FB粉絲團抽書活動請至：https://www.facebook.com/story.php?story_fbid=2355552934762170&id=1519205901730215 日前收到商周出版社贈送的《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》，作者張明輝教授在本書提到的許多優質觀念，以及系統化的架構編排，讓非會計本科生都能受益匪淺，而且跳脫傳統只介紹財務比率的死板分析，故決定寫下這篇讀書心得，與各位定錨讀者分享。 一、量化管理 本書第一個提到的優質觀念，就是數字化管理，張明輝教授拿台積電董事長張忠謀，以及日本經營之神稻盛和夫為例，認為經營者必須對數字有敏銳度，才能找出藏在細節裡的魔鬼。而敏銳度的培養，則是源自於對會計的瞭解。 其實數字化管理也不只體現在財報上，站長過去在投信業任職時，也曾遇過「量化管理」的部門主管，令人印象深刻。他把部門內所有研究員的出缺勤、遲到早退、晨會報告內容、推薦個股及績效......等，都詳細記錄、量化管理，讓他對研究員的考績評判不再是依據個人的主觀感覺，而是客觀的數據。 站長也曾看過投資達人，在Facebook分享這個月上了幾場節目錄影、寫了幾篇訂閱文章......等，或許也是給自己一個目標，下個月的自己不能比這個月怠惰。在健身房認識的教練，也都會記錄自己的訓練，督促自己每週要達成訓練目標，同時檢視自己是否有持續在進步，以及飲食、訓練菜單是否有調整的必要。 換句話說，大至企業經營，小至個人生活管理，只要詳實記錄、量化管理，都有可能看到許多你原本沒有發現的問題。 二、資產負債表 大家都有看過企業的資產負債表，但有沒有想過，其實每個家庭，甚至個人的財務狀況，也都可以用資產負債表來呈現呢？如果優質的企業經營，是從財報分析開始；那麼想做好個人理財，何嘗不是從建立完善的個人財務紀律開始呢？舉例來說，時下許多年輕人喜歡貸款買車，有沒有仔細評估過，車貸對個人資產負債表的影響？以及這項「不良資產」未來的折舊、維修、保養、稅務......等成本，對個人未來5~10年內的財務影響？ 很多投資人以為，財報分析最重要的是損益表，但事實上，資產負債表才是重中之重，可以提供投資人許多重要資訊，包括： 1. 商業模式：屬於重資本支出或輕資產？規模經濟優勢對營運績效的影響？ 2. 公司資產的含金量：易變現的現金、應收帳款多寡？不易評估的無形資產多寡？ 3. 資金來源及運用效率：主要仰賴內部資金或外部資金？財務槓桿的高低？運用資產賺錢的能力？ 因此，這本書以兩大章節的篇幅來介紹資產負債表，而非偏重損益表，確實有助於投資人建立正確的財報分析觀念。 三、帳齡、存貨分析 過去我們在教科書都學過，「應收帳款週轉天數」的計算公式是：(期初應收帳款+期末應收帳款)/全年銷貨金額 * 365(天) 但張明輝教授提出一個相當有趣的觀念，應該直接用期末應收帳款計算，而非計算期初與期末的平均值，原因是以財報結算當下的時間點來講，期初的數字對於分析報表並沒有意義，站長非常認同這個觀點！ 如果想要改善帳款結構，也可以考慮把帳款賣斷給銀行，例如中小企業與電子五哥做生意，應收帳款的票期通常都開很長，如果持有這些帳款，在銀行授信時很容易被扣分，還不如把帳款賣給銀行、立即變現。由於電子五哥都是信用評等較高的優質企業，銀行通常很樂意承購這些帳款，同時也能改善中小企業的財務結構。站長想起，過去曾聽過許多中小企業，跟電子五哥做生意，結果資金周轉不靈而被迫收購的故事，這些中小企業主會不會很懊悔太晚看到這本書？ 舉一反三，在計算存貨週轉天數，評估產業的庫存水位時，也應該以期末數字來計算，而非採期初與期末的平均值。 存貨週轉天數並非越低越好，客製化品項越多的公司，應該會有較高的存貨週轉天數；當然，存貨週轉天數下降表示訂單及存貨管理效率提升，但無論如何精實管理，一般來說，也很難低於30天。站長想起，有些KY公司的存貨週轉天數低到不可思議，某家賣童裝的公司甚至只有2.5天，有些投資人看到這家公司亮麗的損益表還認為股價被低估，難道沒有懷疑過報表的真實性嗎？ 