時很容易被扣分,還不如把帳款賣給銀行、立即變現。由於電子五哥都是信用評等較高的優質企業,銀行通常很樂意承購這些帳款,同時也能改善中小企業的財務結構。站長想起,過去曾聽過許多中小企業,跟電子五哥做生意,結果資金周轉不靈而被迫收購的故事,這些中小企業主會不會很懊悔太晚看到這本書?

舉一反三,在計算存貨週轉天數,評估產業的庫存水位時,也應該以期末數字來計算,而非採期初與期末的平均值。

存貨週轉天數並非越低越好,客製化品項越多的公司,應該會有較高的存貨週轉天數;當然,存貨週轉天數下降表示訂單及存貨管理效率提升,但無論如何精實管理,一般來說,也很難低於30天。站長想起,有些KY公司的存貨週轉天數低到不可思議,某家賣童裝的公司甚至只有2.5天,有些投資人看到這家公司亮麗的損益表還認為股價被低估,難道沒有懷疑過報表的真實性嗎?

再換個角度想,存貨週轉天數高一定不好嗎?假設今天你看到記憶體報價大漲,想投資記憶體模組族群,此時應該選擇低價庫存多的,還是庫存少的呢?

四、在「定價權」之外

近年有越來越多投資人非常喜歡強調「定價權」,認為擁有「定價權」的公司,在利潤率會有較好的表現。這個觀點是正確的,但又忽略了許多在「定價權」之外,能穩定公司利潤率表現的其他因素,例如技術/良率/生產效率提升、成本控管......等。

換個角度想,坊間認為有「定價權」的公司,例如食品業,最喜歡舉的例子是茶葉蛋、雞排......等商品,價格比十年前漲了多少,但十年來的雞蛋、雞肉價格有漲比較少嗎?賣茶葉蛋、雞排所需的薪資及水電費成本呢?你確定綜合考量以後,賣茶葉蛋、雞排的攤販真的有賺更多嗎?如果那麼好賺,你怎麼不去賣?

再換個角度來看,許多投資人認為3C產品的售價總是持續下跌,零組件供應鏈也會被品牌廠砍價,所以不投資科技產業,這樣的分析其實只看了一半,忽略了每年科技大廠都會推出新產品來維持售價,零組件供應鏈也會持續提升良率及生產效率來維持獲利表現。

五、財報沒有說的事

在本書最後的章節,張明輝教授舉出好幾個實際發生過的假帳案例,讓讀者們眼界大開,原來企業作帳還有那麼多的手法!站長在走訪產業的過程中,也曾聽過某公司宣稱新產品已開始出貨,實際上那些產品根本不能用,也沒有客戶願意購買,都是堆到美國子公司的倉庫內。

如果這些作帳的手法,佔公司資產負債表的比例不高,或許還不至於影響公司營運;但如果經營層食髓知味,作帳手法越搞越大,像滾雪球般地開始影響到公司營運,事情可就難以挽回了!若能詳讀這本書提出的案例,可以增廣自己對「表外營運」的見聞,對於未來避開這些地雷也會有幫助。

