台股觀察週報 2019/4/14

2019-04-14

1. 回顧2019Q1美股強勁的表現,主要由中美貿易戰緩和、FED貨幣政策轉鴿兩大利多支撐,實際上企業獲利呈現衰退,總經指標也經常低於市場預期,基本面並不好,而是在反映資金行情,以及對下半年景氣強勁反彈的預期心理。我們再次強調,既然市場已提前反映對下半年景氣強勁反彈,那麼下半年的實際表現就非常重要,只要稍不如預期,就容易回吐漲幅。

2. 根據過去經驗,企業獲利成長仍是長期推升指數的最重要指標,若企業獲利持平或衰退,則當年度指數不容易創新高,即便創新高幅度也不會大。目前來看,2019年美國企業獲利最樂觀的預期是小幅成長,我們認為更有可能的是持平或小幅衰退,亦即對於美股創新高不必太期待,較有可能是大區間震盪。台股的趨勢不會跟美股差太多。

3. 三月份「台灣進出口」軟中帶堅,「未完成訂單-客戶庫存」正式轉正,象徵我們在2018Q4強調的庫存調整週期應已進入尾聲,比我們預期的時間點還要提前一、兩個月,主要受惠於華為強勁的備貨需求。

4. 近期大立光公布三月營收,繳出漂亮的成績單,並預告四、五月營收逐月往上,間接證實華為備庫存的強勁需求。由於華為今年出貨量目標上看2.5億支,正式超越Apple,距離Samsung年出貨量約3.0~3.2億支也僅一步之遙,且近期華為發表P30 Pro規格令人驚豔,儼然成為智慧型手機創新的領導品牌,呼應我們之前發表的「Android品牌引領手機設計新趨勢」。我們認為,2019Q2台系電子供應鏈在華為備貨需求支撐下,業績淡季不淡,但2019Q3則受到iPhone備貨量減少,以及華為拉貨動能趨緩影響,有可能會旺季不旺。

5. 2018Q4壽險業淨值減損7,000多億元,2019Q1六大壽險業淨值回升6,000多億元,顯示全球股債市反彈後,淨值減損的利空已消除。此外,FED貨幣政策轉鴿,台美利差縮小,有助避險成本下滑。兩大利多卻因為壽險業不配息,完全沒有反映在股價上,我們認為相當不合理。雖然近期外資持續賣超壽險股,但相關族群股價並沒有持續破底,待外資賣壓力竭後有機會落後補漲。

6. AMD在CES 2019發表伺服器新平台Rome,Intel也即將推出Cascade Lake-AP迎戰,兩強在伺服器市場的攻防非常刺激;而AMD將在五月底Computex 2019發表Ryzen 3000系列,採台積電7nm製程,效能表現同樣令人期待。目前市場預期,Intel 14nm產能將在2019Q3陸續開出,屆時CPU缺貨問題可望緩解,同時2019Q4季末將推出採用10nm製程的Ice Lake,2020年推出伺服器新平台Whitley。由於10nm製程進度落後,外界猜測,Intel為迎戰AMD來襲,有可能會以14nm製程硬套原本預計用在10nm製程的10核心架構。在CPU缺貨問題緩解後,近期受到壓抑的PC/NB、Server市場,可望迎接庫存回補急單,2018下半年受CPU缺貨衝擊,報價走弱的低功率MOSFET族群,有機會再度走強。

7. 群聯、威剛相繼看好大容量SSD需求,NAND Flash報價在2019Q2落底反彈的機率非常高,未來觀察重點為群聯2019Q1是否有拉高庫存的跡象,從業者的實際行動來驗證他們的對外說法,模組廠中以NAND Flash營收佔比較高的創見、宜鼎受惠最大。

你可能也會喜歡

現在是多頭?還是空頭?

