《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》書評

2019-09-27

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日前收到商周出版社贈送的《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》,作者張明輝教授在本書提到的許多優質觀念,以及系統化的架構編排,讓非會計本科生都能受益匪淺,而且跳脫傳統只介紹財務比率的死板分析,故決定寫下這篇讀書心得,與各位定錨讀者分享。

一、量化管理

本書第一個提到的優質觀念,就是數字化管理,張明輝教授拿台積電董事長張忠謀,以及日本經營之神稻盛和夫為例,認為經營者必須對數字有敏銳度,才能找出藏在細節裡的魔鬼。而敏銳度的培養,則是源自於對會計的瞭解。

其實數字化管理也不只體現在財報上,站長過去在投信業任職時,也曾遇過「量化管理」的部門主管,令人印象深刻。他把部門內所有研究員的出缺勤、遲到早退、晨會報告內容、推薦個股及績效......等,都詳細記錄、量化管理,讓他對研究員的考績評判不再是依據個人的主觀感覺,而是客觀的數據。

站長也曾看過投資達人,在Facebook分享這個月上了幾場節目錄影、寫了幾篇訂閱文章......等,或許也是給自己一個目標,下個月的自己不能比這個月怠惰。在健身房認識的教練,也都會記錄自己的訓練,督促自己每週要達成訓練目標,同時檢視自己是否有持續在進步,以及飲食、訓練菜單是否有調整的必要。

換句話說,大至企業經營,小至個人生活管理,只要詳實記錄、量化管理,都有可能看到許多你原本沒有發現的問題。

二、資產負債表

大家都有看過企業的資產負債表,但有沒有想過,其實每個家庭,甚至個人的財務狀況,也都可以用資產負債表來呈現呢?如果優質的企業經營,是從財報分析開始;那麼想做好個人理財,何嘗不是從建立完善的個人財務紀律開始呢?舉例來說,時下許多年輕人喜歡貸款買車,有沒有仔細評估過,車貸對個人資產負債表的影響?以及這項「不良資產」未來的折舊、維修、保養、稅務......等成本,對個人未來5~10年內的財務影響?

很多投資人以為,財報分析最重要的是損益表,但事實上,資產負債表才是重中之重,可以提供投資人許多重要資訊,包括:

1. 商業模式:屬於重資本支出或輕資產?規模經濟優勢對營運績效的影響?

2. 公司資產的含金量:易變現的現金、應收帳款多寡?不易評估的無形資產多寡?

3. 資金來源及運用效率:主要仰賴內部資金或外部資金?財務槓桿的高低?運用資產賺錢的能力?

因此,這本書以兩大章節的篇幅來介紹資產負債表,而非偏重損益表,確實有助於投資人建立正確的財報分析觀念。

三、帳齡、存貨分析

過去我們在教科書都學過,「應收帳款週轉天數」的計算公式是:(期初應收帳款+期末應收帳款)/全年銷貨金額 * 365(天)

但張明輝教授提出一個相當有趣的觀念,應該直接用期末應收帳款計算,而非計算期初與期末的平均值,原因是以財報結算當下的時間點來講,期初的數字對於分析報表並沒有意義,站長非常認同這個觀點!

如果想要改善帳款結構,也可以考慮把帳款賣斷給銀行,例如中小企業與電子五哥做生意,應收帳款的票期通常都開很長,如果持有這些帳款,在銀行授信時很容易被扣分,還不如把帳款賣給銀行、立即變現。由於電子五哥都是信用評等較高的優質企業,銀行通常很樂意承購這些帳款,同時也能改善中小企業的財務結構。站長想起,過去曾聽過許多中小企業,跟電子五哥做生意,結果資金周轉不靈而被迫收購的故事,這些中小企業主會不會很懊悔太晚看到這本書?

舉一反三,在計算存貨週轉天數,評估產業的庫存水位時,也應該以期末數字來計算,而非採期初與期末的平均值。

存貨週轉天數並非越低越好,客製化品項越多的公司,應該會有較高的存貨週轉天數;當然,存貨週轉天數下降表示訂單及存貨管理效率提升,但無論如何精實管理,一般來說,也很難低於30天。站長想起,有些KY公司的存貨週轉天數低到不可思議,某家賣童裝的公司甚至只有2.5天,有些投資人看到這家公司亮麗的損益表還認為股價被低估,難道沒有懷疑過報表的真實性嗎?