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台股觀察週報 2019/5/26

1. 本週持續反映華為事件(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」),較具指標性的穩懋、聯詠、奇鋐、泰碩......等,連續多日重挫,幾乎看不到防守力道;直到週四以後,跌勢才逐漸緩和下來,市場想起華為事件的潛在受惠股(詳見「華為事件潛在受惠股」),以及下一波有可能被制裁的海康威視潛在受惠股。截至目前為止,中美雙方的態度都非常強硬,衝突沒有降溫的跡象,故我們認為下半週的跌勢趨緩,只是非常弱勢的反彈,短期內沒有止跌落底的跡象,風險還是非常高。 2. 去年下半年以來,我們強調半導體庫存調整期將在2019Q2季末進入尾聲,但近期走訪供應鏈,皆表示受到華為事件衝擊,原先期待的庫存回補急單並沒有出現,下半年景氣不明朗。市場也傳出,台積電也有感於華為事件後下半年景氣能見度較低,推出較優惠的折扣,吸引客戶預購產能。我們認為,在華為事件後,台積電的基本面將面臨三大風險: i. 儘管台積電聲明,將維持對華為的出貨,但如果華為手機市佔率下滑,未來對台積電投片量還是會減少。雖然,華為也有可能因為晶片自製率提高,反而追加對台積電投片,但這個可能性在ARM宣布加入抵制後降低很多。此外,宣布抵制華為的歐美半導體廠,很可能是在台積電投片。沒有抵制華為的公司,只要華為沒找到替代方案,缺任何一個元件的產品是沒辦法出貨的,會連帶被拖累。 ii. 若華為手機沒辦法順利出貨,或是中國消費者抵制購買iPhone,最大受惠者都是三星(Samsung),可望接手華為及蘋果(Apple)的市佔率,由於三星的晶片一半採自家設計、一半採高通(Qualcomm),多數都是在三星投片,三星手機市佔率提高不利台積電接單。不僅如此,三星手機市佔率提高,將連帶影響一連串台系供應鏈,整理如下: iii. 台積電若提供較佳的價格折讓優惠,不利下半年毛利率回升至50%以上,低於市場對下半年的樂觀預期。 總結以上,我們下修台積電2019年財測EPS至12.30元(前次預估12.90元),對於下半年毛利率重新站穩50%以上,抱持較保守的看法,但新臺幣重貶可能會帶來驚喜。此外,近期外資持續賣超台股,新台幣兌美元匯率已在本週貶破31.7元,外資撤出不利權值股評價,應特別留意這項風險。 3. 週五玉晶光、神盾......等多檔指標股,早盤相當強勢,但午後開始殺尾盤,其中玉晶光單日波動幅度達13%,終場跌停作收,主要是華為、蘋果市佔率下滑皆不利玉晶光接單,而神盾雖然是三星概念股,但匯頂來自華為訂單減少後,也很可能以更優惠的價格搶進三星供應鏈(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」),對光學式屏下指紋辨識IC單價造成壓力。 4. 散熱廠商中,奇鋐的跌幅特別大,主要是反映下半年華為在中國5G基礎建設的20萬套基地台訂單,很可能會受到本次事件波及而遞延或取消,我們已在2019年5月16日提醒這項風險(詳見「5G AAU帶動散熱產業新商機」更新內容),並下修奇鋐、泰碩財測預估。 同族群的雙鴻、超眾,近期股價相對強勢,主要是反映兩家公司是三星手機微型熱導管、均熱片供應商,但實際營收貢獻度並不高,約在5~10%之間。 5. 金融股(不含壽險)近期股價相對強勢,尤其上海商銀掛牌上市後股價一路上漲,本週來到57.8元歷史新高,但獲利能力並沒有明顯成長,主要都是評價提升,目前本益比已來到17倍附近。我們認為,這主要反映市場避險情緒升高,以及外資拉金融掩護資金撤出,應偏空解讀,現階段可能是不錯的長線賣點。反觀壽險業,近期在「配息不理想」、「IFRS 17即將上路」、「避險成本上升」三大利空壟罩,股價較弱勢,但事實上壽險業淨值持續創新高,新台幣匯價重貶也有利緩解匯損問題,評價反而相對低估,或許是不錯的長期買點,但短期內現金增資案會持續壓抑股價,並且要留意美國股、債市波動加劇的風險。 6. 近期記憶體市況平淡,原先認為2019Q2 NAND Flash在國際大廠控制產能後,報價跌幅趨緩至5~10%,實際情況,SLC、MLC NAND Flash雖見止跌,但主流規格TLC NAND Flash仍持續下跌,跌幅達10~15%。由於華為事件將衝擊手機市場,而手機市場是NAND Flash最大消費來源(約佔一半),我們認為下半年NAND Flash報價將不如原先預期持平或小幅回升,而是將下跌3~7%,原先樂觀的態度轉為中立。

(詳全文)

