台積電(2330)：法說會報告

2023-07-20

定錨觀點

2023Q2受到PC/NB、Smart Phone市場庫存調整影響，導致產能利用率持續下滑，營收、毛利率皆較前一季度衰退。展望2023Q3，儘管客戶庫存水位逐漸恢復健康，但總體經濟環境依舊嚴峻，終端需求持續疲軟，導致客戶下單態度保守，產能利用率回升幅度低於原先預期。近期受惠於AI伺服器建置熱潮，目前AI相關晶片營收佔比約6%，未來幾年營收CAGR達50%以上，預估2027年營收佔比達11~13%，公司將擴充CoWoS封裝產能一倍，以改善產能供不應求的情況。美國Arizona新廠因面臨缺工問題，導致建廠進度延宕，量產時程從2024年底遞延至2025年；日本熊本廠N12/16、N22/28製程將於2024年正式量產；歐洲廠仍在評估階段。

營收結構

法說會簡評

1. 2023Q2營收156.8億美元，符合前次財測區間152.0~160.0億美元；折合新台幣4,808億元，QoQ -5.5%、YoY -10.0%，營業毛利2,602億元(GM=54.1%)，營業利益2,020億元(OPM=42.0%)，稅前淨利2,316億元，稅後淨利1,969億元，EPS 7.59元。

a. 受到PC/NB、Smart Phone市場庫存調整影響，導致產能利用率持續下滑，以終端應用別來看，HPC、Smart Phone、IoT營收皆較前一季度衰退，消費性電子、車用電子則較前一季度成長。

b. 毛利率54.1%，稍優於前次財測區間52.0~54.0%，主要受惠於新台幣匯率貶值，以及公司積極進行成本樽節，抵銷產能利用率下滑的負面影響。由於N3製程尚未正式出貨並貢獻營收，並未對本季毛利率造成影響。

c. 2023年資本支出維持在320~360億美元，但可能會較貼近下緣，其中，70~80%用於先進製程、10~20%用於成熟特殊製程，剩下用於先進封裝。經營層表示，近期受惠於AI伺服器需求強勁，CoWoS封裝產能供不應求，目前規劃將擴充產能一倍，以滿足客戶需求。

i. 定錨認為，先前提到2024年底CoWoS封裝產能達2.5萬片/月，已獲得公司證實，並維持先前預估，2025上半年進一步擴產至3.0萬片/月。

ii. 根據定錨研調，由於台積電CoWoS封裝產能供不應求，NVIDIA近期積極尋找第二供應商，目前已確定將部份訂單委外聯電、Amkor，未來也可能會尋求Samsung、矽品支援，但台積電訂單分配仍將高達80%。

2. 展望2023Q3，財測營收區間167.0~175.0億美元，假設USD/TWD=30.8，預估毛利率區間51.5~53.5%，營業利益率區間38.0~40.0%。

a. 儘管客戶庫存水位逐漸恢復健康，但總體經濟環境依舊嚴峻，終端需求持續疲軟，導致客戶下單態度保守，產能利用率回升幅度低於原先預期。經營層預估，2023年全球半導體產值維持YoY -4~6%，晶圓代工產值從YoY -7~9%下修至YoY -14~16%，台積電財測營收目標從YoY -4~6%下修至YoY -10%，並維持長期營收CAGR 15~20%、毛利率53.0%目標。

i. 經營層表示，5G、HPC、AI將推動半導體產業持續成長，台積電除了在先進製程維持領導地位，也將受惠於客戶擴大委外代工，營收成長幅度可望持續優於產業平均。定錨認為，這項資訊隱含Intel分拆晶圓代工事業以後，未來有可能會加深與台積電的合作關係。

ii. 近期市場謠傳Intel將放棄「Intel 20A」製程，將下一代消費性CPU ── Arrow Lake委外台積電N3製程代工，但並未獲得Intel經營層證實，且Intel經營層仍強調公司在「Intel 20A」、「Intel 18A」進度良好，只能持續關注後續發展。

