1. 美國在2019年5月3日公佈強勁的非農就業數據後，川普總統又在2019年5月5日指責中國談判進度落後，將在2019年5月10日調高2,000億美元貨品清單稅率至25%，導致美股盤後期貨重挫，週一亞股也全面大跌。而在川普警告要調高關稅後，中國也釋出劉鶴訪美行程取消的訊息，顯示中國也不願意示弱，貿易戰再度升溫的機率偏高。 2. 由於年初以來的反彈行情，主要是基於FED貨幣寬鬆政策及中美貿易戰緩和兩大利多支撐，加上市場對下半年景氣復甦的樂觀預期心理，但近期貿易戰再起疑慮升溫，許多重量級公司也陸續下修財測展望，「三足鼎立」有兩隻腳開始鬆動。近期我們也不斷提醒，盤勢開始震盪的機率提高，投資人須提高風險意識，本週還是持續強調這一點。 3. AMD於2019年4月30日盤後公佈財報，2019Q1業績表現符合市場預期，2019Q2營運展望也符合市場預期，市場樂觀看待下半年7nm新產品上市後，將帶動業績強勁成長。然而，在Data Center市場需求放緩之際，AMD市佔率提升是否能支撐公司營收達YoY +30%以上，我們仍抱持較謹慎的態度。 4. Apple於2019年4月30日盤後公佈財報，FY2019Q2 (2019/1/1~2019/3/31)業績稍優於預期，儘管iPhone面臨市佔率下滑的困境，MacBook也面臨CPU缺貨的問題，營收較去年同期下滑，但新款iPad銷售狀況不錯，穿戴式裝置在AirPods熱銷之下強勁成長，服務營收貢獻度也持續提高，抵銷iPhone、MacBook的衰退。我們仍認為，2019下半年iPhone備貨量僅7,000~7,500萬支，低於2018下半年8,000~8,500萬支，不利供應鏈接單表現，尤其零組件BOM Cost下滑的族群壓力會更大。 5. 近期市場不滿壽險股配息差，外資持續賣超，雖然我們仍認為壽險股為盤面上相對低估的族群之一，並且不認同配息率低影響評價，但近期市場氣氛轉空，如果美股波段跌幅超過10%，或是美債殖利率強彈，都有可能讓便宜的壽險股變得不再便宜。目前看起來，貿易戰升溫後FED態度有可能會更偏鴿派，美債殖利率強彈的可能性不大，但還是要提防美股反映此一利空，波段跌幅超過10%的潛在風險。 6. 持續看好NAND Flash歷經6~7個季度的庫存調整後，將在2019Q3迎接供需平衡，主要是目前報價已跌至原廠(不含Samsung)的現金成本，帶動SSD在Data Center、PC/NB的滲透率提升速度加快，預期2019Q2只有Samsung會砍價5~10%，其他業者不會跟進，2019Q3報價有機會開反彈。以台系供應鏈來看，目前從上游控制IC、中游封測、下游模組業者，皆表態看好2019Q3旺季行情，我們認為這波小循環值得期待。 7. 之前在「COF Tape供應吃緊，引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告，提過COF Tape供給缺口有機會在2019Q3之後逐漸收斂，再次重申這個觀點，理由有三：1) AMOLED滲透率持續提高，且2020年iPhone很可能會捨棄LCD；2) 儘管8K TV受惠東京奧運需求，但因GOA技術成熟，相同規格的TV使用Driver IC數量減少；3) 部份TDDI業者推出改良型COG封裝，邊框尺寸與COF封裝的差距縮小，並可節省60~70%材料成本，未來低階手機導入TDDI很可能不會採用COF封裝。根據我們預估，2019年全球TDDI出貨量約5.0~5.5億顆，在LCD手機滲透率達55~60%，亦即中、高階手機導入TDDI已大致達到飽和，若未來低階手機導入TDDI不採用COF封裝，則對於這項趨勢延續是不利的。我們最早在2018年10月發佈的「受惠貿易戰，南茂喜迎美光轉單」獨家產業報告，首度表態看好TDDI及COF封裝的發展潛力，後續一個月內再度發佈「COF、TDDI需求爆發，封測廠營運增溫」獨家產業報告強調這項趨勢，經過半年多的時間驗證，包括IC設計業者聯詠，封測業者頎邦、南茂，後來都有不錯的表現。