昨天收到一個有趣的問題:「請問現在算是邁入空頭市場嗎?或者仍然是短空長多?如果是短空長多,那怎樣才算是空頭市場?」 要回答這個問題,首先要來定義何謂「空頭市場」? 其實「空頭市場」並沒有明確的定義,就廣泛認定的標準,是從波段高點下跌超過20%(參考新聞)。但實務上,也有人利用均線,例如跌破年/季線,或是看波浪,低點一波低於一波,來判斷現在是否為「空頭市場」。 但站長沒有正面回覆這個問題,而是丟了三個問題出來給對方思考: 1. 假設現在波段下跌25%,而你是搭時光機回來的未來人,你知道這波「空頭市場」總共只會下跌30%,請問現在該做多還是做空? 2. 假設現在波段下跌25%,而你不是未來人,你知道這波「空頭市場」總共會跌多少?或還要跌多久? 3. 假設前兩個問題你都有答案,那該多或空什麼股票?假設前兩個問題你都沒有答案,那該多或空什麼股票? 這三個反問也非常有趣,各位讀者可以先思考一下,再往下看文章。       一般而言,投資人都會直覺判斷,「多頭市場」就該做多,「空頭市場」就該做空。但第一個問題,多數投資人看到的反應,應該是會選擇在最後5%下跌段持續加碼股票,等待反彈來臨。也就是說,決定你該做多或做空的依據,不是現階段是「多頭市場」或「空頭市場」,而是 ── 這波行情離轉折點還有多少距離? 緊接著第二個問題,你馬上就會發現另一個盲點 ── 人類根本無法預測未來。換句話說,你無法提前得知,這波行情的轉折點到底在哪裡,也就失去了判斷到底要做多還是做空的最重要依據。 最後的第三個問題,又出現了一個新的盲點 ── 「多頭市場」中也有下跌的股票,「空頭市場」中也有上漲的股票,不管做多或做空,都有可能會選錯股票,所以選股也是不能忽視的關鍵。 而這些盲點,就是散戶投資股票經常會虧損的關鍵,總是想要多、空都做,試圖抓到中間每一個轉折,最好波段上漲10%的股票我可以賺到20%。反映在投資行為上,就是愛摸頭、愛抄底,喜歡跟市場對作,在震盪盤容易被多空雙巴。 再深入思考,其實不論在「多頭市場」或「空頭市場」,投資人能做的事情都差不多: 1. 嚴控風險,在行情高漲、股票價格偏貴時,多持有一些現金,或是將資金轉移至低風險股票上。風險控管一定要提前做、隨時做,等發生後再做就沒意義了! 2. 在行情下跌時,必須保有耐心,加碼速度一定要慢,不能太快把子彈打完,因為你不知道底部會在哪裡。中間如果遇到反彈,可以適度減碼一些逢低佈局的部位,如果未來再跌一波,就可以更從容。最關鍵的是,絕對不要持有會讓自己睡不著覺的部位! 3. 評價較高的股票,或是法人持股比例較高的股票,一定要避開,因為法人都是順勢交易,在股票下跌時很容易會無腦砍,把你當成提款機,尤其跌破投信平均持股成本85%的股票都是高危險群。

(詳全文)

