定錨產業筆記

台股觀察週報 2019/11/10

2019-11-10

1. 近期盤勢似乎有資金轉移的味道,前波主流股散熱、銅箔基板、去美化概念......等,股價開始轉弱,資金開始在市場上尋找股價低基期,且明年展望有機會轉佳的族群,例如記憶體、車概股......等,故本篇報告將以這兩大族群為主,整理相關資訊。

2. 市場開始留意記憶體景氣翻揚的趨勢,我們認為,本次景氣循環將由NAND Flash於2019Q3率先反彈,DRAM趨勢落後約兩季,於2020Q1落底機率較大。由於本次漲價屬於廠商聯合控制產能的供給面因素,隨報價上漲,廠商可能會逐步增加供給,使得報價上漲空間相對受限,詳細分析可參考「手機、伺服器市場回溫,記憶體靜待轉機」獨家產業報告。

a. 模組廠商手中掌握2019上半年進料的低價庫存,將率先受惠於記憶體報價谷底反彈,2019Q3、Q4毛利率有機會明顯回升,反映存貨跌價損失迴轉利益,但2020上半年毛利率則需視記憶體報價上漲的續航力而定。

b. 由於記憶體報價上漲,廠商可能會逐步重啟產能,使得供給量增加,也會帶動記憶體封測的需求回溫。此外,記憶體封測業者的營收,與記憶體的「量」相關性較高,與「價」的走勢相關性較低,故我們認為,儘管2020年記憶體市況可能從「價漲量增」轉為「價平量增」,但封測業者仍將持續受惠。詳細分析可參考「力成(6239):法說會報告」。

c. 記憶體控制IC設計業者群聯,也將受惠於記憶體需求回溫,且公司在2019上半年提前備下大量的低價庫存,將反映在未來幾季的毛利率上,市場共識2019/2020年EPS 20.0/23.5元,評價合理,但要留意董座陷入官司的風險。

3. 根據中國乘聯會公告的數據,2019年10月中國新車銷售量YoY -5.8%,衰退幅度明顯收斂,我們認為車市景氣已落底,即將走出衰退泥沼,並在2020上半年重回成長軌道,反映2019上半年較低的基期。

a. 朋程2019年10月營收3.28億元,MoM +13.5%、YoY +1.4%,正式走出衰退泥沼。由於中國政府有可能會進一步削減對新能源車的補貼,有利「國六」低碳車銷售,帶動朋程高效能二極體出貨成長(可參考「陸『國六』推動低碳車需求升溫」獨家產業報告)。此外,近期中美晶座談會,指出環球晶將在2020年量產SiC基板,初期月產能約200~300片,主要供應集團內朋程使用,等於間接證實朋程IGBT研發進度符合預期,2021年的轉型值得期待。

b. 勝麗2019年10月營收2.05億元,MoM +30.1%、YoY +16.2%,主要是歐系客戶在2019年9月進行三年一度的查廠,以及颱風影響出貨,導致部份產品出貨時程遞延至本月;但觀察2019年9~10月合計營收3.63億元,YoY +2.8%,已脫離上半年大幅衰退的泥沼,市場也傳出勝麗近期切入Omnivision供應鏈,年底前開始出貨,2019年11月營收值得留意。

4. 在華為全力「去美化」後,手機前端射頻從模組改為分離式元件,使得前端射頻佔用的面積變大。由於手機內部空間有限,如果前端射頻佔用的面積變大,勢必就會排擠到電池容量,影響手機的續航力表現。根據定錨研調,為了解決這個問題,華為將在2020下半年推出的新機種,將主板規格從HDI板升級為類載板,透過主板面積縮小,提供較充裕的空間給前端射頻,並維持電池面積不變,臻鼎-KY、華通為主要受惠者。此外,5G手機高頻傳輸的需求,也使得手機主板需使用Ultra Low Loss的高階材料,銅箔基板供應商台光電將同步受惠。詳細分析可參考2019年9月6日發布之「手機主板HDI、SLP規格升級,供應鏈受惠」獨家產業報告,惟這項趨勢從我們開始關注至今,已反映了約兩個月,相關類股要開始留意評價的風險。

