定錨產業筆記

台股觀察週報 2019/6/30

2019-06-30

1. 2019年6月29日,位於大阪的G20高峰會,川普與習近平就貿易戰問題達成協議,美國將暫時停止對中國商品加徵關稅,並在不對國安造成威脅的前提下,重新開放華為向美國企業採購零組件。短線上盤面勢必反映利多大漲,但投資人只要高興一天就好,過去一個月市場已部份反映對於貿易戰暫時休兵的樂觀預期,而且貿易戰並沒有實質成果,只是重啟談判而已,未來貿易戰的談判進度仍會持續干擾市場。

2. 或許是迫於美國企業的施壓,以及部份美國企業已找到不違法的出口方式,政府意圖防堵也無濟於事,乾脆重新開放華為向美國企業採購零組件。但如果把這件事情單純以利多解讀,未免有些過於簡化,我們需要的是「第二層思考」:

i. 華為在過去半年建立了高達一年的庫存水位,避免斷料風險,如今就算美國政府解禁華為採購,華為是否還有拉貨需求?此外,「不對國安造成威脅」的具體定義為何?我們認為,目前市場解讀應會偏向開放手機零組件,但持續限制5G設備。

ii. 本次事件已經提醒華為,不能過度依賴美系供應商,未來有可能會永久性轉單給非美系供應鏈,或至少大幅度拉高非美系供應鏈的訂單分配,尤其以中國本土供應鏈受惠最大、台系供應鏈居次。

iii. 前次川普宣布延後2,000億美元商品清單關稅提高時間點,隔天孟晚舟就在加拿大遭逮捕,讓美國政府找到制裁華為的理由;本次川普回國後,是否又會出爾反爾?例如在談判僵持時再次放話對3,150億美元商品清單課稅? 

iv. 若中國同意美國要求,擴大採購農產品,是否會帶動近期已開始轉強的「黃小玉」價格更強勢?

3. 華為解禁後,能否在西歐、東歐奪回先前流失的市佔率,則有待觀察,目前暫時不下修三星(Samsung)手機供應鏈的展望,未來會再持續追蹤。

4. 較確定的是,中東、俄羅斯減產原油,以及伊朗衝突升溫,可能會帶動油價轉強;而美國聯準會(FED)較為鴿派的聲明,以及市場對於經濟衰退的疑慮,也有可能會帶動金價持續走高。

5. 若貿易戰暫時休兵,則即將到來的美國超級財報週,以及台股半年報,是接下來的觀察重點。尤其,台積電將在2019年7月18日召開2019Q2法說會,經營層對於半導體產業景氣的看法,將會左右市場對於下半年的預期。目前為止,我們在半導體產業沒有看到樂觀訊號,但不排除華為解禁後持續向供應鏈拉貨,提高經常性庫存水位,帶動產業景氣回溫。

6. Mini LED技術漸趨成熟,以NB面板為例,日亞化最新技術只需5,000顆晶粒,遠低於2018年業界技術標準8,000顆晶粒,且封裝良率已達量產標準,成本大幅下滑,預期2019下半年會開始導入高階NB。定錨認為,Mini LED將在2020~2022年持續發酵,並在2022~2023年導入Micro LED,初期可能會用在穿戴式裝置上,取代OLED面板。

7. 近期市場傳出石英元件在2021年可能會缺貨(參考連結),我們基本上認同這個看法,主要是2021年5G基地台建置會進入毫米波頻段,並大規模導入陣列天線技術,對於濾波器、石英元件的需求大增,且石英元件產業長期供過於求,廠商多年未擴產,屆時很有機會炒作一波「缺料題材」。