再換個角度想,存貨週轉天數高一定不好嗎?假設今天你看到記憶體報價大漲,想投資記憶體模組族群,此時應該選擇低價庫存多的,還是庫存少的呢?

四、在「定價權」之外

近年有越來越多投資人非常喜歡強調「定價權」,認為擁有「定價權」的公司,在利潤率會有較好的表現。這個觀點是正確的,但又忽略了許多在「定價權」之外,能穩定公司利潤率表現的其他因素,例如技術/良率/生產效率提升、成本控管......等。

換個角度想,坊間認為有「定價權」的公司,例如食品業,最喜歡舉的例子是茶葉蛋、雞排......等商品,價格比十年前漲了多少,但十年來的雞蛋、雞肉價格有漲比較少嗎?賣茶葉蛋、雞排所需的薪資及水電費成本呢?你確定綜合考量以後,賣茶葉蛋、雞排的攤販真的有賺更多嗎?如果那麼好賺,你怎麼不去賣?

再換個角度來看,許多投資人認為3C產品的售價總是持續下跌,零組件供應鏈也會被品牌廠砍價,所以不投資科技產業,這樣的分析其實只看了一半,忽略了每年科技大廠都會推出新產品來維持售價,零組件供應鏈也會持續提升良率及生產效率來維持獲利表現。

五、財報沒有說的事

在本書最後的章節,張明輝教授舉出好幾個實際發生過的假帳案例,讓讀者們眼界大開,原來企業作帳還有那麼多的手法!站長在走訪產業的過程中,也曾聽過某公司宣稱新產品已開始出貨,實際上那些產品根本不能用,也沒有客戶願意購買,都是堆到美國子公司的倉庫內。

如果這些作帳的手法,佔公司資產負債表的比例不高,或許還不至於影響公司營運;但如果經營層食髓知味,作帳手法越搞越大,像滾雪球般地開始影響到公司營運,事情可就難以挽回了!若能詳讀這本書提出的案例,可以增廣自己對「表外營運」的見聞,對於未來避開這些地雷也會有幫助。

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現在是多頭?還是空頭?

昨天收到一個有趣的問題:「請問現在算是邁入空頭市場嗎?或者仍然是短空長多?如果是短空長多,那怎樣才算是空頭市場?」 要回答這個問題,首先要來定義何謂「空頭市場」? 其實「空頭市場」並沒有明確的定義,就廣泛認定的標準,是從波段高點下跌超過20%(參考新聞)。但實務上,也有人利用均線,例如跌破年/季線,或是看波浪,低點一波低於一波,來判斷現在是否為「空頭市場」。 但站長沒有正面回覆這個問題,而是丟了三個問題出來給對方思考: 1. 假設現在波段下跌25%,而你是搭時光機回來的未來人,你知道這波「空頭市場」總共只會下跌30%,請問現在該做多還是做空? 2. 假設現在波段下跌25%,而你不是未來人,你知道這波「空頭市場」總共會跌多少?或還要跌多久? 3. 假設前兩個問題你都有答案,那該多或空什麼股票?假設前兩個問題你都沒有答案,那該多或空什麼股票? 這三個反問也非常有趣,各位讀者可以先思考一下,再往下看文章。       一般而言,投資人都會直覺判斷,「多頭市場」就該做多,「空頭市場」就該做空。但第一個問題,多數投資人看到的反應,應該是會選擇在最後5%下跌段持續加碼股票,等待反彈來臨。也就是說,決定你該做多或做空的依據,不是現階段是「多頭市場」或「空頭市場」,而是 ── 這波行情離轉折點還有多少距離? 緊接著第二個問題,你馬上就會發現另一個盲點 ── 人類根本無法預測未來。換句話說,你無法提前得知,這波行情的轉折點到底在哪裡,也就失去了判斷到底要做多還是做空的最重要依據。 最後的第三個問題,又出現了一個新的盲點 ── 「多頭市場」中也有下跌的股票,「空頭市場」中也有上漲的股票,不管做多或做空,都有可能會選錯股票,所以選股也是不能忽視的關鍵。 而這些盲點,就是散戶投資股票經常會虧損的關鍵,總是想要多、空都做,試圖抓到中間每一個轉折,最好波段上漲10%的股票我可以賺到20%。反映在投資行為上,就是愛摸頭、愛抄底,喜歡跟市場對作,在震盪盤容易被多空雙巴。 再深入思考,其實不論在「多頭市場」或「空頭市場」,投資人能做的事情都差不多: 1. 嚴控風險,在行情高漲、股票價格偏貴時,多持有一些現金,或是將資金轉移至低風險股票上。風險控管一定要提前做、隨時做,等發生後再做就沒意義了! 2. 在行情下跌時,必須保有耐心,加碼速度一定要慢,不能太快把子彈打完,因為你不知道底部會在哪裡。中間如果遇到反彈,可以適度減碼一些逢低佈局的部位,如果未來再跌一波,就可以更從容。最關鍵的是,絕對不要持有會讓自己睡不著覺的部位! 3. 評價較高的股票,或是法人持股比例較高的股票,一定要避開,因為法人都是順勢交易,在股票下跌時很容易會無腦砍,把你當成提款機,尤其跌破投信平均持股成本85%的股票都是高危險群。

