1. 本週持續反映華為事件(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」)，較具指標性的穩懋、聯詠、奇鋐、泰碩......等，連續多日重挫，幾乎看不到防守力道；直到週四以後，跌勢才逐漸緩和下來，市場想起華為事件的潛在受惠股(詳見「華為事件潛在受惠股」)，以及下一波有可能被制裁的海康威視潛在受惠股。截至目前為止，中美雙方的態度都非常強硬，衝突沒有降溫的跡象，故我們認為下半週的跌勢趨緩，只是非常弱勢的反彈，短期內沒有止跌落底的跡象，風險還是非常高。 2. 去年下半年以來，我們強調半導體庫存調整期將在2019Q2季末進入尾聲，但近期走訪供應鏈，皆表示受到華為事件衝擊，原先期待的庫存回補急單並沒有出現，下半年景氣不明朗。市場也傳出，台積電也有感於華為事件後下半年景氣能見度較低，推出較優惠的折扣，吸引客戶預購產能。我們認為，在華為事件後，台積電的基本面將面臨三大風險： i. 儘管台積電聲明，將維持對華為的出貨，但如果華為手機市佔率下滑，未來對台積電投片量還是會減少。雖然，華為也有可能因為晶片自製率提高，反而追加對台積電投片，但這個可能性在ARM宣布加入抵制後降低很多。此外，宣布抵制華為的歐美半導體廠，很可能是在台積電投片。沒有抵制華為的公司，只要華為沒找到替代方案，缺任何一個元件的產品是沒辦法出貨的，會連帶被拖累。 ii. 若華為手機沒辦法順利出貨，或是中國消費者抵制購買iPhone，最大受惠者都是三星(Samsung)，可望接手華為及蘋果(Apple)的市佔率，由於三星的晶片一半採自家設計、一半採高通(Qualcomm)，多數都是在三星投片，三星手機市佔率提高不利台積電接單。不僅如此，三星手機市佔率提高，將連帶影響一連串台系供應鏈，整理如下： iii. 台積電若提供較佳的價格折讓優惠，不利下半年毛利率回升至50%以上，低於市場對下半年的樂觀預期。 總結以上，我們下修台積電2019年財測EPS至12.30元(前次預估12.90元)，對於下半年毛利率重新站穩50%以上，抱持較保守的看法，但新臺幣重貶可能會帶來驚喜。此外，近期外資持續賣超台股，新台幣兌美元匯率已在本週貶破31.7元，外資撤出不利權值股評價，應特別留意這項風險。 3. 週五玉晶光、神盾......等多檔指標股，早盤相當強勢，但午後開始殺尾盤，其中玉晶光單日波動幅度達13%，終場跌停作收，主要是華為、蘋果市佔率下滑皆不利玉晶光接單，而神盾雖然是三星概念股，但匯頂來自華為訂單減少後，也很可能以更優惠的價格搶進三星供應鏈(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」)，對光學式屏下指紋辨識IC單價造成壓力。 4. 散熱廠商中，奇鋐的跌幅特別大，主要是反映下半年華為在中國5G基礎建設的20萬套基地台訂單，很可能會受到本次事件波及而遞延或取消，我們已在2019年5月16日提醒這項風險(詳見「5G AAU帶動散熱產業新商機」更新內容)，並下修奇鋐、泰碩財測預估。 同族群的雙鴻、超眾，近期股價相對強勢，主要是反映兩家公司是三星手機微型熱導管、均熱片供應商，但實際營收貢獻度並不高，約在5~10%之間。 5. 金融股(不含壽險)近期股價相對強勢，尤其上海商銀掛牌上市後股價一路上漲，本週來到57.8元歷史新高，但獲利能力並沒有明顯成長，主要都是評價提升，目前本益比已來到17倍附近。我們認為，這主要反映市場避險情緒升高，以及外資拉金融掩護資金撤出，應偏空解讀，現階段可能是不錯的長線賣點。反觀壽險業，近期在「配息不理想」、「IFRS 17即將上路」、「避險成本上升」三大利空壟罩，股價較弱勢，但事實上壽險業淨值持續創新高，新台幣匯價重貶也有利緩解匯損問題，評價反而相對低估，或許是不錯的長期買點，但短期內現金增資案會持續壓抑股價，並且要留意美國股、債市波動加劇的風險。 