5. iPhone機殼供應商可成,今日開出2019年10月自結盈餘,毛利率符合我們在2019年10月14日調整後財測的區間。我們仍維持先前看法,2020年受惠於iPhone SE2填補淡季產能利用率,以及iPhone 12機殼單價提高,再加上折舊費用可望降低,使可成營收、毛利率將較今年大幅成長。我們仍維持預估2019/2020年財測EPS 16.08/24.62元,惟近期股價漲幅較大,應開始留意評價風險。

6. 近期高速傳輸線材製造商嘉基股價跌幅較大,主要是營收持續低於預期,儘管公司在高速傳輸技術領先同業,但或許是產品價格不夠親民,使得終端應用無法有效擴大。由於該公司仍在興櫃掛牌,且產品面臨市場接受度的風險,故我們沒有將其納入「追蹤股名單」內,但該公司的技術能力領先同業是沒有疑慮的,未來觀察重點在於何時能有效擴大終端應用。

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台股觀察週報 2019/5/19

1. 繼川普提高2,000億美元商品清單關稅稅率後,本週川普簽署行政命令,禁止美國企業採用華為設備,並實施出口管制,導致費城半導體指數在2019年5月16、17日連續重挫。供應華為射頻元件的Skyworks、Qorvo、Broadcom(Avago),以及供應光通訊元件的Lumentum、Finisar,走勢尤其疲弱。台系供應鏈中,直接供貨的台積電、鴻海、昇達科、聯鈞、大立光、聯詠、敦泰......等,以及透過供應鏈間接供貨的聯亞、全新、穩懋、宏捷科......等,也成為殺盤重心。 2. 不需要認為華為被制裁後,供應鏈就一定會完蛋,或許事情最後還會有轉圜。以下整理台系供應鏈對華為的營收曝險比重: a. 鏡頭模組:大立光供應光學鏡頭,營收佔比20~25%。尚立代理SONY的CIS感測元件,營收佔比30~40%。 b. Wi-Fi相關:瑞昱供應Wi-Fi Baseband,營收佔比5~10%。立積供應Wi-Fi RF元件,營收佔比5~10%。 c. 網通設備:昇達科供應基地台微波元件,營收佔比15~20%。明泰、智邦代工Ethernet Switch,營收佔比低於5%。百一代工LTE Router,營收佔比5~10%。 d. 光通訊元件:聯亞2.5G、10G光通訊磊晶片,透過美系供應商間接供貨,營收佔比15~20%。聯鈞供應光通訊主動元件,營收佔比10~15%。 e. 砷化鎵:穩懋、宏捷科、全新皆透過美系供應商間接供貨,營收佔比10~15%。這部份是目前華為最難自製的零組件之一,若美系供應商遭禁售,台系代工廠短期業績將受到難以彌補的衝擊。 f. PCB:華通供應類載板、軟硬結合板,營收佔比10~15%。台光電手機及網通用銅箔基板,透過PCB供應商間接供貨,營收佔比20~25%。欣興、聯茂所受影響較低。 g. 晶圓代工、封測:台積電承接海思訂單,直接營收佔比5~10%,若再加計透過美系供應鏈間接供貨的部份,合計可能達10~15%。後段封測協力夥伴日月光、京元電將同步受到影響。 h. EMS:鴻海旗下富智康、富士康工業互聯(FII),承接華為電信設備、基地台、手機組裝代工訂單,營收佔比5%。 3. 唯一可能受惠的,是目前供應華為手機比重較低,並與華為競爭對手Oppo、Vivo、小米關係密切的聯發科。由於目前華為手機多用自家海思與Qualcomm的晶片,未來用聯發科取代Qualcomm的策略非常合理,且Oppo、Vivo、小米有機會趁華為落難時在中國市場反攻市佔率。 4. 若川普對最後的3,250億美元商品清單課徵關稅,則會衝擊到NB、手機產業,影響更為深遠,相關分析我們已放在「貿易戰再度開打,三大產業警戒」獨家產業報告中,這邊不再贅述。 5. 之前我們在2019年3月17日發布「COF Tape供應吃緊,引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告,提及COF Tape供給吃緊將在2019Q3獲得緩解,並在2019年4月2日南茂處分易華電持股後更新內容,提及此舉將衝擊市場信心,使股價領先基本面2~3個月見到高點。近期「易滑墊」疲弱的股價走勢,驗證了我們的看法。至於顯示驅動IC族群,儘管敦泰將在2019Q3季末率先推出採用Dual-Gate及MUX6設計的新產品,但聯詠也將在2019Q4季末跟進,由於聯詠與面板廠、手機品牌客戶的關係較緊密,且晶圓代工端成本結構較佳,預期敦泰在這場競爭中不見得能取得優勢。另外,要提醒各位讀者,聯詠、敦泰都是華為手機TDDI供應商,在OLED DDI的發展也與華為手機導入OLED面板的進度密切相關,近期華為遭美國政府制裁,有可能會對兩家公司的基本面造成衝擊。 6. 儘管我們在「5G AAU帶動散熱產業新商機」獨家產業報告,表示看好5G基地台散熱市場的成長性,切入華為供應鏈的奇鋐,以及切入中興供應鏈的泰碩,為最大受惠者。然而,中國5G基礎建設佈建進度,與中美貿易戰高度相關,在貿易戰再度升溫的情況下,我們已在2019年5月16日修正看法,並下修奇鋐、泰碩的財測,請讀者們留意。至於以手機薄型均熱片、微型熱導管為主的雙鴻、超眾,不僅要面臨華為訂單縮減的問題,並且同業將在2019Q3陸續開出產能加入競爭,我們仍抱持較保守的看法。 7. 近期NAND Flash走勢不如預期,2019Q2價格恐下跌10~15%,幅度高於原先預期之5~10%,再加上華為制裁事件的影響,以及Data Center市場需求回溫程度較預期疲弱,2019Q3價格恐持平至小跌,我們對於NAND Flash的看法修正為中立,關鍵點仍為2019年6~7月。 8. 近期台幣走貶,反映外資撤出,有利出口產業的毛利率及匯兌利益,但電子產業短期面臨中美貿易戰及華為制裁事件的影響,股價容易隨消息面震盪,建議可從跌深的傳產外銷股尋找機會,例如自行車、紡織、螺絲螺帽......等。

