華爾街首屈一指的投資大師霍華馬克斯，在2019年5月5日來台北舉辦新書演講，在美股夢想家版主雅棠的推薦下，很榮幸能參與這場投資盛會。各位讀者應該都知道，站長非常喜歡霍華馬克斯的著作 ──《投資最重要的事》，沒想到竟然有機會可以近距離聆聽大師的教誨，向大師學習投資智慧。這邊將參加本次演講的心得分享給各位讀者。 1. 投資最困難的是持續性。 霍華馬克斯舉了一個例子，有一位績效排名經常在所有基金中46%位置的經理人，累計14年績效竟然能排在前4%，顯示投資人不需要有超凡卓越的績效，只要能讓自己盡量少犯錯，每年都贏過市場上一半的人，長期下來就能有非常好的成果。 觀察台股基金的排名，能拿到年度績效冠軍的基金經理人，長期績效不見得比較好。因為要拿到年度績效冠軍，投資組合的屬性通常會比較衝，並且高度依賴對趨勢的預測及下重注，一但看錯方向，往往也要付出很大的代價。 或許各位還沒辦法體會「不犯錯」的威力有多大，請思考一下，前兩年震驚圍棋界的圍棋AI軟體Alpha GO，它能打敗全球頂尖棋手李世石、柯潔的最大本錢，就是電腦沒有情緒，而且永遠不會犯錯。所以，提高自己面對市場波動時能保持冷靜的EQ，以及減少自己犯錯的機會，勢必有助於提升績效。 2. 永遠要反過來想。 霍華馬克斯舉了一個例子，假設你買進一張AAA級(最高評級)的債券，通常就只會有一種結果，即公司依約償還本金及利息；但如果你買進一張B級(垃圾評級)的債券，並且這張債券沒有違約，就有可能帶來令人驚喜的報酬。 在股票市場裡面也是一樣。多數投資人都認定的好公司，評價勢必不會很便宜，要獲得超額報酬的可能性就比較低；但多數投資人有疑慮的公司，如果經過透徹分析後，發現這家公司擁有市場沒有發現的價值，就很可能是個好機會。 再換個角度看，如果一家公司連續多年表現優異，市場對它的期待也會比較高，如果未來業績持續符合市場期待，股價大概也不會有特別強勁的反應，但只要業績不如預期，就很容易面臨賣壓；反過來想，如果一家公司已長期低迷，沒有太多投資人關注，只要業績一轉強，投資人往往會非常驚艷，股價就很有可能會從谷底翻揚。 3. 資產配置是投資績效的關鍵 由於預測未來是不可能的，只有隨時調整投資組合，提高自己的「耐震度」，並減少自己犯錯的機會，才是獲得長期穩健績效的真理。雖然新書中文譯名為《掌握市場週期》，但實際上，建構投資組合時雖然需要對未來有洞見，卻不能完全依賴預測，而是要回歸「機率」、「期望值」、「大數法則」。 所謂「機率」，指的是選股的勝率；所謂「期望值」，指的是當你看對的時候能大賺，當你看錯時只會小賠；所謂「大數法則」，是當你在擁有良好的選股勝率，並在期望值好的點位進場後，同時採取分散投資策略，買進一籃子勝率高、期望值好的股票，能夠有效降低運氣對投資績效的影響。 舉例來說，當你站在罰球線上投籃，可能有80%的命中率，但你還是沒有辦法預測這次投出的一球會不會進，也就是運氣會影響你投籃的結果。如果你站在罰球線上投100球，那就有很大的機率，進球數會落在80球附近。因此，短期投資可能有很大的運氣成分；但如果採取分散投資策略，長期下來，好運與壞運會互相抵消，在機率、期望值、大數法則的效應下，運氣對投資的影響程度是可以被降低的。 4. 判別牛市與熊市 牛市的三大關鍵：投資人非常樂觀、低風險意識、過多的市場游資。 霍華馬克斯認為，牛市階段，媒體通常都充斥著好消息，很少會有壞消息；但熊市階段，媒體又只報導壞消息，好消息似乎都消失了。 站長覺得，或許不是牛市階段只有好消息，熊市階段只有壞消息，多數時候，市場上其實是好消息與壞消息並存的。但在市場氣氛樂觀時，股價往往只反映好消息，對壞消息冷處理、不反映，或只反映1~2天；在市場氣氛悲觀時，股價往往只反映壞消息，對好消息則視若無睹。也因為如此，利多不漲、利空不跌都是市場氣氛反轉的訊號，當然前提是在沒有提前反映的情況下，亦即沒有股價先拉才放利多，或反之亦然。

