昨天收到一個有趣的問題：「請問現在算是邁入空頭市場嗎？或者仍然是短空長多？如果是短空長多，那怎樣才算是空頭市場？」 要回答這個問題，首先要來定義何謂「空頭市場」？ 其實「空頭市場」並沒有明確的定義，就廣泛認定的標準，是從波段高點下跌超過20%(參考新聞)。但實務上，也有人利用均線，例如跌破年/季線，或是看波浪，低點一波低於一波，來判斷現在是否為「空頭市場」。 但站長沒有正面回覆這個問題，而是丟了三個問題出來給對方思考： 1. 假設現在波段下跌25%，而你是搭時光機回來的未來人，你知道這波「空頭市場」總共只會下跌30%，請問現在該做多還是做空？ 2. 假設現在波段下跌25%，而你不是未來人，你知道這波「空頭市場」總共會跌多少？或還要跌多久？ 3. 假設前兩個問題你都有答案，那該多或空什麼股票？假設前兩個問題你都沒有答案，那該多或空什麼股票？ 這三個反問也非常有趣，各位讀者可以先思考一下，再往下看文章。       一般而言，投資人都會直覺判斷，「多頭市場」就該做多，「空頭市場」就該做空。但第一個問題，多數投資人看到的反應，應該是會選擇在最後5%下跌段持續加碼股票，等待反彈來臨。也就是說，決定你該做多或做空的依據，不是現階段是「多頭市場」或「空頭市場」，而是 ── 這波行情離轉折點還有多少距離？ 緊接著第二個問題，你馬上就會發現另一個盲點 ── 人類根本無法預測未來。換句話說，你無法提前得知，這波行情的轉折點到底在哪裡，也就失去了判斷到底要做多還是做空的最重要依據。 最後的第三個問題，又出現了一個新的盲點 ── 「多頭市場」中也有下跌的股票，「空頭市場」中也有上漲的股票，不管做多或做空，都有可能會選錯股票，所以選股也是不能忽視的關鍵。 而這些盲點，就是散戶投資股票經常會虧損的關鍵，總是想要多、空都做，試圖抓到中間每一個轉折，最好波段上漲10%的股票我可以賺到20%。反映在投資行為上，就是愛摸頭、愛抄底，喜歡跟市場對作，在震盪盤容易被多空雙巴。 再深入思考，其實不論在「多頭市場」或「空頭市場」，投資人能做的事情都差不多： 1. 嚴控風險，在行情高漲、股票價格偏貴時，多持有一些現金，或是將資金轉移至低風險股票上。風險控管一定要提前做、隨時做，等發生後再做就沒意義了！ 2. 在行情下跌時，必須保有耐心，加碼速度一定要慢，不能太快把子彈打完，因為你不知道底部會在哪裡。中間如果遇到反彈，可以適度減碼一些逢低佈局的部位，如果未來再跌一波，就可以更從容。最關鍵的是，絕對不要持有會讓自己睡不著覺的部位！ 3. 評價較高的股票，或是法人持股比例較高的股票，一定要避開，因為法人都是順勢交易，在股票下跌時很容易會無腦砍，把你當成提款機，尤其跌破投信平均持股成本85%的股票都是高危險群。

1. 美國在2019年5月3日公佈強勁的非農就業數據後，川普總統又在2019年5月5日指責中國談判進度落後，將在2019年5月10日調高2,000億美元貨品清單稅率至25%，導致美股盤後期貨重挫，週一亞股也全面大跌。而在川普警告要調高關稅後，中國也釋出劉鶴訪美行程取消的訊息，顯示中國也不願意示弱，貿易戰再度升溫的機率偏高。 2. 由於年初以來的反彈行情，主要是基於FED貨幣寬鬆政策及中美貿易戰緩和兩大利多支撐，加上市場對下半年景氣復甦的樂觀預期心理，但近期貿易戰再起疑慮升溫，許多重量級公司也陸續下修財測展望，「三足鼎立」有兩隻腳開始鬆動。近期我們也不斷提醒，盤勢開始震盪的機率提高，投資人須提高風險意識，本週還是持續強調這一點。 3. AMD於2019年4月30日盤後公佈財報，2019Q1業績表現符合市場預期，2019Q2營運展望也符合市場預期，市場樂觀看待下半年7nm新產品上市後，將帶動業績強勁成長。