再換個角度想，存貨週轉天數高一定不好嗎？假設今天你看到記憶體報價大漲，想投資記憶體模組族群，此時應該選擇低價庫存多的，還是庫存少的呢？ 四、在「定價權」之外 近年有越來越多投資人非常喜歡強調「定價權」，認為擁有「定價權」的公司，在利潤率會有較好的表現。這個觀點是正確的，但又忽略了許多在「定價權」之外，能穩定公司利潤率表現的其他因素，例如技術/良率/生產效率提升、成本控管......等。 換個角度想，坊間認為有「定價權」的公司，例如食品業，最喜歡舉的例子是茶葉蛋、雞排......等商品，價格比十年前漲了多少，但十年來的雞蛋、雞肉價格有漲比較少嗎？賣茶葉蛋、雞排所需的薪資及水電費成本呢？你確定綜合考量以後，賣茶葉蛋、雞排的攤販真的有賺更多嗎？如果那麼好賺，你怎麼不去賣？ 再換個角度來看，許多投資人認為3C產品的售價總是持續下跌，零組件供應鏈也會被品牌廠砍價，所以不投資科技產業，這樣的分析其實只看了一半，忽略了每年科技大廠都會推出新產品來維持售價，零組件供應鏈也會持續提升良率及生產效率來維持獲利表現。 五、財報沒有說的事 在本書最後的章節，張明輝教授舉出好幾個實際發生過的假帳案例，讓讀者們眼界大開，原來企業作帳還有那麼多的手法！站長在走訪產業的過程中，也曾聽過某公司宣稱新產品已開始出貨，實際上那些產品根本不能用，也沒有客戶願意購買，都是堆到美國子公司的倉庫內。 如果這些作帳的手法，佔公司資產負債表的比例不高，或許還不至於影響公司營運；但如果經營層食髓知味，作帳手法越搞越大，像滾雪球般地開始影響到公司營運，事情可就難以挽回了！若能詳讀這本書提出的案例，可以增廣自己對「表外營運」的見聞，對於未來避開這些地雷也會有幫助。

拜讀《上流哥：這年頭存錢比投資更重要》這本書，跟坊間投資達人的書籍主要講投資方法不同，上流哥的這本書是從「存錢」開始出發，畢竟存下「第一桶金」是投資的第一步。但比起這本書的讀後感，站長更想聊聊，與上流哥在同一家公司服務時，近距離觀察他操盤基金，所學習到的寶貴經驗。 一、堅持價值 在投資業界，每天都會接觸到非常多的市場資訊，不管是公開新聞，或是私下傳的小道消息，也就是說，基金經理人在投資這條路上所面臨的誘惑，是比散戶還要多很多的。 但站長觀察上流哥的操盤生涯中，幾乎沒看過上流哥聽小道消息買股票，而是非常紮實地研究基本面良好、具成長性的公司，並堅持在合理價買入，所以很少看到他買進的股票大虧。 此外，基金經理人每天都要跟同業比績效，假如在投機股盛行的盤勢中，自己的持股走勢偏穩健，勢必會面臨很大的壓力。但上流哥從來不會因此改變自己的操作策略，還是堅持要以受益人的權益優先，以長期的角度思考，建構穩健的低風險投資組合，我想「堅持價值」、「受益人優先」的理念，就是上流哥的操盤績效勝過多數基金經理人的關鍵。 在這本書中，你也能看出，上流哥的「堅持價值」不只是在操盤上，而是身體力行，落實在自己的生活。上流哥每天都是拿著平價又高CP值的華碩小筆電，參加公司晨會及拜訪公司，讓我想起巴菲特，儘管手中握有數百億美元的資金，還是開著平價的油電混合車，把金錢拿去做更有意義的事。我想，這或許就是成功的價值投資人，所擁有的共通點，「堅持價值」的理念不僅在他們的腦海中，而是深入骨髓。 二、風險第一 大家都知道，投資一定有風險，而且不管分析再深入、透徹，還是難以避免有盲點，或是碰到無法事前預知的突發性意外，例如榮化氣爆、味全滅頂......等。在這種情況下，「分散投資」是唯一的解方。 事實上，在站長進入業界以前，也像多數投資人一樣，喜歡看好就重押，還曾經因為看好聯發科在3G手機晶片的成長性，把一半的資金押在聯發科上，就上成功嶺當兵，三個禮拜完全不看盤，當時也不覺得這樣做有什麼大問題。但在進入業界後，開始發現分析的侷限性，也看到上流哥透過「分散投資」、「高選股勝率」，繳出穩健且亮眼的績效，便開始轉向「分散投資」。 所以，站長經常在茶會上強調「3%的藝術」，意思是不要一次就把子彈打光、買到滿，要分批進場，並控制好持股水位，這個觀念就是從上流哥身上所學習到的，至今仍覺得非常受用。 