6. 近期記憶體市況平淡，原先認為2019Q2 NAND Flash在國際大廠控制產能後，報價跌幅趨緩至5~10%，實際情況，SLC、MLC NAND Flash雖見止跌，但主流規格TLC NAND Flash仍持續下跌，跌幅達10~15%。由於華為事件將衝擊手機市場，而手機市場是NAND Flash最大消費來源(約佔一半)，我們認為下半年NAND Flash報價將不如原先預期持平或小幅回升，而是將下跌3~7%，原先樂觀的態度轉為中立。

1. 繼我們在「台股觀察週報 2020/2/16」、「台股觀察週報 2020/2/23」提醒日韓疫情風險，病毒擴散速度比我們預期得更快，開始吹向歐美市場，本週道瓊指數單週重挫3,583點，跌幅12.4%。 a. 近年指數型基金對市場的影響力提高，以及程式交易的盛行，加上多頭末升段易暴漲暴跌的特性，使得近兩年股市反映利空時，通常是一波到底，而非溫水煮青蛙式的緩跌。 b. 無論如何，短線上市場空頭確立，不同類型的股票可考慮不同的操作策略： i. 高本益比的股票，一定要避開，以免成為後續恐慌殺盤的狙擊目標，在獲利及評價雙重下修的效應下，跌幅有可能特別大。 ii. 科技股，一定要確定下半年展望正向，因上半年受到停工及經濟成長下滑影響，手機、PC/NB、TV......等消費性電子產品出貨量可能會受到嚴重衝擊，故基礎建設相關族群，包括基地台、Server......等，優於消費性電子相關族群。 iii. 價值型股票，須符合「近五年平均現金股息殖利率>5%」、「非觀光/餐飲」......等條件，才能往下攤平加碼；如果是疫情受害股，想逢低攤平，可能會非常需要耐心，操作週期拉長至一年以上。 c. 近期許多投資人關心，日、韓疫情爆發，是否帶給台廠轉單機會？從市場反應來看，顯然對「斷鏈」的擔憂遠大於對「轉單」的期待，所以不建議朝這個方向思考。 2. 近期市場傳出MLCC、晶片電阻(R-chip)庫存降至十年來最低水位，業者醞釀漲價，我們已在「廠商庫存水位吃緊，MLCC醞釀漲價？」做過分析，這次被動元件漲價的主因，是業者復工率不如預期，導致供給面緊縮。此外，近期日、韓疫情爆發，市場也擔憂記憶體供給受到緊縮，使得本週DRAM、NAND Flash報價相當強勢。 a. 若是供給受到緊縮、庫存不足推動產品漲價，則出貨量勢必會受到影響，反映在財報上，是營收成長動能緩、毛利率有機會提升，但較低的營收規模有可能使營業費用率提高，對營業利益率的影響較難評估。定錨認為，記憶體模組/封測、被動元件......等族群，在2020上半年的財報，都有可能走這項趨勢。 b. 本週記憶體報價走勢： 3. 近期金融股再度成為投資顯學，兆豐銀、京城銀因法定盈餘公積提撥已達資本額門檻，破除現金股利不得超過1.5元的限制，成為市場關注焦點。但金融股的行業特性，獲利穩定、成長動能緩，所以絕對不能追高，建議參考財報狗歷史股價淨值比河流圖的區間來操作。 4. 黃金也成為避險熱門，一般來說，影響黃金價格走勢的因素包括：1) 實質利率，亦即對聯準會未來利率政策走向的預期，以及對未來通膨的預期，實質利率與金價將呈現反向關係；2) 美元匯率走向，通常會反映美國與其他國家的實質利率水平，美元與金價將呈現反向關係；3) 市場風險偏好，風險意識與金價將呈現正向關係。 a. 以現階段來說，市場預期聯準會將在3月降息1~2碼，但油價重挫也會降低市場對未來通膨的預期，定錨認為，美國的實質利率未必會因為聯準會降息而下滑。 b. 由於中國央行已開始調降存款準備率，向市場釋放資金，日本、歐洲疫情擴散也可能導致日本、歐洲央行採取更寬鬆的貨幣政策，故美國的實質利率相較其他國家未必下滑，定錨認為，本次美國降息不一定會使美元匯率走弱。 