2020-03-12

《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》書評

FB粉絲團抽書活動請至:https://www.facebook.com/story.php?story_fbid=2355552934762170&id=1519205901730215 日前收到商周出版社贈送的《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》,作者張明輝教授在本書提到的許多優質觀念,以及系統化的架構編排,讓非會計本科生都能受益匪淺,而且跳脫傳統只介紹財務比率的死板分析,故決定寫下這篇讀書心得,與各位定錨讀者分享。 一、量化管理 本書第一個提到的優質觀念,就是數字化管理,張明輝教授拿台積電董事長張忠謀,以及日本經營之神稻盛和夫為例,認為經營者必須對數字有敏銳度,才能找出藏在細節裡的魔鬼。而敏銳度的培養,則是源自於對會計的瞭解。 其實數字化管理也不只體現在財報上,站長過去在投信業任職時,也曾遇過「量化管理」的部門主管,令人印象深刻。他把部門內所有研究員的出缺勤、遲到早退、晨會報告內容、推薦個股及績效......等,都詳細記錄、量化管理,讓他對研究員的考績評判不再是依據個人的主觀感覺,而是客觀的數據。 站長也曾看過投資達人,在Facebook分享這個月上了幾場節目錄影、寫了幾篇訂閱文章......等,或許也是給自己一個目標,下個月的自己不能比這個月怠惰。在健身房認識的教練,也都會記錄自己的訓練,督促自己每週要達成訓練目標,同時檢視自己是否有持續在進步,以及飲食、訓練菜單是否有調整的必要。 換句話說,大至企業經營,小至個人生活管理,只要詳實記錄、量化管理,都有可能看到許多你原本沒有發現的問題。 二、資產負債表 大家都有看過企業的資產負債表,但有沒有想過,其實每個家庭,甚至個人的財務狀況,也都可以用資產負債表來呈現呢?如果優質的企業經營,是從財報分析開始;那麼想做好個人理財,何嘗不是從建立完善的個人財務紀律開始呢?舉例來說,時下許多年輕人喜歡貸款買車,有沒有仔細評估過,車貸對個人資產負債表的影響?以及這項「不良資產」未來的折舊、維修、保養、稅務......等成本,對個人未來5~10年內的財務影響? 很多投資人以為,財報分析最重要的是損益表,但事實上,資產負債表才是重中之重,可以提供投資人許多重要資訊,包括: 1. 商業模式:屬於重資本支出或輕資產?規模經濟優勢對營運績效的影響? 2. 公司資產的含金量:易變現的現金、應收帳款多寡?不易評估的無形資產多寡? 3. 資金來源及運用效率:主要仰賴內部資金或外部資金?財務槓桿的高低?運用資產賺錢的能力? 因此,這本書以兩大章節的篇幅來介紹資產負債表,而非偏重損益表,確實有助於投資人建立正確的財報分析觀念。 