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台股觀察週報 2019/4/14

1. 回顧2019Q1美股強勁的表現,主要由中美貿易戰緩和、FED貨幣政策轉鴿兩大利多支撐,實際上企業獲利呈現衰退,總經指標也經常低於市場預期,基本面並不好,而是在反映資金行情,以及對下半年景氣強勁反彈的預期心理。我們再次強調,既然市場已提前反映對下半年景氣強勁反彈,那麼下半年的實際表現就非常重要,只要稍不如預期,就容易回吐漲幅。 2. 根據過去經驗,企業獲利成長仍是長期推升指數的最重要指標,若企業獲利持平或衰退,則當年度指數不容易創新高,即便創新高幅度也不會大。目前來看,2019年美國企業獲利最樂觀的預期是小幅成長,我們認為更有可能的是持平或小幅衰退,亦即對於美股創新高不必太期待,較有可能是大區間震盪。台股的趨勢不會跟美股差太多。 3. 三月份「台灣進出口」軟中帶堅,「未完成訂單-客戶庫存」正式轉正,象徵我們在2018Q4強調的庫存調整週期應已進入尾聲,比我們預期的時間點還要提前一、兩個月,主要受惠於華為強勁的備貨需求。 4. 近期大立光公布三月營收,繳出漂亮的成績單,並預告四、五月營收逐月往上,間接證實華為備庫存的強勁需求。由於華為今年出貨量目標上看2.5億支,正式超越Apple,距離Samsung年出貨量約3.0~3.2億支也僅一步之遙,且近期華為發表P30 Pro規格令人驚豔,儼然成為智慧型手機創新的領導品牌,呼應我們之前發表的「Android品牌引領手機設計新趨勢」。我們認為,2019Q2台系電子供應鏈在華為備貨需求支撐下,業績淡季不淡,但2019Q3則受到iPhone備貨量減少,以及華為拉貨動能趨緩影響,有可能會旺季不旺。 5. 2018Q4壽險業淨值減損7,000多億元,2019Q1六大壽險業淨值回升6,000多億元,顯示全球股債市反彈後,淨值減損的利空已消除。此外,FED貨幣政策轉鴿,台美利差縮小,有助避險成本下滑。兩大利多卻因為壽險業不配息,完全沒有反映在股價上,我們認為相當不合理。雖然近期外資持續賣超壽險股,但相關族群股價並沒有持續破底,待外資賣壓力竭後有機會落後補漲。 6. AMD在CES 2019發表伺服器新平台Rome,Intel也即將推出Cascade Lake-AP迎戰,兩強在伺服器市場的攻防非常刺激;而AMD將在五月底Computex 2019發表Ryzen 3000系列,採台積電7nm製程,效能表現同樣令人期待。目前市場預期,Intel 14nm產能將在2019Q3陸續開出,屆時CPU缺貨問題可望緩解,同時2019Q4季末將推出採用10nm製程的Ice Lake,2020年推出伺服器新平台Whitley。由於10nm製程進度落後,外界猜測,Intel為迎戰AMD來襲,有可能會以14nm製程硬套原本預計用在10nm製程的10核心架構。在CPU缺貨問題緩解後,近期受到壓抑的PC/NB、Server市場,可望迎接庫存回補急單,2018下半年受CPU缺貨衝擊,報價走弱的低功率MOSFET族群,有機會再度走強。 7. 群聯、威剛相繼看好大容量SSD需求,NAND Flash報價在2019Q2落底反彈的機率非常高,未來觀察重點為群聯2019Q1是否有拉高庫存的跡象,從業者的實際行動來驗證他們的對外說法,模組廠中以NAND Flash營收佔比較高的創見、宜鼎受惠最大。