然而，在Data Center市場需求放緩之際，AMD市佔率提升是否能支撐公司營收達YoY +30%以上，我們仍抱持較謹慎的態度。 4. Apple於2019年4月30日盤後公佈財報，FY2019Q2 (2019/1/1~2019/3/31)業績稍優於預期，儘管iPhone面臨市佔率下滑的困境，MacBook也面臨CPU缺貨的問題，營收較去年同期下滑，但新款iPad銷售狀況不錯，穿戴式裝置在AirPods熱銷之下強勁成長，服務營收貢獻度也持續提高，抵銷iPhone、MacBook的衰退。我們仍認為，2019下半年iPhone備貨量僅7,000~7,500萬支，低於2018下半年8,000~8,500萬支，不利供應鏈接單表現，尤其零組件BOM Cost下滑的族群壓力會更大。 5. 近期市場不滿壽險股配息差，外資持續賣超，雖然我們仍認為壽險股為盤面上相對低估的族群之一，並且不認同配息率低影響評價，但近期市場氣氛轉空，如果美股波段跌幅超過10%，或是美債殖利率強彈，都有可能讓便宜的壽險股變得不再便宜。目前看起來，貿易戰升溫後FED態度有可能會更偏鴿派，美債殖利率強彈的可能性不大，但還是要提防美股反映此一利空，波段跌幅超過10%的潛在風險。 6. 持續看好NAND Flash歷經6~7個季度的庫存調整後，將在2019Q3迎接供需平衡，主要是目前報價已跌至原廠(不含Samsung)的現金成本，帶動SSD在Data Center、PC/NB的滲透率提升速度加快，預期2019Q2只有Samsung會砍價5~10%，其他業者不會跟進，2019Q3報價有機會開反彈。以台系供應鏈來看，目前從上游控制IC、中游封測、下游模組業者，皆表態看好2019Q3旺季行情，我們認為這波小循環值得期待。 7. 之前在「COF Tape供應吃緊，引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告，提過COF Tape供給缺口有機會在2019Q3之後逐漸收斂，再次重申這個觀點，理由有三：1) AMOLED滲透率持續提高，且2020年iPhone很可能會捨棄LCD；2) 儘管8K TV受惠東京奧運需求，但因GOA技術成熟，相同規格的TV使用Driver IC數量減少；3) 部份TDDI業者推出改良型COG封裝，邊框尺寸與COF封裝的差距縮小，並可節省60~70%材料成本，未來低階手機導入TDDI很可能不會採用COF封裝。根據我們預估，2019年全球TDDI出貨量約5.0~5.5億顆，在LCD手機滲透率達55~60%，亦即中、高階手機導入TDDI已大致達到飽和，若未來低階手機導入TDDI不採用COF封裝，則對於這項趨勢延續是不利的。我們最早在2018年10月發佈的「受惠貿易戰，南茂喜迎美光轉單」獨家產業報告，首度表態看好TDDI及COF封裝的發展潛力，後續一個月內再度發佈「COF、TDDI需求爆發，封測廠營運增溫」獨家產業報告強調這項趨勢，經過半年多的時間驗證，包括IC設計業者聯詠，封測業者頎邦、南茂，後來都有不錯的表現。

