定錨觀點 2023Q2受到PC/NB、Smart Phone市場庫存調整影響，導致產能利用率持續下滑，營收、毛利率皆較前一季度衰退。展望2023Q3，儘管客戶庫存水位逐漸恢復健康，但總體經濟環境依舊嚴峻，終端需求持續疲軟，導致客戶下單態度保守，產能利用率回升幅度低於原先預期。近期受惠於AI伺服器建置熱潮，目前AI相關晶片營收佔比約6%，未來幾年營收CAGR達50%以上，預估2027年營收佔比達11~13%，公司將擴充CoWoS封裝產能一倍，以改善產能供不應求的情況。美國Arizona新廠因面臨缺工問題，導致建廠進度延宕，量產時程從2024年底遞延至2025年；日本熊本廠N12/16、N22/28製程將於2024年正式量產；歐洲廠仍在評估階段。 營收結構 法說會簡評 1. 2023Q2營收156.8億美元，符合前次財測區間152.0~160.0億美元；折合新台幣4,808億元，QoQ -5.5%、YoY -10.0%，營業毛利2,602億元(GM=54.1%)，營業利益2,020億元(OPM=42.0%)，稅前淨利2,316億元，稅後淨利1,969億元，EPS 7.59元。 a. 受到PC/NB、Smart Phone市場庫存調整影響，導致產能利用率持續下滑，以終端應用別來看，HPC、Smart Phone、IoT營收皆較前一季度衰退，消費性電子、車用電子則較前一季度成長。 b. 毛利率54.1%，稍優於前次財測區間52.0~54.0%，主要受惠於新台幣匯率貶值，以及公司積極進行成本樽節，抵銷產能利用率下滑的負面影響。由於N3製程尚未正式出貨並貢獻營收，並未對本季毛利率造成影響。 c. 2023年資本支出維持在320~360億美元，但可能會較貼近下緣，其中，70~80%用於先進製程、10~20%用於成熟特殊製程，剩下用於先進封裝。經營層表示，近期受惠於AI伺服器需求強勁，CoWoS封裝產能供不應求，目前規劃將擴充產能一倍，以滿足客戶需求。 i. 定錨認為，先前提到2024年底CoWoS封裝產能達2.5萬片/月，已獲得公司證實，並維持先前預估，2025上半年進一步擴產至3.0萬片/月。 ii. 根據定錨研調，由於台積電CoWoS封裝產能供不應求，NVIDIA近期積極尋找第二供應商，目前已確定將部份訂單委外聯電、Amkor，未來也可能會尋求Samsung、矽品支援，但台積電訂單分配仍將高達80%。 2. 展望2023Q3，財測營收區間167.0~175.0億美元，假設USD/TWD=30.8，預估毛利率區間51.5~53.5%，營業利益率區間38.0~40.0%。 a. 儘管客戶庫存水位逐漸恢復健康，但總體經濟環境依舊嚴峻，終端需求持續疲軟，導致客戶下單態度保守，產能利用率回升幅度低於原先預期。經營層預估，2023年全球半導體產值維持YoY -4~6%，晶圓代工產值從YoY -7~9%下修至YoY -14~16%，台積電財測營收目標從YoY -4~6%下修至YoY -10%，並維持長期營收CAGR 15~20%、毛利率53.0%目標。 i. 經營層表示，5G、HPC、AI將推動半導體產業持續成長，台積電除了在先進製程維持領導地位，也將受惠於客戶擴大委外代工，營收成長幅度可望持續優於產業平均。定錨認為，這項資訊隱含Intel分拆晶圓代工事業以後，未來有可能會加深與台積電的合作關係。 ii. 近期市場謠傳Intel將放棄「Intel 20A」製程，將下一代消費性CPU ── Arrow Lake委外台積電N3製程代工，但並未獲得Intel經營層證實，且Intel經營層仍強調公司在「Intel 20A」、「Intel 18A」進度良好，只能持續關注後續發展。 b. N3系列製程將於2023下半年正式開始出貨，並將分別對2023Q3、2023Q4毛利率造成2~3%、3~4%負面影響，以往新製程量產對毛利率造成負面影響將延續6~8個季度，但N3系列製程因複雜度提高，首年對毛利率的負面影響較N7、N5系列製程更大，且延續期間也會更長，亦即2024~2025年毛利率皆持續面臨挑戰。 i. 經營層表示，2024年N3製程對毛利率造成負面影響約3~4%，改良版N3E製程將於2023年底前量產，良率將顯著提升，成本結構也大幅優化。定錨認為，儘管2024年N3系列製程良率提升、產能規模爬坡，有助於提升N3系列製程毛利率，但因2024年N3系列製程營收貢獻度大幅提升，導致對整體毛利率的負面影響仍維持在3~4%，預期2025下半年N3系列製程毛利率將逐漸趨近公司平均值。 