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2020-03-12

台股觀察週報 2019/5/5

1. 美國在2019年5月3日公佈強勁的非農就業數據後,川普總統又在2019年5月5日指責中國談判進度落後,將在2019年5月10日調高2,000億美元貨品清單稅率至25%,導致美股盤後期貨重挫,週一亞股也全面大跌。而在川普警告要調高關稅後,中國也釋出劉鶴訪美行程取消的訊息,顯示中國也不願意示弱,貿易戰再度升溫的機率偏高。 2. 由於年初以來的反彈行情,主要是基於FED貨幣寬鬆政策及中美貿易戰緩和兩大利多支撐,加上市場對下半年景氣復甦的樂觀預期心理,但近期貿易戰再起疑慮升溫,許多重量級公司也陸續下修財測展望,「三足鼎立」有兩隻腳開始鬆動。近期我們也不斷提醒,盤勢開始震盪的機率提高,投資人須提高風險意識,本週還是持續強調這一點。 3. AMD於2019年4月30日盤後公佈財報,2019Q1業績表現符合市場預期,2019Q2營運展望也符合市場預期,市場樂觀看待下半年7nm新產品上市後,將帶動業績強勁成長。然而,在Data Center市場需求放緩之際,AMD市佔率提升是否能支撐公司營收達YoY +30%以上,我們仍抱持較謹慎的態度。 4. Apple於2019年4月30日盤後公佈財報,FY2019Q2 (2019/1/1~2019/3/31)業績稍優於預期,儘管iPhone面臨市佔率下滑的困境,MacBook也面臨CPU缺貨的問題,營收較去年同期下滑,但新款iPad銷售狀況不錯,穿戴式裝置在AirPods熱銷之下強勁成長,服務營收貢獻度也持續提高,抵銷iPhone、MacBook的衰退。我們仍認為,2019下半年iPhone備貨量僅7,000~7,500萬支,低於2018下半年8,000~8,500萬支,不利供應鏈接單表現,尤其零組件BOM Cost下滑的族群壓力會更大。 5. 近期市場不滿壽險股配息差,外資持續賣超,雖然我們仍認為壽險股為盤面上相對低估的族群之一,並且不認同配息率低影響評價,但近期市場氣氛轉空,如果美股波段跌幅超過10%,或是美債殖利率強彈,都有可能讓便宜的壽險股變得不再便宜。目前看起來,貿易戰升溫後FED態度有可能會更偏鴿派,美債殖利率強彈的可能性不大,但還是要提防美股反映此一利空,波段跌幅超過10%的潛在風險。 6. 持續看好NAND Flash歷經6~7個季度的庫存調整後,將在2019Q3迎接供需平衡,主要是目前報價已跌至原廠(不含Samsung)的現金成本,帶動SSD在Data Center、PC/NB的滲透率提升速度加快,預期2019Q2只有Samsung會砍價5~10%,其他業者不會跟進,2019Q3報價有機會開反彈。以台系供應鏈來看,目前從上游控制IC、中游封測、下游模組業者,皆表態看好2019Q3旺季行情,我們認為這波小循環值得期待。 7. 之前在「COF Tape供應吃緊,引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告,提過COF Tape供給缺口有機會在2019Q3之後逐漸收斂,再次重申這個觀點,理由有三:1) AMOLED滲透率持續提高,且2020年iPhone很可能會捨棄LCD;2) 儘管8K TV受惠東京奧運需求,但因GOA技術成熟,相同規格的TV使用Driver IC數量減少;3) 部份TDDI業者推出改良型COG封裝,邊框尺寸與COF封裝的差距縮小,並可節省60~70%材料成本,未來低階手機導入TDDI很可能不會採用COF封裝。根據我們預估,2019年全球TDDI出貨量約5.0~5.5億顆,在LCD手機滲透率達55~60%,亦即中、高階手機導入TDDI已大致達到飽和,若未來低階手機導入TDDI不採用COF封裝,則對於這項趨勢延續是不利的。我們最早在2018年10月發佈的「受惠貿易戰,南茂喜迎美光轉單」獨家產業報告,首度表態看好TDDI及COF封裝的發展潛力,後續一個月內再度發佈「COF、TDDI需求爆發,封測廠營運增溫」獨家產業報告強調這項趨勢,經過半年多的時間驗證,包括IC設計業者聯詠,封測業者頎邦、南茂,後來都有不錯的表現。