1. 繼川普提高2,000億美元商品清單關稅稅率後，本週川普簽署行政命令，禁止美國企業採用華為設備，並實施出口管制，導致費城半導體指數在2019年5月16、17日連續重挫。供應華為射頻元件的Skyworks、Qorvo、Broadcom(Avago)，以及供應光通訊元件的Lumentum、Finisar，走勢尤其疲弱。台系供應鏈中，直接供貨的台積電、鴻海、昇達科、聯鈞、大立光、聯詠、敦泰......等，以及透過供應鏈間接供貨的聯亞、全新、穩懋、宏捷科......等，也成為殺盤重心。 2. 不需要認為華為被制裁後，供應鏈就一定會完蛋，或許事情最後還會有轉圜。以下整理台系供應鏈對華為的營收曝險比重： a. 鏡頭模組：大立光供應光學鏡頭，營收佔比20~25%。尚立代理SONY的CIS感測元件，營收佔比30~40%。 b. Wi-Fi相關：瑞昱供應Wi-Fi Baseband，營收佔比5~10%。立積供應Wi-Fi RF元件，營收佔比5~10%。 c. 網通設備：昇達科供應基地台微波元件，營收佔比15~20%。明泰、智邦代工Ethernet Switch，營收佔比低於5%。百一代工LTE Router，營收佔比5~10%。 d. 光通訊元件：聯亞2.5G、10G光通訊磊晶片，透過美系供應商間接供貨，營收佔比15~20%。聯鈞供應光通訊主動元件，營收佔比10~15%。 e. 砷化鎵：穩懋、宏捷科、全新皆透過美系供應商間接供貨，營收佔比10~15%。這部份是目前華為最難自製的零組件之一，若美系供應商遭禁售，台系代工廠短期業績將受到難以彌補的衝擊。 f. PCB：華通供應類載板、軟硬結合板，營收佔比10~15%。台光電手機及網通用銅箔基板，透過PCB供應商間接供貨，營收佔比20~25%。欣興、聯茂所受影響較低。 g. 晶圓代工、封測：台積電承接海思訂單，直接營收佔比5~10%，若再加計透過美系供應鏈間接供貨的部份，合計可能達10~15%。後段封測協力夥伴日月光、京元電將同步受到影響。 h. EMS：鴻海旗下富智康、富士康工業互聯(FII)，承接華為電信設備、基地台、手機組裝代工訂單，營收佔比5%。 3. 唯一可能受惠的，是目前供應華為手機比重較低，並與華為競爭對手Oppo、Vivo、小米關係密切的聯發科。由於目前華為手機多用自家海思與Qualcomm的晶片，未來用聯發科取代Qualcomm的策略非常合理，且Oppo、Vivo、小米有機會趁華為落難時在中國市場反攻市佔率。 4. 若川普對最後的3,250億美元商品清單課徵關稅，則會衝擊到NB、手機產業，影響更為深遠，相關分析我們已放在「貿易戰再度開打，三大產業警戒」獨家產業報告中，這邊不再贅述。 5. 之前我們在2019年3月17日發布「COF Tape供應吃緊，引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告，提及COF Tape供給吃緊將在2019Q3獲得緩解，並在2019年4月2日南茂處分易華電持股後更新內容，提及此舉將衝擊市場信心，使股價領先基本面2~3個月見到高點。近期「易滑墊」疲弱的股價走勢，驗證了我們的看法。至於顯示驅動IC族群，儘管敦泰將在2019Q3季末率先推出採用Dual-Gate及MUX6設計的新產品，但聯詠也將在2019Q4季末跟進，由於聯詠與面板廠、手機品牌客戶的關係較緊密，且晶圓代工端成本結構較佳，預期敦泰在這場競爭中不見得能取得優勢。另外，要提醒各位讀者，聯詠、敦泰都是華為手機TDDI供應商，在OLED DDI的發展也與華為手機導入OLED面板的進度密切相關，近期華為遭美國政府制裁，有可能會對兩家公司的基本面造成衝擊。 6. 儘管我們在「5G AAU帶動散熱產業新商機」獨家產業報告，表示看好5G基地台散熱市場的成長性，切入華為供應鏈的奇鋐，以及切入中興供應鏈的泰碩，為最大受惠者。然而，中國5G基礎建設佈建進度，與中美貿易戰高度相關，在貿易戰再度升溫的情況下，我們已在2019年5月16日修正看法，並下修奇鋐、泰碩的財測，請讀者們留意。至於以手機薄型均熱片、微型熱導管為主的雙鴻、超眾，不僅要面臨華為訂單縮減的問題，並且同業將在2019Q3陸續開出產能加入競爭，我們仍抱持較保守的看法。 