ii. 根據定錨研調，N3系列製程仍持續面臨客戶導入進度緩慢的問題，2023下半年僅Apple A17 Bionic、M3晶片採用，且Apple近年開始採取高低階機種晶片差異化策略，相較於以往iPhone新機備貨量9,000萬支全部採用最新製程，2023年iPhone 15預計只有5,000萬支新機採用N3系列製程；2024年除了Apple A18 Bionic、M4晶片持續採用N3系列製程，將新增Qualcomm Snapdragon 8 Gen 4，但AMD、NVIDIA、聯發科並不會在2024年導入N3系列製程。 iii. 定錨認為，相較過去N7、N5系列製程，N3系列製程產能爬坡速度較緩慢，相關供應鏈如鑽石碟、再生晶圓的受惠程度，也會需要更長的時間逐步發酵。 c. 經營層表示，AI相關晶片營收佔比約6%，未來幾年營收CAGR達50%以上，預估2027年營收佔比達11~13%。 i. 定錨概估，2023年NVIDIA A100、H100合計出貨量約180萬套，2024年將成長至330萬套，將貢獻台積電營收約4~5%；AMD MI300將於2023年底開始少量出貨，2024年正式放量，將貢獻台積電營收約1%；此外，Google TPU、Amazon Inferentia 2、Tesla FSD......等ASIC晶片出貨量也將持續成長，將貢獻台積電營收約2~3%。 ii. 台積電AI相關晶片營收CAGR目標顯著低於市場共識，主因經營層認為近期AI伺服器建置熱潮屬短期現象，並不能視為長期展望，給予較保守的假設。定錨認為，雲端服務商訓練演算法的最終目的，仍是要提供實質服務並創造營收，故未來通用伺服器需求仍會回歸正常，並與AI伺服器之間維持一個穩定的比值。換句話說，2023~2024年AI伺服器成長動能高於長期平均值，通用伺服器則低於長期平均值，且最終都會面臨鐘擺效應。 d. 經營層表示，未來數年資本支出將維持平穩，美國Arizona新廠因面臨缺工問題，導致建廠進度延宕，量產時程從2024年底遞延至2025年；日本熊本廠N12/16、N22/28製程將於2024年正式量產；歐洲廠仍在評估階段。 e. 經營層表示，N2製程電晶體密度提升約10~15%，將採用GAA結構，相較前一代N3製程，效能、功耗改善幅度低於N3之於N5，預計2025下半年推出、2026年量產，已有HPC、手機晶片確定導入。定錨認為，經營層對於N2製程量產時間點的說法，明顯較先前更保守，意味著N2製程同樣面臨客戶導入進度緩慢的問題，NVIDIA、AMD、Qualcomm、聯發科很可能會等到2027~2028年才導入N2製程。

聯發科於2017年10月31日召開2017Q3法人說明會，向投資人說明2017Q3營運概況、2017Q4營運展望，以及集團高層人事調整案。 營收結構 行動運算平台 (Smart Phone、Tablet) 35~40% 成長型產品 (IOT、ASIC、PMIC) 27~32% 成熟型產品 (Feature Phone、DVD、TV) 27~32% 法說會簡評 1. 2017Q3營收636.51億元，QoQ +9.6%、YoY -18.8%，營業毛利231.82億元 (GM=36.4%)，營業利益49.59億元 (OPM=7.8%)，稅後淨利50.61億元，EPS 3.26元，優於市場預期。 a. 毛利率較2017Q2提高1.4%，達財測高標，未來將逐季小幅提升；因推銷費用控管得宜、研發費用僅小幅增加，營業費用率28.6%，達財測低標。本業獲利明顯改善。 b. 行動運算平台，包括Smart Phone、Tablet，營收佔比35~40%。Smart Phone在Q3進入產品轉換期，Q4新舊機種交替，新產品營收貢獻度將提高。新一代modem將以往高階手機才有的功能，如雙VoLTE、HPUE，導入中低階產品，目前客戶反應良好。 c. 成長型產品，包括IOT、ASIC、PMIC，營收佔比27~32%，預期2017年營收YoY +30~40%。Q4是傳統淡季，但IOT受惠Wi-Fi應用及人工智慧語音需求，預期淡季不淡；PMIC搭配智慧型手機晶片出貨比例提高，集團綜效逐步顯現；ASIC透過集團既有的豐富IP，開發其他領域的應用。 d. 成熟型產品，包括Feature Phone、DVD、TV，營收佔比27~32%。Q4進入傳統淡季、需求轉弱。 2. 展望2017Q4，在USD/TWD=30.3假設下，預期營收區間592~643億元，QoQ -7~+1%，毛利率34.5~37.5%，營業費用率29~33%，營運緩步復甦的趨勢不變。 