三、帳齡、存貨分析 過去我們在教科書都學過,「應收帳款週轉天數」的計算公式是:(期初應收帳款+期末應收帳款)/全年銷貨金額 * 365(天) 但張明輝教授提出一個相當有趣的觀念,應該直接用期末應收帳款計算,而非計算期初與期末的平均值,原因是以財報結算當下的時間點來講,期初的數字對於分析報表並沒有意義,站長非常認同這個觀點! 如果想要改善帳款結構,也可以考慮把帳款賣斷給銀行,例如中小企業與電子五哥做生意,應收帳款的票期通常都開很長,如果持有這些帳款,在銀行授信時很容易被扣分,還不如把帳款賣給銀行、立即變現。由於電子五哥都是信用評等較高的優質企業,銀行通常很樂意承購這些帳款,同時也能改善中小企業的財務結構。站長想起,過去曾聽過許多中小企業,跟電子五哥做生意,結果資金周轉不靈而被迫收購的故事,這些中小企業主會不會很懊悔太晚看到這本書? 舉一反三,在計算存貨週轉天數,評估產業的庫存水位時,也應該以期末數字來計算,而非採期初與期末的平均值。 存貨週轉天數並非越低越好,客製化品項越多的公司,應該會有較高的存貨週轉天數;當然,存貨週轉天數下降表示訂單及存貨管理效率提升,但無論如何精實管理,一般來說,也很難低於30天。站長想起,有些KY公司的存貨週轉天數低到不可思議,某家賣童裝的公司甚至只有2.5天,有些投資人看到這家公司亮麗的損益表還認為股價被低估,難道沒有懷疑過報表的真實性嗎? 再換個角度想,存貨週轉天數高一定不好嗎?假設今天你看到記憶體報價大漲,想投資記憶體模組族群,此時應該選擇低價庫存多的,還是庫存少的呢? 四、在「定價權」之外 近年有越來越多投資人非常喜歡強調「定價權」,認為擁有「定價權」的公司,在利潤率會有較好的表現。這個觀點是正確的,但又忽略了許多在「定價權」之外,能穩定公司利潤率表現的其他因素,例如技術/良率/生產效率提升、成本控管......等。 換個角度想,坊間認為有「定價權」的公司,例如食品業,最喜歡舉的例子是茶葉蛋、雞排......等商品,價格比十年前漲了多少,但十年來的雞蛋、雞肉價格有漲比較少嗎?賣茶葉蛋、雞排所需的薪資及水電費成本呢?你確定綜合考量以後,賣茶葉蛋、雞排的攤販真的有賺更多嗎?如果那麼好賺,你怎麼不去賣? 再換個角度來看,許多投資人認為3C產品的售價總是持續下跌,零組件供應鏈也會被品牌廠砍價,所以不投資科技產業,這樣的分析其實只看了一半,忽略了每年科技大廠都會推出新產品來維持售價,零組件供應鏈也會持續提升良率及生產效率來維持獲利表現。 五、財報沒有說的事 在本書最後的章節,張明輝教授舉出好幾個實際發生過的假帳案例,讓讀者們眼界大開,原來企業作帳還有那麼多的手法!站長在走訪產業的過程中,也曾聽過某公司宣稱新產品已開始出貨,實際上那些產品根本不能用,也沒有客戶願意購買,都是堆到美國子公司的倉庫內。 如果這些作帳的手法,佔公司資產負債表的比例不高,或許還不至於影響公司營運;但如果經營層食髓知味,作帳手法越搞越大,像滾雪球般地開始影響到公司營運,事情可就難以挽回了!若能詳讀這本書提出的案例,可以增廣自己對「表外營運」的見聞,對於未來避開這些地雷也會有幫助。