在這本書中，你也能看出，上流哥對於風險控管非常重視，尤其現階段市場進入末升段，全球各類資產的價格都被資金推升到非常昂貴的水位，雖然我們不知道何時泡沫才會破滅，但提前防範於未然，提高對資產泡沫及通膨風險的抵抗能力，總是較安全的做法。 三、時間最貴 投資界研究員的生活，自由度很高，也就是說這份工作其實高度考驗時間管理的能力，能夠有效率地運用時間，才能創造更多的價值。 上流哥每天都搭捷運上下班，據他所說，是因為搭捷運的時間可以看新聞、看書，不像自行駕駛交通工具的時間不能做其他事情，這樣才不會浪費時間。在他當主管時，開晨會也是非常有效率，所有研究員、基金經理人都是只講重點，完全不需要做表面、打官腔，講一些不太重要的事情，過場面給公司高層看。 此外，上流哥有一個非常厲害的Excel檔案，註記了每天最重要的市場資訊，以及自己的短評，他說，這樣未來要回顧過去發生過的某些資訊時，就會非常方便！ 對於時間管理的重視，也在站長後來經營定錨的過程中，發揮非常巨大的效益。定錨之所以能夠每個月穩定產出大量的研究報告，幾乎囊括科技業所有重要資訊，原因就是對於時間管理的掌握度高，站長也仿效上流哥建立了自己的資料庫，需要什麼資料時可以直接從資料庫裡面篩選出來，非常節省時間！   說了這麼多，其實內心很感謝上流哥的栽培，就算是觀察他的人格與生活方式，也能從中學習到很多智慧！今天上流哥把自己的理財智慧，整理成一本重量級著作，讓大家只要花幾百塊，就能獲得這麼多有價值的內容，你還不買嗎？ 購書連結：https://www.books.com.tw/products/0010842646

1. 美國在2019年5月3日公佈強勁的非農就業數據後，川普總統又在2019年5月5日指責中國談判進度落後，將在2019年5月10日調高2,000億美元貨品清單稅率至25%，導致美股盤後期貨重挫，週一亞股也全面大跌。而在川普警告要調高關稅後，中國也釋出劉鶴訪美行程取消的訊息，顯示中國也不願意示弱，貿易戰再度升溫的機率偏高。 2. 由於年初以來的反彈行情，主要是基於FED貨幣寬鬆政策及中美貿易戰緩和兩大利多支撐，加上市場對下半年景氣復甦的樂觀預期心理，但近期貿易戰再起疑慮升溫，許多重量級公司也陸續下修財測展望，「三足鼎立」有兩隻腳開始鬆動。近期我們也不斷提醒，盤勢開始震盪的機率提高，投資人須提高風險意識，本週還是持續強調這一點。 3. AMD於2019年4月30日盤後公佈財報，2019Q1業績表現符合市場預期，2019Q2營運展望也符合市場預期，市場樂觀看待下半年7nm新產品上市後，將帶動業績強勁成長。然而，在Data Center市場需求放緩之際，AMD市佔率提升是否能支撐公司營收達YoY +30%以上，我們仍抱持較謹慎的態度。 4. Apple於2019年4月30日盤後公佈財報，FY2019Q2 (2019/1/1~2019/3/31)業績稍優於預期，儘管iPhone面臨市佔率下滑的困境，MacBook也面臨CPU缺貨的問題，營收較去年同期下滑，但新款iPad銷售狀況不錯，穿戴式裝置在AirPods熱銷之下強勁成長，服務營收貢獻度也持續提高，抵銷iPhone、MacBook的衰退。我們仍認為，2019下半年iPhone備貨量僅7,000~7,500萬支，低於2018下半年8,000~8,500萬支，不利供應鏈接單表現，尤其零組件BOM Cost下滑的族群壓力會更大。 5. 近期市場不滿壽險股配息差，外資持續賣超，雖然我們仍認為壽險股為盤面上相對低估的族群之一，並且不認同配息率低影響評價，但近期市場氣氛轉空，如果美股波段跌幅超過10%，或是美債殖利率強彈，都有可能讓便宜的壽險股變得不再便宜。目前看起來，貿易戰升溫後FED態度有可能會更偏鴿派，美債殖利率強彈的可能性不大，但還是要提防美股反映此一利空，波段跌幅超過10%的潛在風險。 6. 持續看好NAND Flash歷經6~7個季度的庫存調整後，將在2019Q3迎接供需平衡，主要是目前報價已跌至原廠(不含Samsung)的現金成本，帶動SSD在Data Center、PC/NB的滲透率提升速度加快，預期2019Q2只有Samsung會砍價5~10%，其他業者不會跟進，2019Q3報價有機會開反彈。