1. 近期盤勢似乎有資金轉移的味道，前波主流股散熱、銅箔基板、去美化概念......等，股價開始轉弱，資金開始在市場上尋找股價低基期，且明年展望有機會轉佳的族群，例如記憶體、車概股......等，故本篇報告將以這兩大族群為主，整理相關資訊。 2. 市場開始留意記憶體景氣翻揚的趨勢，我們認為，本次景氣循環將由NAND Flash於2019Q3率先反彈，DRAM趨勢落後約兩季，於2020Q1落底機率較大。由於本次漲價屬於廠商聯合控制產能的供給面因素，隨報價上漲，廠商可能會逐步增加供給，使得報價上漲空間相對受限，詳細分析可參考「手機、伺服器市場回溫，記憶體靜待轉機」獨家產業報告。 a. 模組廠商手中掌握2019上半年進料的低價庫存，將率先受惠於記憶體報價谷底反彈，2019Q3、Q4毛利率有機會明顯回升，反映存貨跌價損失迴轉利益，但2020上半年毛利率則需視記憶體報價上漲的續航力而定。 b. 由於記憶體報價上漲，廠商可能會逐步重啟產能，使得供給量增加，也會帶動記憶體封測的需求回溫。此外，記憶體封測業者的營收，與記憶體的「量」相關性較高，與「價」的走勢相關性較低，故我們認為，儘管2020年記憶體市況可能從「價漲量增」轉為「價平量增」，但封測業者仍將持續受惠。詳細分析可參考「力成(6239)：法說會報告」。 c. 記憶體控制IC設計業者群聯，也將受惠於記憶體需求回溫，且公司在2019上半年提前備下大量的低價庫存，將反映在未來幾季的毛利率上，市場共識2019/2020年EPS 20.0/23.5元，評價合理，但要留意董座陷入官司的風險。 3. 根據中國乘聯會公告的數據，2019年10月中國新車銷售量YoY -5.8%，衰退幅度明顯收斂，我們認為車市景氣已落底，即將走出衰退泥沼，並在2020上半年重回成長軌道，反映2019上半年較低的基期。 a. 朋程2019年10月營收3.28億元，MoM +13.5%、YoY +1.4%，正式走出衰退泥沼。由於中國政府有可能會進一步削減對新能源車的補貼，有利「國六」低碳車銷售，帶動朋程高效能二極體出貨成長(可參考「陸『國六』推動低碳車需求升溫」獨家產業報告)。此外，近期中美晶座談會，指出環球晶將在2020年量產SiC基板，初期月產能約200~300片，主要供應集團內朋程使用，等於間接證實朋程IGBT研發進度符合預期，2021年的轉型值得期待。 b. 勝麗2019年10月營收2.05億元，MoM +30.1%、YoY +16.2%，主要是歐系客戶在2019年9月進行三年一度的查廠，以及颱風影響出貨，導致部份產品出貨時程遞延至本月；但觀察2019年9~10月合計營收3.63億元，YoY +2.8%，已脫離上半年大幅衰退的泥沼，市場也傳出勝麗近期切入Omnivision供應鏈，年底前開始出貨，2019年11月營收值得留意。 4. 在華為全力「去美化」後，手機前端射頻從模組改為分離式元件，使得前端射頻佔用的面積變大。由於手機內部空間有限，如果前端射頻佔用的面積變大，勢必就會排擠到電池容量，影響手機的續航力表現。根據定錨研調，為了解決這個問題，華為將在2020下半年推出的新機種，將主板規格從HDI板升級為類載板，透過主板面積縮小，提供較充裕的空間給前端射頻，並維持電池面積不變，臻鼎-KY、華通為主要受惠者。此外，5G手機高頻傳輸的需求，也使得手機主板需使用Ultra Low Loss的高階材料，銅箔基板供應商台光電將同步受惠。詳細分析可參考2019年9月6日發布之「手機主板HDI、SLP規格升級，供應鏈受惠」獨家產業報告，惟這項趨勢從我們開始關注至今，已反映了約兩個月，相關類股要開始留意評價的風險。 5. iPhone機殼供應商可成，今日開出2019年10月自結盈餘，毛利率符合我們在2019年10月14日調整後財測的區間。我們仍維持先前看法，2020年受惠於iPhone SE2填補淡季產能利用率，以及iPhone 12機殼單價提高，再加上折舊費用可望降低，使可成營收、毛利率將較今年大幅成長。我們仍維持預估2019/2020年財測EPS 16.08/24.62元，惟近期股價漲幅較大，應開始留意評價風險。 6. 近期高速傳輸線材製造商嘉基股價跌幅較大，主要是營收持續低於預期，儘管公司在高速傳輸技術領先同業，但或許是產品價格不夠親民，使得終端應用無法有效擴大。由於該公司仍在興櫃掛牌，且產品面臨市場接受度的風險，故我們沒有將其納入「追蹤股名單」內，但該公司的技術能力領先同業是沒有疑慮的，未來觀察重點在於何時能有效擴大終端應用。