(詳全文)

2019-09-27

台股觀察週報 2019/11/10

1. 近期盤勢似乎有資金轉移的味道,前波主流股散熱、銅箔基板、去美化概念......等,股價開始轉弱,資金開始在市場上尋找股價低基期,且明年展望有機會轉佳的族群,例如記憶體、車概股......等,故本篇報告將以這兩大族群為主,整理相關資訊。 2. 市場開始留意記憶體景氣翻揚的趨勢,我們認為,本次景氣循環將由NAND Flash於2019Q3率先反彈,DRAM趨勢落後約兩季,於2020Q1落底機率較大。由於本次漲價屬於廠商聯合控制產能的供給面因素,隨報價上漲,廠商可能會逐步增加供給,使得報價上漲空間相對受限,詳細分析可參考「手機、伺服器市場回溫,記憶體靜待轉機」獨家產業報告。 a. 模組廠商手中掌握2019上半年進料的低價庫存,將率先受惠於記憶體報價谷底反彈,2019Q3、Q4毛利率有機會明顯回升,反映存貨跌價損失迴轉利益,但2020上半年毛利率則需視記憶體報價上漲的續航力而定。 b. 由於記憶體報價上漲,廠商可能會逐步重啟產能,使得供給量增加,也會帶動記憶體封測的需求回溫。此外,記憶體封測業者的營收,與記憶體的「量」相關性較高,與「價」的走勢相關性較低,故我們認為,儘管2020年記憶體市況可能從「價漲量增」轉為「價平量增」,但封測業者仍將持續受惠。詳細分析可參考「力成(6239):法說會報告」。 c. 記憶體控制IC設計業者群聯,也將受惠於記憶體需求回溫,且公司在2019上半年提前備下大量的低價庫存,將反映在未來幾季的毛利率上,市場共識2019/2020年EPS 20.0/23.5元,評價合理,但要留意董座陷入官司的風險。 3. 根據中國乘聯會公告的數據,2019年10月中國新車銷售量YoY -5.8%,衰退幅度明顯收斂,我們認為車市景氣已落底,即將走出衰退泥沼,並在2020上半年重回成長軌道,反映2019上半年較低的基期。 a. 朋程2019年10月營收3.28億元,MoM +13.5%、YoY +1.4%,正式走出衰退泥沼。由於中國政府有可能會進一步削減對新能源車的補貼,有利「國六」低碳車銷售,帶動朋程高效能二極體出貨成長(可參考「陸『國六』推動低碳車需求升溫」獨家產業報告)。此外,近期中美晶座談會,指出環球晶將在2020年量產SiC基板,初期月產能約200~300片,主要供應集團內朋程使用,等於間接證實朋程IGBT研發進度符合預期,2021年的轉型值得期待。 b. 勝麗2019年10月營收2.05億元,MoM +30.1%、YoY +16.2%,主要是歐系客戶在2019年9月進行三年一度的查廠,以及颱風影響出貨,導致部份產品出貨時程遞延至本月;但觀察2019年9~10月合計營收3.63億元,YoY +2.8%,已脫離上半年大幅衰退的泥沼,市場也傳出勝麗近期切入Omnivision供應鏈,年底前開始出貨,2019年11月營收值得留意。 4. 在華為全力「去美化」後,手機前端射頻從模組改為分離式元件,使得前端射頻佔用的面積變大。由於手機內部空間有限,如果前端射頻佔用的面積變大,勢必就會排擠到電池容量,影響手機的續航力表現。根據定錨研調,為了解決這個問題,華為將在2020下半年推出的新機種,將主板規格從HDI板升級為類載板,透過主板面積縮小,提供較充裕的空間給前端射頻,並維持電池面積不變,臻鼎-KY、華通為主要受惠者。此外,5G手機高頻傳輸的需求,也使得手機主板需使用Ultra Low Loss的高階材料,銅箔基板供應商台光電將同步受惠。詳細分析可參考2019年9月6日發布之「手機主板HDI、SLP規格升級,供應鏈受惠」獨家產業報告,惟這項趨勢從我們開始關注至今,已反映了約兩個月,相關類股要開始留意評價的風險。 5. iPhone機殼供應商可成,今日開出2019年10月自結盈餘,毛利率符合我們在2019年10月14日調整後財測的區間。我們仍維持先前看法,2020年受惠於iPhone SE2填補淡季產能利用率,以及iPhone 12機殼單價提高,再加上折舊費用可望降低,使可成營收、毛利率將較今年大幅成長。我們仍維持預估2019/2020年財測EPS 16.08/24.62元,惟近期股價漲幅較大,應開始留意評價風險。 6. 近期高速傳輸線材製造商嘉基股價跌幅較大,主要是營收持續低於預期,儘管公司在高速傳輸技術領先同業,但或許是產品價格不夠親民,使得終端應用無法有效擴大。由於該公司仍在興櫃掛牌,且產品面臨市場接受度的風險,故我們沒有將其納入「追蹤股名單」內,但該公司的技術能力領先同業是沒有疑慮的,未來觀察重點在於何時能有效擴大終端應用。

(詳全文)