b. N3系列製程將於2023下半年正式開始出貨，並將分別對2023Q3、2023Q4毛利率造成2~3%、3~4%負面影響，以往新製程量產對毛利率造成負面影響將延續6~8個季度，但N3系列製程因複雜度提高，首年對毛利率的負面影響較N7、N5系列製程更大，且延續期間也會更長，亦即2024~2025年毛利率皆持續面臨挑戰。

i. 經營層表示，2024年N3製程對毛利率造成負面影響約3~4%，改良版N3E製程將於2023年底前量產，良率將顯著提升，成本結構也大幅優化。定錨認為，儘管2024年N3系列製程良率提升、產能規模爬坡，有助於提升N3系列製程毛利率，但因2024年N3系列製程營收貢獻度大幅提升，導致對整體毛利率的負面影響仍維持在3~4%，預期2025下半年N3系列製程毛利率將逐漸趨近公司平均值。

ii. 根據定錨研調，N3系列製程仍持續面臨客戶導入進度緩慢的問題，2023下半年僅Apple A17 Bionic、M3晶片採用，且Apple近年開始採取高低階機種晶片差異化策略，相較於以往iPhone新機備貨量9,000萬支全部採用最新製程，2023年iPhone 15預計只有5,000萬支新機採用N3系列製程；2024年除了Apple A18 Bionic、M4晶片持續採用N3系列製程，將新增Qualcomm Snapdragon 8 Gen 4，但AMD、NVIDIA、聯發科並不會在2024年導入N3系列製程。

iii. 定錨認為，相較過去N7、N5系列製程，N3系列製程產能爬坡速度較緩慢，相關供應鏈如鑽石碟、再生晶圓的受惠程度，也會需要更長的時間逐步發酵。

c. 經營層表示，AI相關晶片營收佔比約6%，未來幾年營收CAGR達50%以上，預估2027年營收佔比達11~13%。

i. 定錨概估，2023年NVIDIA A100、H100合計出貨量約180萬套，2024年將成長至330萬套，將貢獻台積電營收約4~5%；AMD MI300將於2023年底開始少量出貨，2024年正式放量，將貢獻台積電營收約1%；此外，Google TPU、Amazon Inferentia 2、Tesla FSD......等ASIC晶片出貨量也將持續成長，將貢獻台積電營收約2~3%。

ii. 台積電AI相關晶片營收CAGR目標顯著低於市場共識，主因經營層認為近期AI伺服器建置熱潮屬短期現象，並不能視為長期展望，給予較保守的假設。定錨認為，雲端服務商訓練演算法的最終目的，仍是要提供實質服務並創造營收，故未來通用伺服器需求仍會回歸正常，並與AI伺服器之間維持一個穩定的比值。換句話說，2023~2024年AI伺服器成長動能高於長期平均值，通用伺服器則低於長期平均值，且最終都會面臨鐘擺效應。

d. 經營層表示，未來數年資本支出將維持平穩，美國Arizona新廠因面臨缺工問題，導致建廠進度延宕，量產時程從2024年底遞延至2025年；日本熊本廠N12/16、N22/28製程將於2024年正式量產；歐洲廠仍在評估階段。

e. 經營層表示，N2製程電晶體密度提升約10~15%，將採用GAA結構，相較前一代N3製程，效能、功耗改善幅度低於N3之於N5，預計2025下半年推出、2026年量產，已有HPC、手機晶片確定導入。定錨認為，經營層對於N2製程量產時間點的說法，明顯較先前更保守，意味著N2製程同樣面臨客戶導入進度緩慢的問題，NVIDIA、AMD、Qualcomm、聯發科很可能會等到2027~2028年才導入N2製程。