7. 近期NAND Flash走勢不如預期，2019Q2價格恐下跌10~15%，幅度高於原先預期之5~10%，再加上華為制裁事件的影響，以及Data Center市場需求回溫程度較預期疲弱，2019Q3價格恐持平至小跌，我們對於NAND Flash的看法修正為中立，關鍵點仍為2019年6~7月。 8. 近期台幣走貶，反映外資撤出，有利出口產業的毛利率及匯兌利益，但電子產業短期面臨中美貿易戰及華為制裁事件的影響，股價容易隨消息面震盪，建議可從跌深的傳產外銷股尋找機會，例如自行車、紡織、螺絲螺帽......等。

定錨觀點 1) 近期市場熱衷於「川普交易」，尤其擔憂提高關稅將引發輸入型通膨，影響FED寬鬆貨幣政策的延續性，但實際上，川普高喊提高關稅的主要目的在於強迫各國政府與美國進行雙邊貿易談判，以及促使全球供應鏈重組，對於通膨的中長期影響可能會遠低於市場預期。 2) 川普將提供便宜能源、優惠稅率......等條件，並建立關稅壁壘，吸引海外企業前往美國投資，增加本土就業機會，創造薪資、通膨穩定上升的環境；而FED將延續寬鬆貨幣政策，維持穩定的利率及就業環境，美股短多、中持平、長多，美債短空、中持平、長偏多，美元短多、中震盪、長偏空。 3) 川普對台灣晶片課稅僅為選舉語言，對台灣半導體產業幾乎無影響，但有可能導致電子資通訊產業加速調整全球供應鏈佈局。此外，台灣航太軍工產業，可期待美國釋出無人機訂單，以及雙方加強技術合作的機會。 市場熱衷於「川普交易」(Trump Trade) 2024年美國總統大選由共和黨候選人川普(Donald Trump)以312張選舉人票勝出，預計2025年1月20日宣誓就職，重返白宮。此外，共和黨在參議院及眾議院皆成功拿下多數席次，接近「完全執政」，故近期市場熱衷於「川普交易」，亦即臆測川普在選前提出的政策主張對於美國經濟的影響，包括以下幾點： 1) 提高關稅：對中國課徵超過60%關稅，並減少向中國進口必需品。對其他國家則課徵10~20%關稅。 美國商品貿易年進口額超過3兆美元，佔美國GDP超過10%，如果對所有國家課徵10~20%關稅，並且針對中國課徵超過60%關稅，恐導致進口商品價格上漲，衝擊消費者購買力。 2) 減稅：企業所得稅率從21%調降至20%，對於在美國製造產品的公司，進一步調降稅率至15%。此外，將取消小費、社會安全福利金、加班工資的所得稅。 減稅政策可減輕企業及個人納稅負擔，提高企業獲利及民眾可支配所得，並在一定程度上抵銷前述進口商品價格上漲對於消費者購買力的衝擊；然而，減稅政策將增加政府財政壓力，有可能必須擴大舉債支應，導致美債殖利率上升、價格下跌。定錨認為，未來川普政府將透過「政府效率部」裁撤不必要的政府組織，削減政府支出，確保美國財政收支平衡。 3) 移民監管政策：加強邊境管制，驅逐非法移民。 限制移民將會減少勞動力供給，有可能導致薪資成長、通膨升溫，影響聯準會(FED)寬鬆貨幣政策的延續性，且近期FOMC會議已開始暗示降息步調有可能會開始放緩(詳見2024年11月9日發佈「FED再度降息1碼，市場關注降息步調能否延續」)，不利於債券市場行情。以產業別來看，雇用大量低階勞工的服務業將首當其衝，而高科技產業所受影響相對輕微。 4) 偏好傳統能源：將減少國內環保法規，鼓勵原油開採，並退出巴黎氣候協定。 鼓勵頁岩油開採將使全球原油供給增加，有助於穩定國際原油價格，而美國身為全球最大原油消費國，在國際原油價格維持穩定的情況下，可緩和提高關稅及移民監管政策帶來的通膨上升壓力。 