2019-11-10

台股觀察週報 2019/5/26

1. 本週持續反映華為事件(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」),較具指標性的穩懋、聯詠、奇鋐、泰碩......等,連續多日重挫,幾乎看不到防守力道;直到週四以後,跌勢才逐漸緩和下來,市場想起華為事件的潛在受惠股(詳見「華為事件潛在受惠股」),以及下一波有可能被制裁的海康威視潛在受惠股。截至目前為止,中美雙方的態度都非常強硬,衝突沒有降溫的跡象,故我們認為下半週的跌勢趨緩,只是非常弱勢的反彈,短期內沒有止跌落底的跡象,風險還是非常高。 2. 去年下半年以來,我們強調半導體庫存調整期將在2019Q2季末進入尾聲,但近期走訪供應鏈,皆表示受到華為事件衝擊,原先期待的庫存回補急單並沒有出現,下半年景氣不明朗。市場也傳出,台積電也有感於華為事件後下半年景氣能見度較低,推出較優惠的折扣,吸引客戶預購產能。我們認為,在華為事件後,台積電的基本面將面臨三大風險: i. 儘管台積電聲明,將維持對華為的出貨,但如果華為手機市佔率下滑,未來對台積電投片量還是會減少。雖然,華為也有可能因為晶片自製率提高,反而追加對台積電投片,但這個可能性在ARM宣布加入抵制後降低很多。此外,宣布抵制華為的歐美半導體廠,很可能是在台積電投片。沒有抵制華為的公司,只要華為沒找到替代方案,缺任何一個元件的產品是沒辦法出貨的,會連帶被拖累。 ii. 若華為手機沒辦法順利出貨,或是中國消費者抵制購買iPhone,最大受惠者都是三星(Samsung),可望接手華為及蘋果(Apple)的市佔率,由於三星的晶片一半採自家設計、一半採高通(Qualcomm),多數都是在三星投片,三星手機市佔率提高不利台積電接單。不僅如此,三星手機市佔率提高,將連帶影響一連串台系供應鏈,整理如下: iii. 台積電若提供較佳的價格折讓優惠,不利下半年毛利率回升至50%以上,低於市場對下半年的樂觀預期。 總結以上,我們下修台積電2019年財測EPS至12.30元(前次預估12.90元),對於下半年毛利率重新站穩50%以上,抱持較保守的看法,但新臺幣重貶可能會帶來驚喜。此外,近期外資持續賣超台股,新台幣兌美元匯率已在本週貶破31.7元,外資撤出不利權值股評價,應特別留意這項風險。 3. 週五玉晶光、神盾......等多檔指標股,早盤相當強勢,但午後開始殺尾盤,其中玉晶光單日波動幅度達13%,終場跌停作收,主要是華為、蘋果市佔率下滑皆不利玉晶光接單,而神盾雖然是三星概念股,但匯頂來自華為訂單減少後,也很可能以更優惠的價格搶進三星供應鏈(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」),對光學式屏下指紋辨識IC單價造成壓力。 4. 散熱廠商中,奇鋐的跌幅特別大,主要是反映下半年華為在中國5G基礎建設的20萬套基地台訂單,很可能會受到本次事件波及而遞延或取消,我們已在2019年5月16日提醒這項風險(詳見「5G AAU帶動散熱產業新商機」更新內容),並下修奇鋐、泰碩財測預估。 同族群的雙鴻、超眾,近期股價相對強勢,主要是反映兩家公司是三星手機微型熱導管、均熱片供應商,但實際營收貢獻度並不高,約在5~10%之間。 5. 金融股(不含壽險)近期股價相對強勢,尤其上海商銀掛牌上市後股價一路上漲,本週來到57.8元歷史新高,但獲利能力並沒有明顯成長,主要都是評價提升,目前本益比已來到17倍附近。我們認為,這主要反映市場避險情緒升高,以及外資拉金融掩護資金撤出,應偏空解讀,現階段可能是不錯的長線賣點。反觀壽險業,近期在「配息不理想」、「IFRS 17即將上路」、「避險成本上升」三大利空壟罩,股價較弱勢,但事實上壽險業淨值持續創新高,新台幣匯價重貶也有利緩解匯損問題,評價反而相對低估,或許是不錯的長期買點,但短期內現金增資案會持續壓抑股價,並且要留意美國股、債市波動加劇的風險。 6. 近期記憶體市況平淡,原先認為2019Q2 NAND Flash在國際大廠控制產能後,報價跌幅趨緩至5~10%,實際情況,SLC、MLC NAND Flash雖見止跌,但主流規格TLC NAND Flash仍持續下跌,跌幅達10~15%。由於華為事件將衝擊手機市場,而手機市場是NAND Flash最大消費來源(約佔一半),我們認為下半年NAND Flash報價將不如原先預期持平或小幅回升,而是將下跌3~7%,原先樂觀的態度轉為中立。

(詳全文)

2019-05-25