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台積電(2330)：2019Q1法說會簡評

營收結構 法說會簡評 1. 2019Q1營收2,187億元，QoQ -24.5%、YoY -11.8%，毛利率41.3%，營業利益率29.4%，EPS 2.37元。 a. 本季發生光阻劑原料瑕疵事件，衝擊營收及毛利率表現，公司於2019年2月15日發布重訊，下修財測營收至2,160~2,190億元，毛利率41.0~43.0%，營業利益率29.0~31.0%，實際結果符合調整後財測區間。 b. 受到iPhone及Android品牌砍單影響，先進製程(16nm以下)產能利用率下滑，對毛利率負面影響約4.0%，再加上光阻劑事件對毛利率負面影響約2.6%，導致毛利率較前一季度大幅降低6.4%。這項趨勢再次證明我們在「台積電(2330)：2018Q1法說會簡評」提出的看法，7nm良率提升不易，且設備投資金額昂貴，將對台積電毛利率造成結構性影響。 2. 展望2019Q2，在USD/TWD=30.85的假設下，財測營收區間2,330~2,360億元，毛利率43.0~45.0%，營業利益率31.0~33.0%，推算EPS約2.50元。 a. 受惠Data Center需求回溫、華為回補庫存需求，以及光阻劑事件影響產品將在本季補出貨，高速運算(不含加密貨幣)營收QoQ +10~20%，智慧型手機營收QoQ +5~10%。 b. 7nm良率較差、產能利用率偏低，仍會持續影響2019Q2毛利率，但稀釋程度有較前一季度小幅改善。 c. 目前IC Design公司庫存天數仍較季節性水準高出10天以上，但樂觀預期2019Q2季末會回歸正常水準。 3. 2019年全球半導體(不含記憶體)產值YoY +1%，晶圓代工產值YoY Flat，台積電表現可望優於產業平均值，儘管2019年營運較疲軟，但仍維持2017~2021年營收CAGR=5~10%的目標不變。 a. 2019H1營收YoY -5.9%，若全年營收要保持微幅成長，則2019H2營收目標YoY +7~10%。定錨認為，由於今年度iPhone備貨量僅7,000~7,500萬支，低於去年同期8,000~8,500萬支，而華為備貨時間點主要落在Q2，儘管Smart Phone矽含量仍在增加，仍不足以支撐下半年成長。台積電對下半年的樂觀展望，是基於CPU市佔率轉移及5G基礎建設對FPGA的強勁需求(補充資料連結)，未來須密切關注AMD、Xilinx法說會釋出的資訊。 b. 依終端市場區分，展望如下： i. 智慧型手機營收YoY +5~10%，定錨認為，華為市佔率提高及庫存回補需求，應該是2019Q1原財測73~74億美元，受光阻劑事件影響5.5億美元後，財測僅下修至70~71億美元的主因，但下半年Apple市佔率下滑，備貨量減少，貢獻度會降低。 ii. 高速運算(不含加密貨幣)營收YoY +5~10%，產品包括AI、Server、CPU、GPU、FPGA......等，主要受惠於AMD轉單台積電，以及5G基礎建設對FPGA的強勁需求，主要貢獻時間點將落在下半年，並有助於先進製程產能利用率明顯回溫，預期7nm營收佔比將在下半年達30%以上。 iii. IoT營收YoY +10~20%。 iv. 車用半導體營收YoY -0~5%，與英飛凌(Infineon)下修財測互相呼應 (參考「英飛凌下修財測，車用半導體展望蒙塵」獨家產業報告)，反映受到全球汽車銷售量下滑，以及中國減少對新能源車的補貼，導致車用半導體市場需求不如預期。 vi. 消費性及其他產品營收YoY -3~7%。 c. 經營層樂觀認為，隨著7nm製程學習曲線推進，對毛利率的負面影響逐漸淡化，且在AMD、Xilinx訂單挹注下，產能利用率可望明顯回溫，樂觀預期下半年毛利率可望回升至50%以上。 4. 資本支出維持在100~110億美元，7nm+(EUV)製程將在2019Q2開始量產，並推出6nm製程，5nm製程2019Q2風險性試產、2020年商業化量產的目標不變。 a. 7nm+(EUV)製程將在2019Q2量產，但今年營收貢獻度低於10億美元，由於這代製程在今年應該只有Apple會使用，再次驗證iPhone備貨量非常少。 b. 藉由試產中的7nm+(EUV)製程所獲得的新能力，推出6nm製程，由於這代製程是7nm製程的優化版本，不僅能提高電晶體密度18%，且設計邏輯高度相容，可大幅縮短客戶從設計到量產所需的時間，預計2020Q1試產、2020下半年放量。 c. 5nm製程電晶體密度將較7nm製程提升80%，並擁有更好的功耗表現，多數採用7nm製程的客戶應該都會轉換至5nm製程。經營層表示，由於5nm製程學習曲線的斜率較7nm製程更為緩和，量產初期也會對毛利率造成負面影響，且影響期間可能會較7nm製程更長，估計約需7~8季的時間才能回升至與公司平均值相當(7nm製程約花費了5~6個季度)。