2019-05-25

台股觀察週報 2019/5/5

1. 美國在2019年5月3日公佈強勁的非農就業數據後,川普總統又在2019年5月5日指責中國談判進度落後,將在2019年5月10日調高2,000億美元貨品清單稅率至25%,導致美股盤後期貨重挫,週一亞股也全面大跌。而在川普警告要調高關稅後,中國也釋出劉鶴訪美行程取消的訊息,顯示中國也不願意示弱,貿易戰再度升溫的機率偏高。 2. 由於年初以來的反彈行情,主要是基於FED貨幣寬鬆政策及中美貿易戰緩和兩大利多支撐,加上市場對下半年景氣復甦的樂觀預期心理,但近期貿易戰再起疑慮升溫,許多重量級公司也陸續下修財測展望,「三足鼎立」有兩隻腳開始鬆動。近期我們也不斷提醒,盤勢開始震盪的機率提高,投資人須提高風險意識,本週還是持續強調這一點。 3. AMD於2019年4月30日盤後公佈財報,2019Q1業績表現符合市場預期,2019Q2營運展望也符合市場預期,市場樂觀看待下半年7nm新產品上市後,將帶動業績強勁成長。然而,在Data Center市場需求放緩之際,AMD市佔率提升是否能支撐公司營收達YoY +30%以上,我們仍抱持較謹慎的態度。 4. Apple於2019年4月30日盤後公佈財報,FY2019Q2 (2019/1/1~2019/3/31)業績稍優於預期,儘管iPhone面臨市佔率下滑的困境,MacBook也面臨CPU缺貨的問題,營收較去年同期下滑,但新款iPad銷售狀況不錯,穿戴式裝置在AirPods熱銷之下強勁成長,服務營收貢獻度也持續提高,抵銷iPhone、MacBook的衰退。我們仍認為,2019下半年iPhone備貨量僅7,000~7,500萬支,低於2018下半年8,000~8,500萬支,不利供應鏈接單表現,尤其零組件BOM Cost下滑的族群壓力會更大。 5. 近期市場不滿壽險股配息差,外資持續賣超,雖然我們仍認為壽險股為盤面上相對低估的族群之一,並且不認同配息率低影響評價,但近期市場氣氛轉空,如果美股波段跌幅超過10%,或是美債殖利率強彈,都有可能讓便宜的壽險股變得不再便宜。目前看起來,貿易戰升溫後FED態度有可能會更偏鴿派,美債殖利率強彈的可能性不大,但還是要提防美股反映此一利空,波段跌幅超過10%的潛在風險。 6. 持續看好NAND Flash歷經6~7個季度的庫存調整後,將在2019Q3迎接供需平衡,主要是目前報價已跌至原廠(不含Samsung)的現金成本,帶動SSD在Data Center、PC/NB的滲透率提升速度加快,預期2019Q2只有Samsung會砍價5~10%,其他業者不會跟進,2019Q3報價有機會開反彈。以台系供應鏈來看,目前從上游控制IC、中游封測、下游模組業者,皆表態看好2019Q3旺季行情,我們認為這波小循環值得期待。 7. 之前在「COF Tape供應吃緊,引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告,提過COF Tape供給缺口有機會在2019Q3之後逐漸收斂,再次重申這個觀點,理由有三:1) AMOLED滲透率持續提高,且2020年iPhone很可能會捨棄LCD;2) 儘管8K TV受惠東京奧運需求,但因GOA技術成熟,相同規格的TV使用Driver IC數量減少;3) 部份TDDI業者推出改良型COG封裝,邊框尺寸與COF封裝的差距縮小,並可節省60~70%材料成本,未來低階手機導入TDDI很可能不會採用COF封裝。根據我們預估,2019年全球TDDI出貨量約5.0~5.5億顆,在LCD手機滲透率達55~60%,亦即中、高階手機導入TDDI已大致達到飽和,若未來低階手機導入TDDI不採用COF封裝,則對於這項趨勢延續是不利的。我們最早在2018年10月發佈的「受惠貿易戰,南茂喜迎美光轉單」獨家產業報告,首度表態看好TDDI及COF封裝的發展潛力,後續一個月內再度發佈「COF、TDDI需求爆發,封測廠營運增溫」獨家產業報告強調這項趨勢,經過半年多的時間驗證,包括IC設計業者聯詠,封測業者頎邦、南茂,後來都有不錯的表現。