昨天收到一個有趣的問題：「請問現在算是邁入空頭市場嗎？或者仍然是短空長多？如果是短空長多，那怎樣才算是空頭市場？」 要回答這個問題，首先要來定義何謂「空頭市場」？ 其實「空頭市場」並沒有明確的定義，就廣泛認定的標準，是從波段高點下跌超過20%(參考新聞)。但實務上，也有人利用均線，例如跌破年/季線，或是看波浪，低點一波低於一波，來判斷現在是否為「空頭市場」。 但站長沒有正面回覆這個問題，而是丟了三個問題出來給對方思考： 1. 假設現在波段下跌25%，而你是搭時光機回來的未來人，你知道這波「空頭市場」總共只會下跌30%，請問現在該做多還是做空？ 2. 假設現在波段下跌25%，而你不是未來人，你知道這波「空頭市場」總共會跌多少？或還要跌多久？ 3. 假設前兩個問題你都有答案，那該多或空什麼股票？假設前兩個問題你都沒有答案，那該多或空什麼股票？ 這三個反問也非常有趣，各位讀者可以先思考一下，再往下看文章。       一般而言，投資人都會直覺判斷，「多頭市場」就該做多，「空頭市場」就該做空。但第一個問題，多數投資人看到的反應，應該是會選擇在最後5%下跌段持續加碼股票，等待反彈來臨。也就是說，決定你該做多或做空的依據，不是現階段是「多頭市場」或「空頭市場」，而是 ── 這波行情離轉折點還有多少距離？ 緊接著第二個問題，你馬上就會發現另一個盲點 ── 人類根本無法預測未來。換句話說，你無法提前得知，這波行情的轉折點到底在哪裡，也就失去了判斷到底要做多還是做空的最重要依據。 最後的第三個問題，又出現了一個新的盲點 ── 「多頭市場」中也有下跌的股票，「空頭市場」中也有上漲的股票，不管做多或做空，都有可能會選錯股票，所以選股也是不能忽視的關鍵。 而這些盲點，就是散戶投資股票經常會虧損的關鍵，總是想要多、空都做，試圖抓到中間每一個轉折，最好波段上漲10%的股票我可以賺到20%。反映在投資行為上，就是愛摸頭、愛抄底，喜歡跟市場對作，在震盪盤容易被多空雙巴。 再深入思考，其實不論在「多頭市場」或「空頭市場」，投資人能做的事情都差不多： 1. 嚴控風險，在行情高漲、股票價格偏貴時，多持有一些現金，或是將資金轉移至低風險股票上。風險控管一定要提前做、隨時做，等發生後再做就沒意義了！ 2. 在行情下跌時，必須保有耐心，加碼速度一定要慢，不能太快把子彈打完，因為你不知道底部會在哪裡。中間如果遇到反彈，可以適度減碼一些逢低佈局的部位，如果未來再跌一波，就可以更從容。最關鍵的是，絕對不要持有會讓自己睡不著覺的部位！ 3. 評價較高的股票，或是法人持股比例較高的股票，一定要避開，因為法人都是順勢交易，在股票下跌時很容易會無腦砍，把你當成提款機，尤其跌破投信平均持股成本85%的股票都是高危險群。