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2019-04-14

基本面與股價,老人與狗

定錨新站上線至今已有兩個多月,這段時間,我們持續發表各種類型的分析報告,分享給各位錨粉。在多數時候,投資前做好深入研究的工作,絕對是加分的;但站長也發現,有些錨粉在閱讀我們的分析報告後,變得有些過於執著,忽略了「尊重市場」的重要性。當然,也有一些投資經歷較短的錨粉,看了我們的分析報告後,就會去判定多空,再對照股價來驗證看法。 但事實上,站長分享這些研究報告的初衷,並不是要提供對於股價預測的暗示性,而是根據基本面與股價的關係,擬定進退有據的策略。 德國著名的投機大師科斯托蘭尼(Andre Kostolany)曾說:「基本面與股價的關係,就像是老人與狗。老人在公園遛狗的時候,小狗活蹦亂跳,有時候會跑得很前面,有時又會停下來或四周跑,不一定會跟著老主人緩慢的步調與方向走;但是不管小狗怎麼跑,還是圍繞著老主人,而且最後會跟著主人的方向前進。」 雖然長期而言,小狗與老主人的方向一致,但短期內兩者也可能會朝反方向前進,而且「短期」可能遠比你想像的更長,或許是幾個月,甚至是好幾年的時間。如果你的操作策略,完全照著基本面分析走而失去了彈性,軋空或套牢的壓力,絕對足以讓你懷疑人生。 既然股價不見得完全照著基本面走,那研究那麼深入,又有何意義呢?其實重點在於,如何根據基本面與股價的關係,擬訂安全的因應策略。 由於基本面有好有壞,股價有漲有跌,根據不同的情況,可以產生四種排列組合。 1. 基本面好、股價上漲:此時投資人應該要知道,這波漲幅有基本面支撐,通常不會輕易回頭。如果手中有持股,途中碰到回檔時,只要基本面假設基礎沒有改變,可以多一點持有信心。 2. 基本面好、股價下跌:此時投資人應該要知道,這波下跌並不是因為公司變壞,而是股票正在變得更便宜。如果手中有持股,只要確定自己買進的成本在合理價格區間,可以多一點耐心持有,等待市場還他公道。 3. 基本面差、股價上漲:此時投資人應該要知道,這波漲幅是由其他因素驅動,例如市場派爭奪經營權、市場預期過度樂觀......等,但只要後續基本面沒有跟上,遲早會被打回原形。如果手中有持股,應該開始思考如何退場,而不是讓自己空歡喜一場。 4. 基本面差、股價下跌:此時投資人應該要知道,這波下跌是因為公司變壞,而不是股票正在變得更便宜。如果手中有持股,務必嚴格遵守停損紀律,不要損失擴大到無法彌補的程度。 再更深入地思考,老人與狗的行進方向相反,還能細分為老人在前面,或是狗在前面兩種情況,也就是目前股價相對於公司基本面評估出的合理價值,是遭到高估或低估。就算基本面好,只要漲得夠高,導致股價相對合理價值被嚴重高估,回檔時還是可以很驚人;就算基本面差,只要跌得夠深,導致股價相對合理價值被嚴重低估,也要提防來個死貓跳。 從實務面的角度來看,我們拿近期市場最夯的5G族群為例,這個產業的長期趨勢無疑偏多,但5G手機在2019~2020年的出貨量非常少,電信商基礎建設推動意願也不高,短期基本面的貢獻度有限,股價卻已經大幅上漲。此時,投資人應該要明白,這是個長線趨勢向上,但短線股價已過度反應的族群,未來隨時有可能出現大幅回檔,或是停留在原地盤整等基本面跟上。 隨著投資人性格不同,操作策略也會有所差異。如果你是個擅長操作短線的投資人,這個族群短線股價具動能,可以考慮進場做多,並根據技術面及籌碼面指標,擬定進出場機制。如果你是個偏中長線的投資人,這個族群目前可能就不太適合你,但還是可以持續關注,假使未來發生大幅回檔,就有可能會創造買點。 因此,各位讀者不應該是直線思考的方式,看到報告內容偏多就要進場買股票,而是在瞭解產業的基本面趨勢方向後,再根據股價走勢與基本面方向,以及絕對價格與合理價值的關係,搭配自身的個性及操作週期,擬訂不同的投資策略,沒有標準答案。 也因為這個原因,我們的報告內容都盡可能客觀呈現,避免使用過多表態多空方向的詞彙,希望提供給讀者的不是對於股價預測的暗示性,而是在投資決策前更多一層的基本面思考。我們也不希望讀者在做足基本面研究後,讓自己變得執著,尤其是習慣於重押持股的人,碰到基本面趨勢與股價走勢不同時,更應該學會「尊重市場」。