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2019-05-19

台股觀察週報 2019/3/31

1. 本週全球金融市場持續反映美國利率倒掛,市場觀望氣氛濃厚,也加深了市場對聯準會降息的預期。根據FedWatch,在利率倒掛後,市場預期2019年降息1碼的機率,大幅提高至40~45%,高於維持利率不變的機率30~35%,這意味著市場開始期待聯準會釋出更多「鴿派」的訊號。 2. 下週美股行情應該還是以盤整為主,市場會靜待下週五晚間美國公佈非農就業數據。前期非農就業數據在北美暴風雪的影響下,月增僅2萬人,大幅低於市場預期值18萬人,所以本期數據將會被市場用來判斷,前次數據不如預期究竟是暫時性因素,還是美國經濟真的有衰退疑慮。 3. 雖然行情在末升段的機率很高,離轉折點似乎也越來越近,但末升段的噴出行情還是可以留意。記得2006~2007年,在利率倒掛後,市場熱炒LED、太陽能族群,相關個股評價普遍在30倍以上,那這次多頭行情的最後派對又會熱炒哪個族群呢?目前看來,還是以車用半導體、5G族群的機率最高,尤其是過去盈餘記錄穩健,題材純度高的個股,最有機會受惠,但建議避開評價已非常高的化合物半導體族群。 4. 車用半導體指標廠商英飛凌(infineon)下修財測,鈀金報價重挫,反映全球車市景氣走緩疑慮加深,以及中國政府縮減對電動車的補貼,開始影響到電動車銷售量。關於英飛凌下修財測,對相關供應鏈的影響,可參考昨日發布的獨家產業報告「英飛凌下修財測,車用半導體景氣蒙塵」(連結)。但我們仍強調,車用半導體為長期趨勢,不會因為短期的景氣逆風而改變。 5. 近期華為發布P30,供應商清單中陸系業者佔比大幅提高(連結),且近期市場傳出華為下令供應商在2019Q2季末以前,備妥1.5億支手機料件庫存,有可能是公司擔心孟晚舟事件升溫,會被美國政府進一步制裁,提前做出準備,近期可以期待手機供應鏈接獲急單。 6. 近期傳出陸系業者積極開發國產射頻元件。有別於傳統射頻元件大廠Skyworks、Qorvo、Avago都屬於IDM業者,擁有自己的in-house產能,陸系射頻元件業者勢必要委外代工,有助化合物半導體代工業者的市場版圖擴大。然而,華為急單屬短期效益,而陸系業者自行開發的國產射頻元件,受限於技術門檻,產品品質尚未成熟,短期內相關族群股價應是過度反應了。 7. 群聯法說會對NAND Flash景氣釋出樂觀訊號,符合我們先前提出的看法,詳細請見獨家產業報告「NAND Flash需求回穩,報價加速落底」(連結)本文及補充內容。 8. Apple宣布放棄AirPower量產,可能會衝擊市場對於無線充電的信心,並開始聯想USB-PD快充,相關供應鏈包括快充及控制IC業者昂寶-KY、創惟、偉詮電,連接器業者嘉澤,靜電防護元件晶焱......等。