1. 本週全球金融市場持續反映美國利率倒掛，市場觀望氣氛濃厚，也加深了市場對聯準會降息的預期。根據FedWatch，在利率倒掛後，市場預期2019年降息1碼的機率，大幅提高至40~45%，高於維持利率不變的機率30~35%，這意味著市場開始期待聯準會釋出更多「鴿派」的訊號。 2. 下週美股行情應該還是以盤整為主，市場會靜待下週五晚間美國公佈非農就業數據。前期非農就業數據在北美暴風雪的影響下，月增僅2萬人，大幅低於市場預期值18萬人，所以本期數據將會被市場用來判斷，前次數據不如預期究竟是暫時性因素，還是美國經濟真的有衰退疑慮。 3. 雖然行情在末升段的機率很高，離轉折點似乎也越來越近，但末升段的噴出行情還是可以留意。記得2006~2007年，在利率倒掛後，市場熱炒LED、太陽能族群，相關個股評價普遍在30倍以上，那這次多頭行情的最後派對又會熱炒哪個族群呢？目前看來，還是以車用半導體、5G族群的機率最高，尤其是過去盈餘記錄穩健，題材純度高的個股，最有機會受惠，但建議避開評價已非常高的化合物半導體族群。 4. 車用半導體指標廠商英飛凌(infineon)下修財測，鈀金報價重挫，反映全球車市景氣走緩疑慮加深，以及中國政府縮減對電動車的補貼，開始影響到電動車銷售量。關於英飛凌下修財測，對相關供應鏈的影響，可參考昨日發布的獨家產業報告「英飛凌下修財測，車用半導體景氣蒙塵」(連結)。但我們仍強調，車用半導體為長期趨勢，不會因為短期的景氣逆風而改變。 5. 近期華為發布P30，供應商清單中陸系業者佔比大幅提高(連結)，且近期市場傳出華為下令供應商在2019Q2季末以前，備妥1.5億支手機料件庫存，有可能是公司擔心孟晚舟事件升溫，會被美國政府進一步制裁，提前做出準備，近期可以期待手機供應鏈接獲急單。 6. 近期傳出陸系業者積極開發國產射頻元件。有別於傳統射頻元件大廠Skyworks、Qorvo、Avago都屬於IDM業者，擁有自己的in-house產能，陸系射頻元件業者勢必要委外代工，有助化合物半導體代工業者的市場版圖擴大。然而，華為急單屬短期效益，而陸系業者自行開發的國產射頻元件，受限於技術門檻，產品品質尚未成熟，短期內相關族群股價應是過度反應了。 7. 群聯法說會對NAND Flash景氣釋出樂觀訊號，符合我們先前提出的看法，詳細請見獨家產業報告「NAND Flash需求回穩，報價加速落底」(連結)本文及補充內容。 8. Apple宣布放棄AirPower量產，可能會衝擊市場對於無線充電的信心，並開始聯想USB-PD快充，相關供應鏈包括快充及控制IC業者昂寶-KY、創惟、偉詮電，連接器業者嘉澤，靜電防護元件晶焱......等。

1. 近期盤勢似乎有資金轉移的味道，前波主流股散熱、銅箔基板、去美化概念......等，股價開始轉弱，資金開始在市場上尋找股價低基期，且明年展望有機會轉佳的族群，例如記憶體、車概股......等，故本篇報告將以這兩大族群為主，整理相關資訊。 2. 市場開始留意記憶體景氣翻揚的趨勢，我們認為，本次景氣循環將由NAND Flash於2019Q3率先反彈，DRAM趨勢落後約兩季，於2020Q1落底機率較大。由於本次漲價屬於廠商聯合控制產能的供給面因素，隨報價上漲，廠商可能會逐步增加供給，使得報價上漲空間相對受限，詳細分析可參考「手機、伺服器市場回溫，記憶體靜待轉機」獨家產業報告。 a. 模組廠商手中掌握2019上半年進料的低價庫存，將率先受惠於記憶體報價谷底反彈，2019Q3、Q4毛利率有機會明顯回升，反映存貨跌價損失迴轉利益，但2020上半年毛利率則需視記憶體報價上漲的續航力而定。 b. 由於記憶體報價上漲，廠商可能會逐步重啟產能，使得供給量增加，也會帶動記憶體封測的需求回溫。