a. Helio P23已在2017Q3少量出貨，預期2017Q4逐步放量，為第一顆整合新modem的晶片。 b. 4G入門級晶片MT6739，採用新modem，未來會將雙鏡頭、18:9、無邊框螢幕等新設計，逐步導入主流機種，讓新興市場消費者能有更好的4G智慧型手機體驗，預計2017Q4開始少量出貨。 c. 2018Q1將發表Helio P40、P70，將整合人工智慧、相片優化、AR/VR、3D感測……等新功能，相信能進一步提高毛利率區間。 d. 關於Modem提升進度，預期2018H1會推出支援Cat. 12的晶片，儘管目前已經具備Cat. 16的技術能力，但還在評估終端市場的需求。 e. 5G應用層面比4G更廣，從Smart Phone、IOT、Smart TV、車聯網，都有技術升級的機會，聯發科將持續投資5G關鍵技術，近期與華為完成5G基地台互通測試，為2020年商用化提前準備。 f. 在新技術方面，將持續深耕NB-IOT及車用晶片，NB-IOT已在中國、日本、歐洲與當地營運商合作拓展市場，車用晶片也在毫米波雷達有所進展，持續爭取切入國際車廠供應鏈。 3. 因應集團運作及發展需求日益增加，謝清江副董事長將在12/1起，專注在集團辦公室總經理，聯發科總經理由陳冠州執行副總接棒，並向共同營運長報告。 a. 陳冠州接任聯發科總經理，意味著聯發科未來的發展重點，已從Smart Phone轉移至IOT、車用晶片、ASIC......等新應用，且蔡力行在聯發科的影響力與日俱增。 b. 目前華為、Apple推出的AI晶片，都採用TSMC 10nm製程，在效能、晶片尺寸都有很好的優勢；聯發科的AI晶片採TSMC 12nm製程，儘管在效能、晶片尺寸方面較劣勢，但製程成熟、成本競爭力較佳，預計2018H2開始投片TSMC 7nm製程。 c. 近期市場傳出Apple將採用聯發科晶片，定錨研究團隊認為機率偏低，因為目前Apple採用的Qualcomm晶片已達Modem Cat. 16，但聯發科尚未推出Modem Cat. 16的晶片，Apple不太可能降階規格，應是Apple為了反制Qualcomm採取的手段。 d. 市場樂觀預期Qualcomm近期面臨權利金訴訟問題，2018年應該不會再殺價競爭，有助聯發科毛利率持續回溫；但悲觀者則認為，若Qualcomm在技術授權業務受挫，有可能會在Smart Phone晶片業務採取更積極的策略，捍衛市佔率。

聯發科於2018年7月31日舉行2018Q2法人說明會，向投資人說明2018Q2營運概況、2018Q3營運展望，公司近期在行動運算晶片市場頗有斬獲，Helio P60獲中國一線手機品牌廠採用，ASIC、智慧語音晶片……等產品也維持強勁成長。 營收結構 行動運算平台（Smart Phone、Tablet）37~42% 成長型產品（IoT、PMIC、ASIC……等）25~30% 成熟型產品（TV、Feature Phone、DVD……等）25~30% 法說會摘要 1. 2018Q2營收604.81億元，QoQ +21.8%、YoY +4.1%，營業毛利231.12億元（GM=38.2%），營業利益40.92億元（OPM=6.8%），稅前淨利87.57億元，稅後淨利74.97億元，EPS 4.75元。 a. 2018Q2營收優於財測區間，主要是受惠新產品順利放量，以及客戶提前備貨，毛利率、營業利益率符合財測區間。 b. 行動運算平台（Smart Phone、Tablet）出貨量達1.0~1.1億套，因Helio P60順利放量，在中國、印度、東南亞市場獲得Oppo、Vivo……等客戶採用，營收佔比提高至37~42%。2018Q2接續推出Helio P22，以及適用於入門級機種的Helio A系列產品，採用台積電12nm製程，將AI、雙鏡頭……等功能導入更多Smart Phone機種。 c. 成長型產品（IoT、PMIC、ASIC……等）較2018Q1微幅成長，營收佔比25~30%，成長動能主要為智慧音箱出貨量持續快速成長，以及ASIC產品設計能力獲得客戶青睞。 d. 成熟型產品（TV、Feature Phone、DVD……等）營收佔比25~30%，其中TV SoC因記憶體及被動元件報價大漲，毛利率面臨較嚴峻的挑戰，未來將持續整合聯發科與晨星團隊，實現集團綜效。 2. 