c. 近期市場對於避險的態度與海外疫情有關，很可能會在3、4月達到高峰，若股市持續重挫、提前落底，也可能導致投資人對避險的想法改變，未來市場對於避險的態度未必會再更積極。 d. 如果投資人認為多頭末升段即將結束，2020~2021年有可能會進入景氣收縮期，則黃金在大空頭中確實會成為避險資金的避風港，但預測空頭來臨的時間可能不太容易。 5. 許多投資人近期買進石油，但2020Q1在武漢肺炎疫情影響下，中國製造業需求大幅下滑，可能要耐心等待需求回升。值得期待的利多消息，包括目前油價已低於美國部份地區頁岩油開採成本，頁岩油廠商應該會放緩資本支出，且中東國家有可能會進一步減產保價。 6. 受到武漢肺炎疫情影響，2020Q1中國車市需求非常疲軟，短期內需保守應對，但終端經銷商庫存水位不算偏高，2020下半年還是有機會迎來復甦。

拜讀《上流哥：這年頭存錢比投資更重要》這本書，跟坊間投資達人的書籍主要講投資方法不同，上流哥的這本書是從「存錢」開始出發，畢竟存下「第一桶金」是投資的第一步。但比起這本書的讀後感，站長更想聊聊，與上流哥在同一家公司服務時，近距離觀察他操盤基金，所學習到的寶貴經驗。 一、堅持價值 在投資業界，每天都會接觸到非常多的市場資訊，不管是公開新聞，或是私下傳的小道消息，也就是說，基金經理人在投資這條路上所面臨的誘惑，是比散戶還要多很多的。 但站長觀察上流哥的操盤生涯中，幾乎沒看過上流哥聽小道消息買股票，而是非常紮實地研究基本面良好、具成長性的公司，並堅持在合理價買入，所以很少看到他買進的股票大虧。 此外，基金經理人每天都要跟同業比績效，假如在投機股盛行的盤勢中，自己的持股走勢偏穩健，勢必會面臨很大的壓力。但上流哥從來不會因此改變自己的操作策略，還是堅持要以受益人的權益優先，以長期的角度思考，建構穩健的低風險投資組合，我想「堅持價值」、「受益人優先」的理念，就是上流哥的操盤績效勝過多數基金經理人的關鍵。 在這本書中，你也能看出，上流哥的「堅持價值」不只是在操盤上，而是身體力行，落實在自己的生活。上流哥每天都是拿著平價又高CP值的華碩小筆電，參加公司晨會及拜訪公司，讓我想起巴菲特，儘管手中握有數百億美元的資金，還是開著平價的油電混合車，把金錢拿去做更有意義的事。我想，這或許就是成功的價值投資人，所擁有的共通點，「堅持價值」的理念不僅在他們的腦海中，而是深入骨髓。 二、風險第一 大家都知道，投資一定有風險，而且不管分析再深入、透徹，還是難以避免有盲點，或是碰到無法事前預知的突發性意外，例如榮化氣爆、味全滅頂......等。在這種情況下，「分散投資」是唯一的解方。 事實上，在站長進入業界以前，也像多數投資人一樣，喜歡看好就重押，還曾經因為看好聯發科在3G手機晶片的成長性，把一半的資金押在聯發科上，就上成功嶺當兵，三個禮拜完全不看盤，當時也不覺得這樣做有什麼大問題。但在進入業界後，開始發現分析的侷限性，也看到上流哥透過「分散投資」、「高選股勝率」，繳出穩健且亮眼的績效，便開始轉向「分散投資」。 所以，站長經常在茶會上強調「3%的藝術」，意思是不要一次就把子彈打光、買到滿，要分批進場，並控制好持股水位，這個觀念就是從上流哥身上所學習到的，至今仍覺得非常受用。 在這本書中，你也能看出，上流哥對於風險控管非常重視，尤其現階段市場進入末升段，全球各類資產的價格都被資金推升到非常昂貴的水位，雖然我們不知道何時泡沫才會破滅，但提前防範於未然，提高對資產泡沫及通膨風險的抵抗能力，總是較安全的做法。 三、時間最貴 投資界研究員的生活，自由度很高，也就是說這份工作其實高度考驗時間管理的能力，能夠有效率地運用時間，才能創造更多的價值。 上流哥每天都搭捷運上下班，據他所說，是因為搭捷運的時間可以看新聞、看書，不像自行駕駛交通工具的時間不能做其他事情，這樣才不會浪費時間。