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2019-03-31

台股觀察週報 2019/6/30

1. 2019年6月29日,位於大阪的G20高峰會,川普與習近平就貿易戰問題達成協議,美國將暫時停止對中國商品加徵關稅,並在不對國安造成威脅的前提下,重新開放華為向美國企業採購零組件。短線上盤面勢必反映利多大漲,但投資人只要高興一天就好,過去一個月市場已部份反映對於貿易戰暫時休兵的樂觀預期,而且貿易戰並沒有實質成果,只是重啟談判而已,未來貿易戰的談判進度仍會持續干擾市場。 2. 或許是迫於美國企業的施壓,以及部份美國企業已找到不違法的出口方式,政府意圖防堵也無濟於事,乾脆重新開放華為向美國企業採購零組件。但如果把這件事情單純以利多解讀,未免有些過於簡化,我們需要的是「第二層思考」: i. 華為在過去半年建立了高達一年的庫存水位,避免斷料風險,如今就算美國政府解禁華為採購,華為是否還有拉貨需求?此外,「不對國安造成威脅」的具體定義為何?我們認為,目前市場解讀應會偏向開放手機零組件,但持續限制5G設備。 ii. 本次事件已經提醒華為,不能過度依賴美系供應商,未來有可能會永久性轉單給非美系供應鏈,或至少大幅度拉高非美系供應鏈的訂單分配,尤其以中國本土供應鏈受惠最大、台系供應鏈居次。 iii. 前次川普宣布延後2,000億美元商品清單關稅提高時間點,隔天孟晚舟就在加拿大遭逮捕,讓美國政府找到制裁華為的理由;本次川普回國後,是否又會出爾反爾?例如在談判僵持時再次放話對3,150億美元商品清單課稅?  iv. 若中國同意美國要求,擴大採購農產品,是否會帶動近期已開始轉強的「黃小玉」價格更強勢? 3. 華為解禁後,能否在西歐、東歐奪回先前流失的市佔率,則有待觀察,目前暫時不下修三星(Samsung)手機供應鏈的展望,未來會再持續追蹤。 4. 較確定的是,中東、俄羅斯減產原油,以及伊朗衝突升溫,可能會帶動油價轉強;而美國聯準會(FED)較為鴿派的聲明,以及市場對於經濟衰退的疑慮,也有可能會帶動金價持續走高。 5. 若貿易戰暫時休兵,則即將到來的美國超級財報週,以及台股半年報,是接下來的觀察重點。尤其,台積電將在2019年7月18日召開2019Q2法說會,經營層對於半導體產業景氣的看法,將會左右市場對於下半年的預期。目前為止,我們在半導體產業沒有看到樂觀訊號,但不排除華為解禁後持續向供應鏈拉貨,提高經常性庫存水位,帶動產業景氣回溫。 6. Mini LED技術漸趨成熟,以NB面板為例,日亞化最新技術只需5,000顆晶粒,遠低於2018年業界技術標準8,000顆晶粒,且封裝良率已達量產標準,成本大幅下滑,預期2019下半年會開始導入高階NB。定錨認為,Mini LED將在2020~2022年持續發酵,並在2022~2023年導入Micro LED,初期可能會用在穿戴式裝置上,取代OLED面板。 7. 近期市場傳出石英元件在2021年可能會缺貨(參考連結),我們基本上認同這個看法,主要是2021年5G基地台建置會進入毫米波頻段,並大規模導入陣列天線技術,對於濾波器、石英元件的需求大增,且石英元件產業長期供過於求,廠商多年未擴產,屆時很有機會炒作一波「缺料題材」。