展望2018Q3，在USD/TWD=30.4的假設下，預估營收區間623~671億元，毛利率36.7~39.7%，營業費用率28~32%。 a. 儘管成長型、成熟型產品受惠旺季效應，成長動能可望轉強，且Smart Phone客戶導入進度優於去年，但受到整體Smart Phone市場需求減緩影響，2018Q3營收仍偏弱，恐拖累全年營收較去年微幅下滑。 b. 綜合考量產品組合及市場競爭壓力，毛利率可望持穩在High Thirty，但稍低於市場預期，未來會持續朝40%以上努力。 c. 行動運算平台（Smart Phone、Tablet）出貨量下修至1.0~1.1億套，與2018Q2持平，主要是因為Smart Phone市場品牌集中化的趨勢持續，導致聯發科部份客戶展望趨於保守，2018Q4有機會回溫。此外，2019年將推出5G Modem晶片Helio M70，2019年底至2020年初將推出支持Sub-6GHz的 5G SoC，有信心能在5G Smart Phone首波換機潮佔有重要地位。 d. 成長型產品（IoT、PMIC、ASIC……等）在2018Q3進入消費性電子旺季後，需求將轉強，成長動能主要為IoT、ASIC，PMIC則維持穩健成長。此外，聯發科近年持續耕耘車用晶片，預期毫米波雷達、車用通訊產品，將陸續於2018~2019年量產。 e. 成熟型產品（TV、Feature Phone、DVD……等）在2018Q3受惠季節性需求成長，營收動能將優於公司平均值。2019年聯發科、晨星正式合併，TV SoC競爭力將大幅提升，可望帶動營收及毛利率轉強。

大立光於2018年1月11日召開2017Q4法人說明會，向投資人說明2017Q4營運概況、2018Q1營運展望，以及玻塑混合材質Hybrid鏡頭的未來趨勢。 營收結構 10M+ 70~80%、8M 10~20%、5M 10~20% 法說會摘要 1. 2017Q4營收160.88億元，QoQ +8%、YoY +2%，營業毛利115.33億元(GM=71.4%)，營業利益100.54億元(OPM=62.5%)，稅前淨利102億元，稅後淨利86.08億元，EPS 64.18元，低於市場預期。 a. 2017年營收531.27億元，YoY +10%，營業毛利368.57億元(GM=69.4%)，營業利益320.97億元(OPM=60.4%)，稅前淨利319.61億元，稅後淨利259.76億元，EPS 193.66元 b. 2017年12月營收年增率已由正轉負，顯示iPhone X銷售成績非常差，買氣提前降溫，市場原先預期2018Q1 iPhone X出貨量3,000~3,500萬支，目前看來下修機率大，應會落在2,500萬支附近 c. 2017Q4毛利率較2017Q3提高，優於市場預期，主要是受惠營收規模擴增，產品組合則差異不大，對於新廠及雙鏡頭產品的良率也還不甚滿意。 2. 展望2018Q1，預期1月、2月營收將持續走跌，不排除較去年同期衰退，3月應會較2月回升，但不一定會較去年同期成長，反映iPhone X銷售成績不佳，以及中國品牌面臨庫存調整期。 a. 公司在7P鏡頭已準備完成，隨時可以配合客戶出貨，但2018年應該還是以Design-in為主，實際採用的機種應該很少。 b. 隨著Smart Phone市場成長趨緩，加上關鍵零組件價格持續上漲，品牌廠獲利面臨壓力，導致高階機種鏡頭規格升級速度放慢，且中階機種導入高規格鏡頭的趨勢也放緩。 c. 大立光的競爭優勢在於產能龐大、良率高、供貨穩定、技術領先，若手機鏡頭規格升級速度放慢，大立光的技術優勢就無法突顯。 3. 近期市場擔憂玻塑混合材料Hybrid鏡頭未來會逐步取代全塑膠鏡頭，但塑膠鏡頭在光學表現上仍領先Hybrid鏡頭，此擔憂應屬市場多慮。 a. 一般來說，鏡頭廠商會以黑白對比的清晰度，來判別鏡頭品質的優劣，目前塑膠鏡頭的表現還是比Hybrid鏡頭來得好。 b. 儘管玻璃本身的光學性質優於塑膠，在單片鏡頭的狀況下，玻璃鏡頭透光度比塑膠鏡頭高；但在多層堆疊的狀況下，製程難度大幅提高，玻璃鏡頭難以維持穩定品質，會抵銷材料性質的優勢。 c. 先前市場認為，3D Sensing模組內含雷射元件VCSEL，工作溫度較高，不利塑膠鏡頭發揮；但實際上，大立光已推出全塑膠鏡頭搭配特製VCM的解決方案，適用於3D Sensing的工作溫度，成本較Hybrid鏡頭便宜，良率也更好，品牌廠不見得願意採用Hybrid鏡頭。 d. 目前看來Hybrid鏡頭的機會，在於工作溫度更高的車用鏡頭模組，這塊市場確實非大立光強項。