在他當主管時，開晨會也是非常有效率，所有研究員、基金經理人都是只講重點，完全不需要做表面、打官腔，講一些不太重要的事情，過場面給公司高層看。 此外，上流哥有一個非常厲害的Excel檔案，註記了每天最重要的市場資訊，以及自己的短評，他說，這樣未來要回顧過去發生過的某些資訊時，就會非常方便！ 對於時間管理的重視，也在站長後來經營定錨的過程中，發揮非常巨大的效益。定錨之所以能夠每個月穩定產出大量的研究報告，幾乎囊括科技業所有重要資訊，原因就是對於時間管理的掌握度高，站長也仿效上流哥建立了自己的資料庫，需要什麼資料時可以直接從資料庫裡面篩選出來，非常節省時間！   說了這麼多，其實內心很感謝上流哥的栽培，就算是觀察他的人格與生活方式，也能從中學習到很多智慧！今天上流哥把自己的理財智慧，整理成一本重量級著作，讓大家只要花幾百塊，就能獲得這麼多有價值的內容，你還不買嗎？ 購書連結：https://www.books.com.tw/products/0010842646

1. 本週全球金融市場持續反映美國利率倒掛，市場觀望氣氛濃厚，也加深了市場對聯準會降息的預期。根據FedWatch，在利率倒掛後，市場預期2019年降息1碼的機率，大幅提高至40~45%，高於維持利率不變的機率30~35%，這意味著市場開始期待聯準會釋出更多「鴿派」的訊號。 2. 下週美股行情應該還是以盤整為主，市場會靜待下週五晚間美國公佈非農就業數據。前期非農就業數據在北美暴風雪的影響下，月增僅2萬人，大幅低於市場預期值18萬人，所以本期數據將會被市場用來判斷，前次數據不如預期究竟是暫時性因素，還是美國經濟真的有衰退疑慮。 3. 雖然行情在末升段的機率很高，離轉折點似乎也越來越近，但末升段的噴出行情還是可以留意。記得2006~2007年，在利率倒掛後，市場熱炒LED、太陽能族群，相關個股評價普遍在30倍以上，那這次多頭行情的最後派對又會熱炒哪個族群呢？目前看來，還是以車用半導體、5G族群的機率最高，尤其是過去盈餘記錄穩健，題材純度高的個股，最有機會受惠，但建議避開評價已非常高的化合物半導體族群。 4. 車用半導體指標廠商英飛凌(infineon)下修財測，鈀金報價重挫，反映全球車市景氣走緩疑慮加深，以及中國政府縮減對電動車的補貼，開始影響到電動車銷售量。關於英飛凌下修財測，對相關供應鏈的影響，可參考昨日發布的獨家產業報告「英飛凌下修財測，車用半導體景氣蒙塵」(連結)。但我們仍強調，車用半導體為長期趨勢，不會因為短期的景氣逆風而改變。 5. 近期華為發布P30，供應商清單中陸系業者佔比大幅提高(連結)，且近期市場傳出華為下令供應商在2019Q2季末以前，備妥1.5億支手機料件庫存，有可能是公司擔心孟晚舟事件升溫，會被美國政府進一步制裁，提前做出準備，近期可以期待手機供應鏈接獲急單。 6. 近期傳出陸系業者積極開發國產射頻元件。有別於傳統射頻元件大廠Skyworks、Qorvo、Avago都屬於IDM業者，擁有自己的in-house產能，陸系射頻元件業者勢必要委外代工，有助化合物半導體代工業者的市場版圖擴大。然而，華為急單屬短期效益，而陸系業者自行開發的國產射頻元件，受限於技術門檻，產品品質尚未成熟，短期內相關族群股價應是過度反應了。 7. 群聯法說會對NAND Flash景氣釋出樂觀訊號，符合我們先前提出的看法，詳細請見獨家產業報告「NAND Flash需求回穩，報價加速落底」(連結)本文及補充內容。 8. Apple宣布放棄AirPower量產，可能會衝擊市場對於無線充電的信心，並開始聯想USB-PD快充，相關供應鏈包括快充及控制IC業者昂寶-KY、創惟、偉詮電，連接器業者嘉澤，靜電防護元件晶焱......等。