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2019-05-06

台股觀察週報 2019/10/20

1. 本週最重磅的消息,是艾斯摩爾(ASML)表示2019Q3完成7台EUV設備出貨,並接到23台EUV設備訂單,創單季新高;同時,隔天台積電法說會,宣布調高2019年資本支出至140~150億美元(詳見「台積電(2330):法說會簡評」),遠高於年初資本支出目標100~110億美元。 a. 產業研究機構TrendForce也指出,2020年全球半導體設備銷售金額,將較2019年成長8%,扭轉2019年雙位數衰退的頹勢。 b. 有半導體設備、晶圓代工領導廠商背書,為2020年設備訂單需求掛保證,帶動週四、週五半導體設備股全面噴出,有可能會成為接下來財報空窗期的主要趨勢之一。 2. 近期市場傳出,由台系ODM廠代工、供貨給Google的某款伺服器,PCB出現異常,經查是台系銅箔基板(CCL)供應商A公司的產品品質不穩定,但尚未釐清是CCL還是更上游材料銅箔的問題,目前該款伺服器PCB供應商,包括一家台系公司、一家美系公司,聯合向台系CCL供應商A公司求償800萬美元,導致CCL族群在本週三重挫。 a. 但隔天市場冷靜下來後,發現兩週前陸系公司供貨浪潮伺服器用CCL也出現了異常,後來改由台系B公司供應;同理,若台系A公司因此掉單,對台系B公司來說反而是潛在機會,故兩家公司在隔天股價走勢完全相反。 b. 5G基礎建設箭在弦上,對高階CCL需求將會在2020~2021年爆發性成長,高階CCL材料供不應求,尤其華為「去美化」將帶給台系CCL供應商機會(詳見「華為『去美化』,台系CCL業者搶進」),故台系A公司跌深都會是長線買點。 3. 波音(Boeing)、空中巴士(Airbus)在2019年9月,分別調升2019~2038年全球飛機需求預測,上修新增需求8,000架、3,000架,主要需求在於單走道客機及低油耗機型。根據外媒報導,FAA將在11月份試飛Boeing 737 MAX,有可能會核准復飛,美系航空業者將在2020Q1陸續復飛。若一切順利,Boeing 737 MAX月產能將從現行42架,至2020年底提高到58架,則相關供應鏈財測具上修空間,股價將領先基本面提前反映。 4. 本週晶圓薄化新秀股價強勢表態,主要是市場傳聞該公司晶圓薄化製程良率有重大突破,並已取得二線晶圓代工業者的訂單。但該公司目前的競爭力,在短期內還是很難撼動台系領導廠商的產業地位,未來觀察重點在於兩大客戶的訂單動向(詳見「華為『去美化』風向吹往功率元件」)。