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2019-04-20

世界先進(5347)：法說會報告

定錨觀點 由於DDI客戶砍單幅度擴大，公司大幅下修2022Q3財測，且產線調整轉作PMIC、MOSFET需要時間，預期2022Q4產能利用率將持續低迷。經營層表示，客戶庫存調整將延續至2023上半年，隱含在產線調整完畢後，PMIC、MOSFET填補產能，也無法在短期內達到滿載。由於客戶庫存調整將延續至2023上半年，公司著眼於長期需求持續擴產，導致折舊費用大增，近期也觀察到8吋晶圓代工價格鬆動，2023年獲利恐面臨更大的衰退壓力。 營收結構 法說會簡評 1. 2022Q2營收153.01億元，QoQ +13.4%、YoY +50.7%，營業毛利76.45億元(GM=50%)，營業利益59.12億元(OPM=38.6%)，稅前淨利61.09億元，稅後淨利48.87億元，EPS 2.94元。 a. 2022Q2矽晶圓出貨量77萬3千片(8吋晶圓)，PMIC QoQ +15%、SDDI QoQ +32%、LDDI QoQ +2%、Other QoQ+12%，各產品皆有季增，其中，DDI出貨量下滑，PMIC出貨占比提升，產品組合轉佳。 b. 雖然名目毛利率較前一季度提升，但主要是新台幣貶值挹注約2.6%，若排除這項因素，毛利率只有47.4%，較前一季度下滑。根據定錨研調，毛利率下滑應該是受到產能利用率下滑影響，從102%降至98%，平均銷售單價仍沒有明顯下滑，亦即晶圓代工價格尚未正式開始調降，但廠商仍有可能提供客戶一些優惠條件，形同變相降價。 2. 展望2022Q3，在USD/TWD=29.5的假設下，財測營收區間129~133億元，毛利率區間44~46%，營業利益率32.5~34.5%。 a. 經營層表示，財測大幅下修，主因DDI客戶擴大砍單幅度，多數是採≦0.18μm製程的LDDI，空出的產能會轉移至PMIC、MOSFET。由於本季產能利用率恐滑落至80~85%，將嚴重衝擊毛利率表現，代工費有談判及微幅調整空間，但幅度不會太大，故平均銷售單價不會有顯著降低的情況。 b. 本季晶圓三廠將持續擴產8千片/月，原訂2023年中圓五廠擴產2萬片/月，將延後至2023年底，故2022年資本支出從240億元小幅下修至230億元。資本支出70%投入晶圓五廠、20%投入晶圓三廠、10%則用於其他廠區，2022折舊費用56.4億元，預估2023年折舊金額超過90.0億元。 c. 經營層表示，本次半導體庫存調整將延續至2023上半年，晶圓三廠產能2.4萬片/月、晶圓五廠產能2.0萬片/月，皆有LTA保護，但在終端市場需求疲弱的情況下，還是會與客戶協商遞延交貨及價格微調，協助客戶完成合約。 d. 定錨認為，由於DDIC主要是細線寬製程，需要3~6個月進行產線調整，才能量產PMIC、MOSFET，且終端需求持續低迷，預期2022Q4產能利用率將持續下滑至80%。由於LTA將在2022年底陸續到期，屆時將面臨降價壓力，且公司為了長期需求持續擴產，折舊費用大增，2023年獲利恐持續衰退。 3. 公司將在2022Q4試產8吋 GaN-on-QST，號稱可以承受650V以上高電壓，良率已接近量產水準，目前有一個客戶在進行極小量試產，預計2022Q4試產，2023年可望正式量產。 4. 定錨認為，近期中國晶圓代工廠為了維持產能利用率，傳出降價10%，有可能會對台系成熟製程晶圓代工廠帶來壓力，尤其力積電、世界先進首當其衝，台積電有先進製程保護，聯電在成熟特殊製程具競爭力，所受影響相對較小，但也無法完全避免。