此外，記憶體封測業者的營收，與記憶體的「量」相關性較高，與「價」的走勢相關性較低，故我們認為，儘管2020年記憶體市況可能從「價漲量增」轉為「價平量增」，但封測業者仍將持續受惠。詳細分析可參考「力成(6239)：法說會報告」。 c. 記憶體控制IC設計業者群聯，也將受惠於記憶體需求回溫，且公司在2019上半年提前備下大量的低價庫存，將反映在未來幾季的毛利率上，市場共識2019/2020年EPS 20.0/23.5元，評價合理，但要留意董座陷入官司的風險。 3. 根據中國乘聯會公告的數據，2019年10月中國新車銷售量YoY -5.8%，衰退幅度明顯收斂，我們認為車市景氣已落底，即將走出衰退泥沼，並在2020上半年重回成長軌道，反映2019上半年較低的基期。 a. 朋程2019年10月營收3.28億元，MoM +13.5%、YoY +1.4%，正式走出衰退泥沼。由於中國政府有可能會進一步削減對新能源車的補貼，有利「國六」低碳車銷售，帶動朋程高效能二極體出貨成長(可參考「陸『國六』推動低碳車需求升溫」獨家產業報告)。此外，近期中美晶座談會，指出環球晶將在2020年量產SiC基板，初期月產能約200~300片，主要供應集團內朋程使用，等於間接證實朋程IGBT研發進度符合預期，2021年的轉型值得期待。 b. 勝麗2019年10月營收2.05億元，MoM +30.1%、YoY +16.2%，主要是歐系客戶在2019年9月進行三年一度的查廠，以及颱風影響出貨，導致部份產品出貨時程遞延至本月；但觀察2019年9~10月合計營收3.63億元，YoY +2.8%，已脫離上半年大幅衰退的泥沼，市場也傳出勝麗近期切入Omnivision供應鏈，年底前開始出貨，2019年11月營收值得留意。 4. 在華為全力「去美化」後，手機前端射頻從模組改為分離式元件，使得前端射頻佔用的面積變大。由於手機內部空間有限，如果前端射頻佔用的面積變大，勢必就會排擠到電池容量，影響手機的續航力表現。根據定錨研調，為了解決這個問題，華為將在2020下半年推出的新機種，將主板規格從HDI板升級為類載板，透過主板面積縮小，提供較充裕的空間給前端射頻，並維持電池面積不變，臻鼎-KY、華通為主要受惠者。此外，5G手機高頻傳輸的需求，也使得手機主板需使用Ultra Low Loss的高階材料，銅箔基板供應商台光電將同步受惠。詳細分析可參考2019年9月6日發布之「手機主板HDI、SLP規格升級，供應鏈受惠」獨家產業報告，惟這項趨勢從我們開始關注至今，已反映了約兩個月，相關類股要開始留意評價的風險。 5. iPhone機殼供應商可成，今日開出2019年10月自結盈餘，毛利率符合我們在2019年10月14日調整後財測的區間。我們仍維持先前看法，2020年受惠於iPhone SE2填補淡季產能利用率，以及iPhone 12機殼單價提高，再加上折舊費用可望降低，使可成營收、毛利率將較今年大幅成長。我們仍維持預估2019/2020年財測EPS 16.08/24.62元，惟近期股價漲幅較大，應開始留意評價風險。 6. 近期高速傳輸線材製造商嘉基股價跌幅較大，主要是營收持續低於預期，儘管公司在高速傳輸技術領先同業，但或許是產品價格不夠親民，使得終端應用無法有效擴大。由於該公司仍在興櫃掛牌，且產品面臨市場接受度的風險，故我們沒有將其納入「追蹤股名單」內，但該公司的技術能力領先同業是沒有疑慮的，未來觀察重點在於何時能有效擴大終端應用。