5) 鼓勵製造業回流，反對多邊協定：主張「美國優先」理念，鼓勵製造業回流，抵制傳統的多邊貿易協定，強調雙邊談判，以確保美國在每項協定中獲得實質利益。 川普有可能會推出相關政策，吸引海外企業前往美國投資，導致全球資金流入美國，帶動美元匯率短期走勢轉強。 綜合以上，近期金融市場「川普交易」的主軸，主要關注提高關稅、加強移民監管政策，並提供優惠稅率吸引海外企業前往美國投資，增加本土就業機會，恐引發通膨復燃，帶動美股、美元匯率短期走勢轉強，美債短期走勢疲弱。 「川普交易」的反思 在川普正式就職後，目前市場熱衷的「川普交易」能否延續，仍須觀察選前支票的實際執行程度。 定錨認為，川普高喊提高關稅的主要目的在於以下兩點： 1) 強迫各國政府與美國進行雙邊貿易談判：以關稅作為籌碼，脅迫對美國享有巨大貿易順差的國家，能夠主動向美國投誠，包括擴大向美國購買商品，或是前往美國投資，緩解美國貿易逆差持續擴大的問題。以台灣為例，川普有可能會要求台灣擴大購買農產品、軍火、能源，或是要求台積電擴大美國建廠規模，藉此平衡貿易逆差。 2) 促使全球供應鏈重組：對中國課徵高額關稅，迫使製造業持續流出中國，遷移至其他低成本國家，例如東南亞地區。 也就是說，川普並不希望真的課到關稅，導致國內面臨輸入型通膨，否則將會影響到FED寬鬆貨幣政策的延續性，也不利於創造弱勢美元環境，強化「美國製造」的出口競爭力。實際上，川普的真正目的是提供便宜能源、優惠稅率......等條件，並建立關稅壁壘，吸引海外企業前往美國投資，增加本土就業機會，創造薪資、通膨穩定上升的環境，故提高關稅對於美國通膨升溫的實質影響，有可能會遠低於市場預期，且不能忽略能源價格穩定對於改善通膨的正面效益，讓聯準會得以延續寬鬆貨幣政策，美股、美債、美元中長期走勢仍會回歸基本面。 1) 美股：短多、中持平、長多。 2024年底以前，市場持續熱衷於「川普交易」，帶動美股持續上漲；在川普上任後，有可能陸續推出關稅、移民監管政策，須持續觀察2025下半年美國是否會面臨通膨升溫、經濟成長放緩的風險；長期則受惠於企業擴大導入AI促進生產效率提升，以及「美國製造」增加本土就業機會。 2) 美債：短空、中持平、長偏多 2024年底以前，市場持續熱衷於「川普交易」，帶動美債殖利率維持高檔、價格承壓；在川普上任後，美債行情可望回歸聯準會貨幣政策，2025年底以前維持緩步降息基調不變，可望帶動短債殖利率下降、價格上漲，但長債殖利率下降空間有限、價格潛在上漲空間不大，以領取配息為主；2026年以後則觀察聯準會能否成功將通膨控制在2%以內，並維持穩定的利率及就業環境，帶動中性利率進一步下降。 3) 美元：短多、中震盪、長偏空 2024年底以前，市場持續熱衷於「川普交易」，帶動美元匯率持續走強；在川普上任後，各項政策陸續推出，對於美元走勢造成多方面的影響，恐導致美元匯率區間震盪；2026年以後則有可能因減稅政策導致財政赤字擴大，以及川普希望創造弱勢美元環境，強化「美國製造」的出口競爭力，促使美元匯率轉弱。參考以往共和黨執政期間，皆採取弱勢美元政策(詳見【圖一】) 【圖一】2000年以來美國共和黨執政期間對應美元指數走勢 對台灣產業潛在影響 儘管川普在選舉期間，高喊要對台灣製造的晶片課徵關稅，但觀察台灣近年對美國出口產品前三大項目，分別是資通訊產品、基本金屬及其製品、電機/機械產品，半導體甚至連前十大都排不進去，主因美國是終端產品消費國，並非是半成品製造加工國，而晶片通常是以半成品型態直接出貨至ODM廠進行打板上料，不會以成品型態銷售至消費者手上。 定錨認為，川普的選舉語言主要是希望改善美國對台灣的貿易逆差，但川普新政仍會對台灣各大產業造成不同程度的影響，相關評估如下： 1) 半導體產業：先進製程需求維持強勁，成熟製程可望受惠於川普擴大半導體禁令。 