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2022-08-03

大立光(3008)：2017Q4法說會簡評

大立光於2018年1月11日召開2017Q4法人說明會，向投資人說明2017Q4營運概況、2018Q1營運展望，以及玻塑混合材質Hybrid鏡頭的未來趨勢。 營收結構 10M+ 70~80%、8M 10~20%、5M 10~20% 法說會摘要 1. 2017Q4營收160.88億元，QoQ +8%、YoY +2%，營業毛利115.33億元(GM=71.4%)，營業利益100.54億元(OPM=62.5%)，稅前淨利102億元，稅後淨利86.08億元，EPS 64.18元，低於市場預期。 a. 2017年營收531.27億元，YoY +10%，營業毛利368.57億元(GM=69.4%)，營業利益320.97億元(OPM=60.4%)，稅前淨利319.61億元，稅後淨利259.76億元，EPS 193.66元 b. 2017年12月營收年增率已由正轉負，顯示iPhone X銷售成績非常差，買氣提前降溫，市場原先預期2018Q1 iPhone X出貨量3,000~3,500萬支，目前看來下修機率大，應會落在2,500萬支附近 c. 2017Q4毛利率較2017Q3提高，優於市場預期，主要是受惠營收規模擴增，產品組合則差異不大，對於新廠及雙鏡頭產品的良率也還不甚滿意。 2. 展望2018Q1，預期1月、2月營收將持續走跌，不排除較去年同期衰退，3月應會較2月回升，但不一定會較去年同期成長，反映iPhone X銷售成績不佳，以及中國品牌面臨庫存調整期。 a. 公司在7P鏡頭已準備完成，隨時可以配合客戶出貨，但2018年應該還是以Design-in為主，實際採用的機種應該很少。 b. 隨著Smart Phone市場成長趨緩，加上關鍵零組件價格持續上漲，品牌廠獲利面臨壓力，導致高階機種鏡頭規格升級速度放慢，且中階機種導入高規格鏡頭的趨勢也放緩。 c. 大立光的競爭優勢在於產能龐大、良率高、供貨穩定、技術領先，若手機鏡頭規格升級速度放慢，大立光的技術優勢就無法突顯。 3. 近期市場擔憂玻塑混合材料Hybrid鏡頭未來會逐步取代全塑膠鏡頭，但塑膠鏡頭在光學表現上仍領先Hybrid鏡頭，此擔憂應屬市場多慮。 a. 一般來說，鏡頭廠商會以黑白對比的清晰度，來判別鏡頭品質的優劣，目前塑膠鏡頭的表現還是比Hybrid鏡頭來得好。 b. 儘管玻璃本身的光學性質優於塑膠，在單片鏡頭的狀況下，玻璃鏡頭透光度比塑膠鏡頭高；但在多層堆疊的狀況下，製程難度大幅提高，玻璃鏡頭難以維持穩定品質，會抵銷材料性質的優勢。 c. 先前市場認為，3D Sensing模組內含雷射元件VCSEL，工作溫度較高，不利塑膠鏡頭發揮；但實際上，大立光已推出全塑膠鏡頭搭配特製VCM的解決方案，適用於3D Sensing的工作溫度，成本較Hybrid鏡頭便宜，良率也更好，品牌廠不見得願意採用Hybrid鏡頭。 d. 目前看來Hybrid鏡頭的機會，在於工作溫度更高的車用鏡頭模組，這塊市場確實非大立光強項。