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2018-12-25

台股觀察週報 2019/3/31

1. 本週全球金融市場持續反映美國利率倒掛,市場觀望氣氛濃厚,也加深了市場對聯準會降息的預期。根據FedWatch,在利率倒掛後,市場預期2019年降息1碼的機率,大幅提高至40~45%,高於維持利率不變的機率30~35%,這意味著市場開始期待聯準會釋出更多「鴿派」的訊號。 2. 下週美股行情應該還是以盤整為主,市場會靜待下週五晚間美國公佈非農就業數據。前期非農就業數據在北美暴風雪的影響下,月增僅2萬人,大幅低於市場預期值18萬人,所以本期數據將會被市場用來判斷,前次數據不如預期究竟是暫時性因素,還是美國經濟真的有衰退疑慮。 3. 雖然行情在末升段的機率很高,離轉折點似乎也越來越近,但末升段的噴出行情還是可以留意。記得2006~2007年,在利率倒掛後,市場熱炒LED、太陽能族群,相關個股評價普遍在30倍以上,那這次多頭行情的最後派對又會熱炒哪個族群呢?目前看來,還是以車用半導體、5G族群的機率最高,尤其是過去盈餘記錄穩健,題材純度高的個股,最有機會受惠,但建議避開評價已非常高的化合物半導體族群。 4. 車用半導體指標廠商英飛凌(infineon)下修財測,鈀金報價重挫,反映全球車市景氣走緩疑慮加深,以及中國政府縮減對電動車的補貼,開始影響到電動車銷售量。關於英飛凌下修財測,對相關供應鏈的影響,可參考昨日發布的獨家產業報告「英飛凌下修財測,車用半導體景氣蒙塵」(連結)。但我們仍強調,車用半導體為長期趨勢,不會因為短期的景氣逆風而改變。 5. 近期華為發布P30,供應商清單中陸系業者佔比大幅提高(連結),且近期市場傳出華為下令供應商在2019Q2季末以前,備妥1.5億支手機料件庫存,有可能是公司擔心孟晚舟事件升溫,會被美國政府進一步制裁,提前做出準備,近期可以期待手機供應鏈接獲急單。 6. 近期傳出陸系業者積極開發國產射頻元件。有別於傳統射頻元件大廠Skyworks、Qorvo、Avago都屬於IDM業者,擁有自己的in-house產能,陸系射頻元件業者勢必要委外代工,有助化合物半導體代工業者的市場版圖擴大。然而,華為急單屬短期效益,而陸系業者自行開發的國產射頻元件,受限於技術門檻,產品品質尚未成熟,短期內相關族群股價應是過度反應了。 7. 群聯法說會對NAND Flash景氣釋出樂觀訊號,符合我們先前提出的看法,詳細請見獨家產業報告「NAND Flash需求回穩,報價加速落底」(連結)本文及補充內容。 8. Apple宣布放棄AirPower量產,可能會衝擊市場對於無線充電的信心,並開始聯想USB-PD快充,相關供應鏈包括快充及控制IC業者昂寶-KY、創惟、偉詮電,連接器業者嘉澤,靜電防護元件晶焱......等。