根據前次台積電法說會，美國廠量產初期毛利率將低於公司平均值，如果川普要求台積電擴大美國建廠規模，確實有可能會稀釋台積電毛利率表現。然而，美國建廠曠日廢時，以台積電於2020年5月首次宣布將在美國建廠，首座工廠將於2025年初正式量產，建廠期間約4.5年，已超越川普本次任期，新政府上台後台積電未必會延續擴大美國建廠規模的策略，故不會有立即性的影響。未來數年內，台積電仍將受惠於AI快速發展，對於先進製程、先進封裝的需求迫切，帶動營收持續成長。 台系成熟製程半導體廠商近期受到中國半導體產業崛起，並積極推動國產化，導致產能利用率普遍低迷；如果川普擴大半導體禁令，並要求美國企業半導體採購策略「去中國化」，則台系成熟製程半導體廠商可望受惠於轉單效應。 台系IC設計公司，可以依照客戶需求，靈活調整在台灣或中國半導體廠商投片策略，相對不受影響。 2) 電子資通訊產業：將加速調整全球供應鏈佈局，規避關稅。 台系ODM廠在全球NB市佔率70%以上，在全球伺服器市佔率90%以上，過去主要在中國生產，但在2018年川普啟動中美貿易戰後，高階產品逐步回流台灣生產，而低階產品則遷移至東南亞、墨西哥、印度......等低成本國家生產。如果川普進一步提高對中國課徵高額關稅，有可能導致台系ODM廠加速調整全球供應鏈佈局。 值得留意的是，為防止業者利用墨西哥洗產地，藉以規避美國關稅，川普提出美墨加貿易協定重新談判，在墨西哥設廠的ODM廠，包括廣達、緯創、和碩、仁寶、英業達、緯穎......等，將面臨潛在不確定性。 3) 面板產業：課稅難度高，影響有限。 面板與晶片相同，屬於上游零組件，通常會直接出貨給ODM廠進行組裝加工，受關稅影響不大。此外，美系設備廠已淡出LCD設備市場，故川普也很難仿效半導體產業，透過設備取得限制，阻礙中國面板產業發展。 4) 汽車產業：有利於Tesla供應鏈。 川普主張取消電動車相關補助，雖不利於電動車銷售，但市場仍期待川普任命馬斯克(Elon Musk)就任效率委員會共同主席後，馬斯克將獲得更大的政策影響力，可望促使各州政府加速Robotaxi無人駕駛服務審核流程，使得Tesla在無人駕駛服務搶得先機。 5) 航太軍工：台系供應鏈期待無人機訂單 預期川普將加強國防支出，以及與盟友的軍事合作關係，台灣航太軍工產業可望受惠於美國釋出無人機相關訂單，以及擴大技術合作的機會，強化在美國「第一島鏈」的戰略地位。此外，由於台灣軍規認證對於「去中國化」審查非常嚴謹，可避免紅色供應鏈的疑慮，故獲得台灣軍規認證的航太軍工產品，對於國際買家相當具有吸引力，藉由與美國的合作，可望打開國際市場。 6) 工具機：技術能力不足，難以受惠於「美國製造」。 台灣工具機產業長期依賴美國及中國市場，如果川普上任後積極推動「美國製造」，並對中國製工具機課徵高額關稅，勢必要向其他國家採購工具機。然而，美國人工成本高昂，製造業勢必要實現高度自動化，才能擁有成本競爭力，但台系工具機業者受限於技術能力不足，高階工具機仍由日本、德國業者寡佔，在日圓匯率弱勢的情況下，台系工具機業者較難爭取訂單。 7) 鋼鐵業：弊大於利，但特定廠商可望受惠。 川普於2018年對進口鋼鐵產品加徵25%關稅，對包括台灣在內的多個鋼鐵出口國造成影響，但也因此嘉惠美國鋼鐵業。台系鋼鐵業者大成鋼，在美國設有生產據點及銷售通路，為美國最大鋁捲板通路商、前四大不鏽鋼通路商，可望受惠。 目前台灣出口至美國的產品型態，主要是加工過後的金屬製品，例如水龍頭、手工具機、螺絲螺帽......等，如果川普對這些產品課徵關稅，相關業者恐受到波及。