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2019-10-20

台股觀察週報 2020/3/1

1. 繼我們在「台股觀察週報 2020/2/16」、「台股觀察週報 2020/2/23」提醒日韓疫情風險,病毒擴散速度比我們預期得更快,開始吹向歐美市場,本週道瓊指數單週重挫3,583點,跌幅12.4%。 a. 近年指數型基金對市場的影響力提高,以及程式交易的盛行,加上多頭末升段易暴漲暴跌的特性,使得近兩年股市反映利空時,通常是一波到底,而非溫水煮青蛙式的緩跌。 b. 無論如何,短線上市場空頭確立,不同類型的股票可考慮不同的操作策略: i. 高本益比的股票,一定要避開,以免成為後續恐慌殺盤的狙擊目標,在獲利及評價雙重下修的效應下,跌幅有可能特別大。 ii. 科技股,一定要確定下半年展望正向,因上半年受到停工及經濟成長下滑影響,手機、PC/NB、TV......等消費性電子產品出貨量可能會受到嚴重衝擊,故基礎建設相關族群,包括基地台、Server......等,優於消費性電子相關族群。 iii. 價值型股票,須符合「近五年平均現金股息殖利率>5%」、「非觀光/餐飲」......等條件,才能往下攤平加碼;如果是疫情受害股,想逢低攤平,可能會非常需要耐心,操作週期拉長至一年以上。 c. 近期許多投資人關心,日、韓疫情爆發,是否帶給台廠轉單機會?從市場反應來看,顯然對「斷鏈」的擔憂遠大於對「轉單」的期待,所以不建議朝這個方向思考。 2. 近期市場傳出MLCC、晶片電阻(R-chip)庫存降至十年來最低水位,業者醞釀漲價,我們已在「廠商庫存水位吃緊,MLCC醞釀漲價?」做過分析,這次被動元件漲價的主因,是業者復工率不如預期,導致供給面緊縮。此外,近期日、韓疫情爆發,市場也擔憂記憶體供給受到緊縮,使得本週DRAM、NAND Flash報價相當強勢。 a. 若是供給受到緊縮、庫存不足推動產品漲價,則出貨量勢必會受到影響,反映在財報上,是營收成長動能緩、毛利率有機會提升,但較低的營收規模有可能使營業費用率提高,對營業利益率的影響較難評估。定錨認為,記憶體模組/封測、被動元件......等族群,在2020上半年的財報,都有可能走這項趨勢。 b. 本週記憶體報價走勢: 3. 近期金融股再度成為投資顯學,兆豐銀、京城銀因法定盈餘公積提撥已達資本額門檻,破除現金股利不得超過1.5元的限制,成為市場關注焦點。但金融股的行業特性,獲利穩定、成長動能緩,所以絕對不能追高,建議參考財報狗歷史股價淨值比河流圖的區間來操作。 4. 黃金也成為避險熱門,一般來說,影響黃金價格走勢的因素包括:1) 實質利率,亦即對聯準會未來利率政策走向的預期,以及對未來通膨的預期,實質利率與金價將呈現反向關係;2) 美元匯率走向,通常會反映美國與其他國家的實質利率水平,美元與金價將呈現反向關係;3) 市場風險偏好,風險意識與金價將呈現正向關係。 a. 以現階段來說,市場預期聯準會將在3月降息1~2碼,但油價重挫也會降低市場對未來通膨的預期,定錨認為,美國的實質利率未必會因為聯準會降息而下滑。 b. 由於中國央行已開始調降存款準備率,向市場釋放資金,日本、歐洲疫情擴散也可能導致日本、歐洲央行採取更寬鬆的貨幣政策,故美國的實質利率相較其他國家未必下滑,定錨認為,本次美國降息不一定會使美元匯率走弱。 c. 近期市場對於避險的態度與海外疫情有關,很可能會在3、4月達到高峰,若股市持續重挫、提前落底,也可能導致投資人對避險的想法改變,未來市場對於避險的態度未必會再更積極。 d. 如果投資人認為多頭末升段即將結束,2020~2021年有可能會進入景氣收縮期,則黃金在大空頭中確實會成為避險資金的避風港,但預測空頭來臨的時間可能不太容易。 5. 許多投資人近期買進石油,但2020Q1在武漢肺炎疫情影響下,中國製造業需求大幅下滑,可能要耐心等待需求回升。值得期待的利多消息,包括目前油價已低於美國部份地區頁岩油開採成本,頁岩油廠商應該會放緩資本支出,且中東國家有可能會進一步減產保價。 6. 受到武漢肺炎疫情影響,2020Q1中國車市需求非常疲軟,短期內需保守應對,但終端經銷商庫存水位不算偏高,2020下半年還是有機會迎來復甦。

(詳全文)

2020-03-01