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2018-01-15

聯發科(2454)：2017Q3法說會簡評

聯發科於2017年10月31日召開2017Q3法人說明會，向投資人說明2017Q3營運概況、2017Q4營運展望，以及集團高層人事調整案。 營收結構 行動運算平台 (Smart Phone、Tablet) 35~40% 成長型產品 (IOT、ASIC、PMIC) 27~32% 成熟型產品 (Feature Phone、DVD、TV) 27~32% 法說會簡評 1. 2017Q3營收636.51億元，QoQ +9.6%、YoY -18.8%，營業毛利231.82億元 (GM=36.4%)，營業利益49.59億元 (OPM=7.8%)，稅後淨利50.61億元，EPS 3.26元，優於市場預期。 a. 毛利率較2017Q2提高1.4%，達財測高標，未來將逐季小幅提升；因推銷費用控管得宜、研發費用僅小幅增加，營業費用率28.6%，達財測低標。本業獲利明顯改善。 b. 行動運算平台，包括Smart Phone、Tablet，營收佔比35~40%。Smart Phone在Q3進入產品轉換期，Q4新舊機種交替，新產品營收貢獻度將提高。新一代modem將以往高階手機才有的功能，如雙VoLTE、HPUE，導入中低階產品，目前客戶反應良好。 c. 成長型產品，包括IOT、ASIC、PMIC，營收佔比27~32%，預期2017年營收YoY +30~40%。Q4是傳統淡季，但IOT受惠Wi-Fi應用及人工智慧語音需求，預期淡季不淡；PMIC搭配智慧型手機晶片出貨比例提高，集團綜效逐步顯現；ASIC透過集團既有的豐富IP，開發其他領域的應用。 d. 成熟型產品，包括Feature Phone、DVD、TV，營收佔比27~32%。Q4進入傳統淡季、需求轉弱。 2. 展望2017Q4，在USD/TWD=30.3假設下，預期營收區間592~643億元，QoQ -7~+1%，毛利率34.5~37.5%，營業費用率29~33%，營運緩步復甦的趨勢不變。 a. Helio P23已在2017Q3少量出貨，預期2017Q4逐步放量，為第一顆整合新modem的晶片。 b. 4G入門級晶片MT6739，採用新modem，未來會將雙鏡頭、18:9、無邊框螢幕等新設計，逐步導入主流機種，讓新興市場消費者能有更好的4G智慧型手機體驗，預計2017Q4開始少量出貨。 c. 2018Q1將發表Helio P40、P70，將整合人工智慧、相片優化、AR/VR、3D感測……等新功能，相信能進一步提高毛利率區間。 d. 關於Modem提升進度，預期2018H1會推出支援Cat. 12的晶片，儘管目前已經具備Cat. 16的技術能力，但還在評估終端市場的需求。 e. 5G應用層面比4G更廣，從Smart Phone、IOT、Smart TV、車聯網，都有技術升級的機會，聯發科將持續投資5G關鍵技術，近期與華為完成5G基地台互通測試，為2020年商用化提前準備。 f. 在新技術方面，將持續深耕NB-IOT及車用晶片，NB-IOT已在中國、日本、歐洲與當地營運商合作拓展市場，車用晶片也在毫米波雷達有所進展，持續爭取切入國際車廠供應鏈。 3. 因應集團運作及發展需求日益增加，謝清江副董事長將在12/1起，專注在集團辦公室總經理，聯發科總經理由陳冠州執行副總接棒，並向共同營運長報告。 a. 陳冠州接任聯發科總經理，意味著聯發科未來的發展重點，已從Smart Phone轉移至IOT、車用晶片、ASIC......等新應用，且蔡力行在聯發科的影響力與日俱增。 b. 目前華為、Apple推出的AI晶片，都採用TSMC 10nm製程，在效能、晶片尺寸都有很好的優勢；聯發科的AI晶片採TSMC 12nm製程，儘管在效能、晶片尺寸方面較劣勢，但製程成熟、成本競爭力較佳，預計2018H2開始投片TSMC 7nm製程。 c. 近期市場傳出Apple將採用聯發科晶片，定錨研究團隊認為機率偏低，因為目前Apple採用的Qualcomm晶片已達Modem Cat. 16，但聯發科尚未推出Modem Cat. 16的晶片，Apple不太可能降階規格，應是Apple為了反制Qualcomm採取的手段。 d. 市場樂觀預期Qualcomm近期面臨權利金訴訟問題，2018年應該不會再殺價競爭，有助聯發科毛利率持續回溫；但悲觀者則認為，若Qualcomm在技術授權業務受挫，有可能會在Smart Phone晶片業務採取更積極的策略，捍衛市佔率。

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2017-11-01
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