FB粉絲團抽書活動請至：https://www.facebook.com/story.php?story_fbid=2355552934762170&id=1519205901730215 日前收到商周出版社贈送的《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》，作者張明輝教授在本書提到的許多優質觀念，以及系統化的架構編排，讓非會計本科生都能受益匪淺，而且跳脫傳統只介紹財務比率的死板分析，故決定寫下這篇讀書心得，與各位定錨讀者分享。 一、量化管理 本書第一個提到的優質觀念，就是數字化管理，張明輝教授拿台積電董事長張忠謀，以及日本經營之神稻盛和夫為例，認為經營者必須對數字有敏銳度，才能找出藏在細節裡的魔鬼。而敏銳度的培養，則是源自於對會計的瞭解。 其實數字化管理也不只體現在財報上，站長過去在投信業任職時，也曾遇過「量化管理」的部門主管，令人印象深刻。他把部門內所有研究員的出缺勤、遲到早退、晨會報告內容、推薦個股及績效......等，都詳細記錄、量化管理，讓他對研究員的考績評判不再是依據個人的主觀感覺，而是客觀的數據。 站長也曾看過投資達人，在Facebook分享這個月上了幾場節目錄影、寫了幾篇訂閱文章......等，或許也是給自己一個目標，下個月的自己不能比這個月怠惰。在健身房認識的教練，也都會記錄自己的訓練，督促自己每週要達成訓練目標，同時檢視自己是否有持續在進步，以及飲食、訓練菜單是否有調整的必要。 換句話說，大至企業經營，小至個人生活管理，只要詳實記錄、量化管理，都有可能看到許多你原本沒有發現的問題。 二、資產負債表 大家都有看過企業的資產負債表，但有沒有想過，其實每個家庭，甚至個人的財務狀況，也都可以用資產負債表來呈現呢？如果優質的企業經營，是從財報分析開始；那麼想做好個人理財，何嘗不是從建立完善的個人財務紀律開始呢？舉例來說，時下許多年輕人喜歡貸款買車，有沒有仔細評估過，車貸對個人資產負債表的影響？以及這項「不良資產」未來的折舊、維修、保養、稅務......等成本，對個人未來5~10年內的財務影響？ 很多投資人以為，財報分析最重要的是損益表，但事實上，資產負債表才是重中之重，可以提供投資人許多重要資訊，包括： 1. 商業模式：屬於重資本支出或輕資產？規模經濟優勢對營運績效的影響？ 2. 公司資產的含金量：易變現的現金、應收帳款多寡？不易評估的無形資產多寡？ 3. 資金來源及運用效率：主要仰賴內部資金或外部資金？財務槓桿的高低？運用資產賺錢的能力？ 因此，這本書以兩大章節的篇幅來介紹資產負債表，而非偏重損益表，確實有助於投資人建立正確的財報分析觀念。 三、帳齡、存貨分析 過去我們在教科書都學過，「應收帳款週轉天數」的計算公式是：(期初應收帳款+期末應收帳款)/全年銷貨金額 * 365(天) 但張明輝教授提出一個相當有趣的觀念，應該直接用期末應收帳款計算，而非計算期初與期末的平均值，原因是以財報結算當下的時間點來講，期初的數字對於分析報表並沒有意義，站長非常認同這個觀點！ 如果想要改善帳款結構，也可以考慮把帳款賣斷給銀行，例如中小企業與電子五哥做生意，應收帳款的票期通常都開很長，如果持有這些帳款，在銀行授信時很容易被扣分，還不如把帳款賣給銀行、立即變現。由於電子五哥都是信用評等較高的優質企業，銀行通常很樂意承購這些帳款，同時也能改善中小企業的財務結構。站長想起，過去曾聽過許多中小企業，跟電子五哥做生意，結果資金周轉不靈而被迫收購的故事，這些中小企業主會不會很懊悔太晚看到這本書？ 舉一反三，在計算存貨週轉天數，評估產業的庫存水位時，也應該以期末數字來計算，而非採期初與期末的平均值。 存貨週轉天數並非越低越好，客製化品項越多的公司，應該會有較高的存貨週轉天數；當然，存貨週轉天數下降表示訂單及存貨管理效率提升，但無論如何精實管理，一般來說，也很難低於30天。站長想起，有些KY公司的存貨週轉天數低到不可思議，某家賣童裝的公司甚至只有2.5天，有些投資人看到這家公司亮麗的損益表還認為股價被低估，難道沒有懷疑過報表的真實性嗎？ 再換個角度想，存貨週轉天數高一定不好嗎？假設今天你看到記憶體報價大漲，想投資記憶體模組族群，此時應該選擇低價庫存多的，還是庫存少的呢？ 