(詳全文)

2019-05-06

《股海老牛專挑抱緊股,穩穩賺100%》書評

很榮幸接到出版社的邀約,在新書剛上市一週內,就有機會拜讀股海老牛的新作,並提供三個贈書名額給錨粉。 剛拿到這本書,發現內容排版相當工整,而且附註很多「老牛小教室」,特別將讀者有可能會不理解的名詞挑出來解釋,實在非常貼心! 內容主要圍繞著股海老牛的投資心法,「抱」、「緊」、「處」、「理」四字訣,分別意味著: 1.「抱」:挑到好公司就要一直抱著。 2.「緊」:買在好價格才能抱得緊。 3.「處」:做好情緒管理,面對盤勢上下震盪才能處變不驚。 4.「理」:理智配置投資組合,順勢加減碼。 要做到以上四點心法,關鍵在於要如何挑到好公司,以及如何評估何時才是好價格,並且要做好風險控管,以及資金配置,才能獲得穩健的投資績效。 在「抱」字訣,股海老牛從財報分析的角度,教導讀者如何透過財報數字來洞悉公司營運。令站長印象深刻的是,股海老牛在本章的最末段,點出「財報分析只是起點」這個概念,與我們過去向錨粉們強調的不謀而合。我們一向主張,財報只能反映公司過去一段時間的營運概況,要洞悉未來趨勢,還是要搭配產業分析,才能更具前瞻性。 在「緊」字訣,股海老牛介紹了多種投資界常用的評價方法,非常可貴的是,股海老牛不僅介紹這些評價方法的優點,也點出了這些評價方法的盲點,同時提醒讀者「不要看後照鏡開車」,並鼓勵讀者「建立專屬自己的估價模型」。定錨也曾在「現代價值投資」心法課做過類似的介紹,並主張「深度分析靠定錨、投資決策靠自己」,因此站長對於股海老牛的在本書提到的這些觀念,當然也是非常認同。 在「處」字訣,股海老牛介紹了多種投資心理學的謬誤,指出情緒的不穩定會影響投資績效,而紀律、冷靜、理性是避免不穩定情緒影響投資績效的方法。這些觀念,也就是我們平常一再對錨粉強調的,投資一定要強調風險控管,嚴守資金配置及停損紀律,「不要讓心中的小惡魔誕生」。 在「理」字訣,股海老牛大方分享自己在控管投資組合的一些要點,對於還沒有能力建構投資組合的讀者,這個章節很有參考價值,建議各位可以先從模仿開始,再逐步調整成適合自己的版本。 本書的最後,股海老牛也分享了20檔觀察股口袋清單,如果你是剛進入股市,尚未建立足夠口袋清單,很難做到分散配置的投資人,可以考慮從這張清單裡面的股票開始,建立自己的能力圈,再慢慢擴大研究範圍。

(詳全文)