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2019-03-31

台股觀察週報 2019/5/19

1. 繼川普提高2,000億美元商品清單關稅稅率後,本週川普簽署行政命令,禁止美國企業採用華為設備,並實施出口管制,導致費城半導體指數在2019年5月16、17日連續重挫。供應華為射頻元件的Skyworks、Qorvo、Broadcom(Avago),以及供應光通訊元件的Lumentum、Finisar,走勢尤其疲弱。台系供應鏈中,直接供貨的台積電、鴻海、昇達科、聯鈞、大立光、聯詠、敦泰......等,以及透過供應鏈間接供貨的聯亞、全新、穩懋、宏捷科......等,也成為殺盤重心。 2. 不需要認為華為被制裁後,供應鏈就一定會完蛋,或許事情最後還會有轉圜。以下整理台系供應鏈對華為的營收曝險比重: a. 鏡頭模組:大立光供應光學鏡頭,營收佔比20~25%。尚立代理SONY的CIS感測元件,營收佔比30~40%。 b. Wi-Fi相關:瑞昱供應Wi-Fi Baseband,營收佔比5~10%。立積供應Wi-Fi RF元件,營收佔比5~10%。 c. 網通設備:昇達科供應基地台微波元件,營收佔比15~20%。明泰、智邦代工Ethernet Switch,營收佔比低於5%。百一代工LTE Router,營收佔比5~10%。 d. 光通訊元件:聯亞2.5G、10G光通訊磊晶片,透過美系供應商間接供貨,營收佔比15~20%。聯鈞供應光通訊主動元件,營收佔比10~15%。 e. 砷化鎵:穩懋、宏捷科、全新皆透過美系供應商間接供貨,營收佔比10~15%。這部份是目前華為最難自製的零組件之一,若美系供應商遭禁售,台系代工廠短期業績將受到難以彌補的衝擊。 f. PCB:華通供應類載板、軟硬結合板,營收佔比10~15%。台光電手機及網通用銅箔基板,透過PCB供應商間接供貨,營收佔比20~25%。欣興、聯茂所受影響較低。 g. 晶圓代工、封測:台積電承接海思訂單,直接營收佔比5~10%,若再加計透過美系供應鏈間接供貨的部份,合計可能達10~15%。後段封測協力夥伴日月光、京元電將同步受到影響。 h. EMS:鴻海旗下富智康、富士康工業互聯(FII),承接華為電信設備、基地台、手機組裝代工訂單,營收佔比5%。 3. 唯一可能受惠的,是目前供應華為手機比重較低,並與華為競爭對手Oppo、Vivo、小米關係密切的聯發科。由於目前華為手機多用自家海思與Qualcomm的晶片,未來用聯發科取代Qualcomm的策略非常合理,且Oppo、Vivo、小米有機會趁華為落難時在中國市場反攻市佔率。 4. 若川普對最後的3,250億美元商品清單課徵關稅,則會衝擊到NB、手機產業,影響更為深遠,相關分析我們已放在「貿易戰再度開打,三大產業警戒」獨家產業報告中,這邊不再贅述。 5. 之前我們在2019年3月17日發布「COF Tape供應吃緊,引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告,提及COF Tape供給吃緊將在2019Q3獲得緩解,並在2019年4月2日南茂處分易華電持股後更新內容,提及此舉將衝擊市場信心,使股價領先基本面2~3個月見到高點。近期「易滑墊」疲弱的股價走勢,驗證了我們的看法。至於顯示驅動IC族群,儘管敦泰將在2019Q3季末率先推出採用Dual-Gate及MUX6設計的新產品,但聯詠也將在2019Q4季末跟進,由於聯詠與面板廠、手機品牌客戶的關係較緊密,且晶圓代工端成本結構較佳,預期敦泰在這場競爭中不見得能取得優勢。另外,要提醒各位讀者,聯詠、敦泰都是華為手機TDDI供應商,在OLED DDI的發展也與華為手機導入OLED面板的進度密切相關,近期華為遭美國政府制裁,有可能會對兩家公司的基本面造成衝擊。 6. 儘管我們在「5G AAU帶動散熱產業新商機」獨家產業報告,表示看好5G基地台散熱市場的成長性,切入華為供應鏈的奇鋐,以及切入中興供應鏈的泰碩,為最大受惠者。然而,中國5G基礎建設佈建進度,與中美貿易戰高度相關,在貿易戰再度升溫的情況下,我們已在2019年5月16日修正看法,並下修奇鋐、泰碩的財測,請讀者們留意。至於以手機薄型均熱片、微型熱導管為主的雙鴻、超眾,不僅要面臨華為訂單縮減的問題,並且同業將在2019Q3陸續開出產能加入競爭,我們仍抱持較保守的看法。 7. 近期NAND Flash走勢不如預期,2019Q2價格恐下跌10~15%,幅度高於原先預期之5~10%,再加上華為制裁事件的影響,以及Data Center市場需求回溫程度較預期疲弱,2019Q3價格恐持平至小跌,我們對於NAND Flash的看法修正為中立,關鍵點仍為2019年6~7月。 8. 近期台幣走貶,反映外資撤出,有利出口產業的毛利率及匯兌利益,但電子產業短期面臨中美貿易戰及華為制裁事件的影響,股價容易隨消息面震盪,建議可從跌深的傳產外銷股尋找機會,例如自行車、紡織、螺絲螺帽......等。

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2019-05-19