四、在「定價權」之外 近年有越來越多投資人非常喜歡強調「定價權」，認為擁有「定價權」的公司，在利潤率會有較好的表現。這個觀點是正確的，但又忽略了許多在「定價權」之外，能穩定公司利潤率表現的其他因素，例如技術/良率/生產效率提升、成本控管......等。 換個角度想，坊間認為有「定價權」的公司，例如食品業，最喜歡舉的例子是茶葉蛋、雞排......等商品，價格比十年前漲了多少，但十年來的雞蛋、雞肉價格有漲比較少嗎？賣茶葉蛋、雞排所需的薪資及水電費成本呢？你確定綜合考量以後，賣茶葉蛋、雞排的攤販真的有賺更多嗎？如果那麼好賺，你怎麼不去賣？ 再換個角度來看，許多投資人認為3C產品的售價總是持續下跌，零組件供應鏈也會被品牌廠砍價，所以不投資科技產業，這樣的分析其實只看了一半，忽略了每年科技大廠都會推出新產品來維持售價，零組件供應鏈也會持續提升良率及生產效率來維持獲利表現。 五、財報沒有說的事 在本書最後的章節，張明輝教授舉出好幾個實際發生過的假帳案例，讓讀者們眼界大開，原來企業作帳還有那麼多的手法！站長在走訪產業的過程中，也曾聽過某公司宣稱新產品已開始出貨，實際上那些產品根本不能用，也沒有客戶願意購買，都是堆到美國子公司的倉庫內。 如果這些作帳的手法，佔公司資產負債表的比例不高，或許還不至於影響公司營運；但如果經營層食髓知味，作帳手法越搞越大，像滾雪球般地開始影響到公司營運，事情可就難以挽回了！若能詳讀這本書提出的案例，可以增廣自己對「表外營運」的見聞，對於未來避開這些地雷也會有幫助。

1. 本週全球金融市場持續反映美國利率倒掛，市場觀望氣氛濃厚，也加深了市場對聯準會降息的預期。根據FedWatch，在利率倒掛後，市場預期2019年降息1碼的機率，大幅提高至40~45%，高於維持利率不變的機率30~35%，這意味著市場開始期待聯準會釋出更多「鴿派」的訊號。 2. 下週美股行情應該還是以盤整為主，市場會靜待下週五晚間美國公佈非農就業數據。前期非農就業數據在北美暴風雪的影響下，月增僅2萬人，大幅低於市場預期值18萬人，所以本期數據將會被市場用來判斷，前次數據不如預期究竟是暫時性因素，還是美國經濟真的有衰退疑慮。 3. 雖然行情在末升段的機率很高，離轉折點似乎也越來越近，但末升段的噴出行情還是可以留意。記得2006~2007年，在利率倒掛後，市場熱炒LED、太陽能族群，相關個股評價普遍在30倍以上，那這次多頭行情的最後派對又會熱炒哪個族群呢？目前看來，還是以車用半導體、5G族群的機率最高，尤其是過去盈餘記錄穩健，題材純度高的個股，最有機會受惠，但建議避開評價已非常高的化合物半導體族群。 4. 車用半導體指標廠商英飛凌(infineon)下修財測，鈀金報價重挫，反映全球車市景氣走緩疑慮加深，以及中國政府縮減對電動車的補貼，開始影響到電動車銷售量。關於英飛凌下修財測，對相關供應鏈的影響，可參考昨日發布的獨家產業報告「英飛凌下修財測，車用半導體景氣蒙塵」(連結)。但我們仍強調，車用半導體為長期趨勢，不會因為短期的景氣逆風而改變。 5. 近期華為發布P30，供應商清單中陸系業者佔比大幅提高(連結)，且近期市場傳出華為下令供應商在2019Q2季末以前，備妥1.5億支手機料件庫存，有可能是公司擔心孟晚舟事件升溫，會被美國政府進一步制裁，提前做出準備，近期可以期待手機供應鏈接獲急單。 6. 近期傳出陸系業者積極開發國產射頻元件。有別於傳統射頻元件大廠Skyworks、Qorvo、Avago都屬於IDM業者，擁有自己的in-house產能，陸系射頻元件業者勢必要委外代工，有助化合物半導體代工業者的市場版圖擴大。然而，華為急單屬短期效益，而陸系業者自行開發的國產射頻元件，受限於技術門檻，產品品質尚未成熟，短期內相關族群股價應是過度反應了。 7. 群聯法說會對NAND Flash景氣釋出樂觀訊號，符合我們先前提出的看法，詳細請見獨家產業報告「NAND Flash需求回穩，報價加速落底」(連結)本文及補充內容。 8. Apple宣布放棄AirPower量產，可能會衝擊市場對於無線充電的信心，並開始聯想USB-PD快充，相關供應鏈包括快充及控制IC業者昂寶-KY、創惟、偉詮電，連接器業者嘉澤，靜電防護元件晶焱......等。