以台系供應鏈來看，目前從上游控制IC、中游封測、下游模組業者，皆表態看好2019Q3旺季行情，我們認為這波小循環值得期待。 7. 之前在「COF Tape供應吃緊，引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告，提過COF Tape供給缺口有機會在2019Q3之後逐漸收斂，再次重申這個觀點，理由有三：1) AMOLED滲透率持續提高，且2020年iPhone很可能會捨棄LCD；2) 儘管8K TV受惠東京奧運需求，但因GOA技術成熟，相同規格的TV使用Driver IC數量減少；3) 部份TDDI業者推出改良型COG封裝，邊框尺寸與COF封裝的差距縮小，並可節省60~70%材料成本，未來低階手機導入TDDI很可能不會採用COF封裝。根據我們預估，2019年全球TDDI出貨量約5.0~5.5億顆，在LCD手機滲透率達55~60%，亦即中、高階手機導入TDDI已大致達到飽和，若未來低階手機導入TDDI不採用COF封裝，則對於這項趨勢延續是不利的。我們最早在2018年10月發佈的「受惠貿易戰，南茂喜迎美光轉單」獨家產業報告，首度表態看好TDDI及COF封裝的發展潛力，後續一個月內再度發佈「COF、TDDI需求爆發，封測廠營運增溫」獨家產業報告強調這項趨勢，經過半年多的時間驗證，包括IC設計業者聯詠，封測業者頎邦、南茂，後來都有不錯的表現。

1. 本週最重磅的消息，是艾斯摩爾(ASML)表示2019Q3完成7台EUV設備出貨，並接到23台EUV設備訂單，創單季新高；同時，隔天台積電法說會，宣布調高2019年資本支出至140~150億美元(詳見「台積電(2330)：法說會簡評」)，遠高於年初資本支出目標100~110億美元。 a. 產業研究機構TrendForce也指出，2020年全球半導體設備銷售金額，將較2019年成長8%，扭轉2019年雙位數衰退的頹勢。 b. 有半導體設備、晶圓代工領導廠商背書，為2020年設備訂單需求掛保證，帶動週四、週五半導體設備股全面噴出，有可能會成為接下來財報空窗期的主要趨勢之一。 2. 近期市場傳出，由台系ODM廠代工、供貨給Google的某款伺服器，PCB出現異常，經查是台系銅箔基板(CCL)供應商A公司的產品品質不穩定，但尚未釐清是CCL還是更上游材料銅箔的問題，目前該款伺服器PCB供應商，包括一家台系公司、一家美系公司，聯合向台系CCL供應商A公司求償800萬美元，導致CCL族群在本週三重挫。 a. 但隔天市場冷靜下來後，發現兩週前陸系公司供貨浪潮伺服器用CCL也出現了異常，後來改由台系B公司供應；同理，若台系A公司因此掉單，對台系B公司來說反而是潛在機會，故兩家公司在隔天股價走勢完全相反。 b. 5G基礎建設箭在弦上，對高階CCL需求將會在2020~2021年爆發性成長，高階CCL材料供不應求，尤其華為「去美化」將帶給台系CCL供應商機會(詳見「華為『去美化』，台系CCL業者搶進」)，故台系A公司跌深都會是長線買點。 3. 波音(Boeing)、空中巴士(Airbus)在2019年9月，分別調升2019~2038年全球飛機需求預測，上修新增需求8,000架、3,000架，主要需求在於單走道客機及低油耗機型。根據外媒報導，FAA將在11月份試飛Boeing 737 MAX，有可能會核准復飛，美系航空業者將在2020Q1陸續復飛。若一切順利，Boeing 737 MAX月產能將從現行42架，至2020年底提高到58架，則相關供應鏈財測具上修空間，股價將領先基本面提前反映。 4. 本週晶圓薄化新秀股價強勢表態，主要是市場傳聞該公司晶圓薄化製程良率有重大突破，並已取得二線晶圓代工業者的訂單。但該公司目前的競爭力，在短期內還是很難撼動台系領導廠商的產業地位，未來觀察重點在於兩大客戶的訂單動向(詳見「華為『去美化』風向吹往功率元件」)。