2019-05-13

《上流哥:這年頭存錢比投資更重要》書評

拜讀《上流哥:這年頭存錢比投資更重要》這本書,跟坊間投資達人的書籍主要講投資方法不同,上流哥的這本書是從「存錢」開始出發,畢竟存下「第一桶金」是投資的第一步。但比起這本書的讀後感,站長更想聊聊,與上流哥在同一家公司服務時,近距離觀察他操盤基金,所學習到的寶貴經驗。 一、堅持價值 在投資業界,每天都會接觸到非常多的市場資訊,不管是公開新聞,或是私下傳的小道消息,也就是說,基金經理人在投資這條路上所面臨的誘惑,是比散戶還要多很多的。 但站長觀察上流哥的操盤生涯中,幾乎沒看過上流哥聽小道消息買股票,而是非常紮實地研究基本面良好、具成長性的公司,並堅持在合理價買入,所以很少看到他買進的股票大虧。 此外,基金經理人每天都要跟同業比績效,假如在投機股盛行的盤勢中,自己的持股走勢偏穩健,勢必會面臨很大的壓力。但上流哥從來不會因此改變自己的操作策略,還是堅持要以受益人的權益優先,以長期的角度思考,建構穩健的低風險投資組合,我想「堅持價值」、「受益人優先」的理念,就是上流哥的操盤績效勝過多數基金經理人的關鍵。 在這本書中,你也能看出,上流哥的「堅持價值」不只是在操盤上,而是身體力行,落實在自己的生活。上流哥每天都是拿著平價又高CP值的華碩小筆電,參加公司晨會及拜訪公司,讓我想起巴菲特,儘管手中握有數百億美元的資金,還是開著平價的油電混合車,把金錢拿去做更有意義的事。我想,這或許就是成功的價值投資人,所擁有的共通點,「堅持價值」的理念不僅在他們的腦海中,而是深入骨髓。 二、風險第一 大家都知道,投資一定有風險,而且不管分析再深入、透徹,還是難以避免有盲點,或是碰到無法事前預知的突發性意外,例如榮化氣爆、味全滅頂......等。在這種情況下,「分散投資」是唯一的解方。 事實上,在站長進入業界以前,也像多數投資人一樣,喜歡看好就重押,還曾經因為看好聯發科在3G手機晶片的成長性,把一半的資金押在聯發科上,就上成功嶺當兵,三個禮拜完全不看盤,當時也不覺得這樣做有什麼大問題。但在進入業界後,開始發現分析的侷限性,也看到上流哥透過「分散投資」、「高選股勝率」,繳出穩健且亮眼的績效,便開始轉向「分散投資」。 所以,站長經常在茶會上強調「3%的藝術」,意思是不要一次就把子彈打光、買到滿,要分批進場,並控制好持股水位,這個觀念就是從上流哥身上所學習到的,至今仍覺得非常受用。 在這本書中,你也能看出,上流哥對於風險控管非常重視,尤其現階段市場進入末升段,全球各類資產的價格都被資金推升到非常昂貴的水位,雖然我們不知道何時泡沫才會破滅,但提前防範於未然,提高對資產泡沫及通膨風險的抵抗能力,總是較安全的做法。 三、時間最貴 投資界研究員的生活,自由度很高,也就是說這份工作其實高度考驗時間管理的能力,能夠有效率地運用時間,才能創造更多的價值。 上流哥每天都搭捷運上下班,據他所說,是因為搭捷運的時間可以看新聞、看書,不像自行駕駛交通工具的時間不能做其他事情,這樣才不會浪費時間。在他當主管時,開晨會也是非常有效率,所有研究員、基金經理人都是只講重點,完全不需要做表面、打官腔,講一些不太重要的事情,過場面給公司高層看。 此外,上流哥有一個非常厲害的Excel檔案,註記了每天最重要的市場資訊,以及自己的短評,他說,這樣未來要回顧過去發生過的某些資訊時,就會非常方便! 對於時間管理的重視,也在站長後來經營定錨的過程中,發揮非常巨大的效益。定錨之所以能夠每個月穩定產出大量的研究報告,幾乎囊括科技業所有重要資訊,原因就是對於時間管理的掌握度高,站長也仿效上流哥建立了自己的資料庫,需要什麼資料時可以直接從資料庫裡面篩選出來,非常節省時間!   說了這麼多,其實內心很感謝上流哥的栽培,就算是觀察他的人格與生活方式,也能從中學習到很多智慧!今天上流哥把自己的理財智慧,整理成一本重量級著作,讓大家只要花幾百塊,就能獲得這麼多有價值的內容,你還不買嗎? 購書連結:https://www.books.com.tw/products/0010842646

(詳全文)

2019-12-23