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2019-06-30

台股觀察週報 2019/5/5

1. 美國在2019年5月3日公佈強勁的非農就業數據後,川普總統又在2019年5月5日指責中國談判進度落後,將在2019年5月10日調高2,000億美元貨品清單稅率至25%,導致美股盤後期貨重挫,週一亞股也全面大跌。而在川普警告要調高關稅後,中國也釋出劉鶴訪美行程取消的訊息,顯示中國也不願意示弱,貿易戰再度升溫的機率偏高。 2. 由於年初以來的反彈行情,主要是基於FED貨幣寬鬆政策及中美貿易戰緩和兩大利多支撐,加上市場對下半年景氣復甦的樂觀預期心理,但近期貿易戰再起疑慮升溫,許多重量級公司也陸續下修財測展望,「三足鼎立」有兩隻腳開始鬆動。近期我們也不斷提醒,盤勢開始震盪的機率提高,投資人須提高風險意識,本週還是持續強調這一點。 3. AMD於2019年4月30日盤後公佈財報,2019Q1業績表現符合市場預期,2019Q2營運展望也符合市場預期,市場樂觀看待下半年7nm新產品上市後,將帶動業績強勁成長。然而,在Data Center市場需求放緩之際,AMD市佔率提升是否能支撐公司營收達YoY +30%以上,我們仍抱持較謹慎的態度。 4. Apple於2019年4月30日盤後公佈財報,FY2019Q2 (2019/1/1~2019/3/31)業績稍優於預期,儘管iPhone面臨市佔率下滑的困境,MacBook也面臨CPU缺貨的問題,營收較去年同期下滑,但新款iPad銷售狀況不錯,穿戴式裝置在AirPods熱銷之下強勁成長,服務營收貢獻度也持續提高,抵銷iPhone、MacBook的衰退。我們仍認為,2019下半年iPhone備貨量僅7,000~7,500萬支,低於2018下半年8,000~8,500萬支,不利供應鏈接單表現,尤其零組件BOM Cost下滑的族群壓力會更大。 5. 近期市場不滿壽險股配息差,外資持續賣超,雖然我們仍認為壽險股為盤面上相對低估的族群之一,並且不認同配息率低影響評價,但近期市場氣氛轉空,如果美股波段跌幅超過10%,或是美債殖利率強彈,都有可能讓便宜的壽險股變得不再便宜。目前看起來,貿易戰升溫後FED態度有可能會更偏鴿派,美債殖利率強彈的可能性不大,但還是要提防美股反映此一利空,波段跌幅超過10%的潛在風險。 6. 持續看好NAND Flash歷經6~7個季度的庫存調整後,將在2019Q3迎接供需平衡,主要是目前報價已跌至原廠(不含Samsung)的現金成本,帶動SSD在Data Center、PC/NB的滲透率提升速度加快,預期2019Q2只有Samsung會砍價5~10%,其他業者不會跟進,2019Q3報價有機會開反彈。以台系供應鏈來看,目前從上游控制IC、中游封測、下游模組業者,皆表態看好2019Q3旺季行情,我們認為這波小循環值得期待。 7. 之前在「COF Tape供應吃緊,引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告,提過COF Tape供給缺口有機會在2019Q3之後逐漸收斂,再次重申這個觀點,理由有三:1) AMOLED滲透率持續提高,且2020年iPhone很可能會捨棄LCD;2) 儘管8K TV受惠東京奧運需求,但因GOA技術成熟,相同規格的TV使用Driver IC數量減少;3) 部份TDDI業者推出改良型COG封裝,邊框尺寸與COF封裝的差距縮小,並可節省60~70%材料成本,未來低階手機導入TDDI很可能不會採用COF封裝。根據我們預估,2019年全球TDDI出貨量約5.0~5.5億顆,在LCD手機滲透率達55~60%,亦即中、高階手機導入TDDI已大致達到飽和,若未來低階手機導入TDDI不採用COF封裝,則對於這項趨勢延續是不利的。我們最早在2018年10月發佈的「受惠貿易戰,南茂喜迎美光轉單」獨家產業報告,首度表態看好TDDI及COF封裝的發展潛力,後續一個月內再度發佈「COF、TDDI需求爆發,封測廠營運增溫」獨家產業報告強調這項趨勢,經過半年多的時間驗證,包括IC設計業者聯詠,封測業者頎邦、南茂,後來都有不錯的表現。

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2019-05-06