1. 本週全球金融市場持續反映美國利率倒掛，市場觀望氣氛濃厚，也加深了市場對聯準會降息的預期。根據FedWatch，在利率倒掛後，市場預期2019年降息1碼的機率，大幅提高至40~45%，高於維持利率不變的機率30~35%，這意味著市場開始期待聯準會釋出更多「鴿派」的訊號。 2. 下週美股行情應該還是以盤整為主，市場會靜待下週五晚間美國公佈非農就業數據。前期非農就業數據在北美暴風雪的影響下，月增僅2萬人，大幅低於市場預期值18萬人，所以本期數據將會被市場用來判斷，前次數據不如預期究竟是暫時性因素，還是美國經濟真的有衰退疑慮。 3. 雖然行情在末升段的機率很高，離轉折點似乎也越來越近，但末升段的噴出行情還是可以留意。記得2006~2007年，在利率倒掛後，市場熱炒LED、太陽能族群，相關個股評價普遍在30倍以上，那這次多頭行情的最後派對又會熱炒哪個族群呢？目前看來，還是以車用半導體、5G族群的機率最高，尤其是過去盈餘記錄穩健，題材純度高的個股，最有機會受惠，但建議避開評價已非常高的化合物半導體族群。 4. 車用半導體指標廠商英飛凌(infineon)下修財測，鈀金報價重挫，反映全球車市景氣走緩疑慮加深，以及中國政府縮減對電動車的補貼，開始影響到電動車銷售量。關於英飛凌下修財測，對相關供應鏈的影響，可參考昨日發布的獨家產業報告「英飛凌下修財測，車用半導體景氣蒙塵」(連結)。但我們仍強調，車用半導體為長期趨勢，不會因為短期的景氣逆風而改變。 5. 近期華為發布P30，供應商清單中陸系業者佔比大幅提高(連結)，且近期市場傳出華為下令供應商在2019Q2季末以前，備妥1.5億支手機料件庫存，有可能是公司擔心孟晚舟事件升溫，會被美國政府進一步制裁，提前做出準備，近期可以期待手機供應鏈接獲急單。 6. 近期傳出陸系業者積極開發國產射頻元件。有別於傳統射頻元件大廠Skyworks、Qorvo、Avago都屬於IDM業者，擁有自己的in-house產能，陸系射頻元件業者勢必要委外代工，有助化合物半導體代工業者的市場版圖擴大。然而，華為急單屬短期效益，而陸系業者自行開發的國產射頻元件，受限於技術門檻，產品品質尚未成熟，短期內相關族群股價應是過度反應了。 7. 群聯法說會對NAND Flash景氣釋出樂觀訊號，符合我們先前提出的看法，詳細請見獨家產業報告「NAND Flash需求回穩，報價加速落底」(連結)本文及補充內容。 8. Apple宣布放棄AirPower量產，可能會衝擊市場對於無線充電的信心，並開始聯想USB-PD快充，相關供應鏈包括快充及控制IC業者昂寶-KY、創惟、偉詮電，連接器業者嘉澤，靜電防護元件晶焱......等。

1. 繼川普提高2,000億美元商品清單關稅稅率後，本週川普簽署行政命令，禁止美國企業採用華為設備，並實施出口管制，導致費城半導體指數在2019年5月16、17日連續重挫。供應華為射頻元件的Skyworks、Qorvo、Broadcom(Avago)，以及供應光通訊元件的Lumentum、Finisar，走勢尤其疲弱。台系供應鏈中，直接供貨的台積電、鴻海、昇達科、聯鈞、大立光、聯詠、敦泰......等，以及透過供應鏈間接供貨的聯亞、全新、穩懋、宏捷科......等，也成為殺盤重心。 2. 不需要認為華為被制裁後，供應鏈就一定會完蛋，或許事情最後還會有轉圜。以下整理台系供應鏈對華為的營收曝險比重： a. 鏡頭模組：大立光供應光學鏡頭，營收佔比20~25%。尚立代理SONY的CIS感測元件，營收佔比30~40%。 b. Wi-Fi相關：瑞昱供應Wi-Fi Baseband，營收佔比5~10%。立積供應Wi-Fi RF元件，營收佔比5~10%。 c. 網通設備：昇達科供應基地台微波元件，營收佔比15~20%。明泰、智邦代工Ethernet Switch，營收佔比低於5%。百一代工LTE Router，營收佔比5~10%。 d. 光通訊元件：聯亞2.5G、10G光通訊磊晶片，透過美系供應商間接供貨，營收佔比15~20%。聯鈞供應光通訊主動元件，營收佔比10~15%。 e. 砷化鎵：穩懋、宏捷科、全新皆透過美系供應商間接供貨，營收佔比10~15%。這部份是目前華為最難自製的零組件之一，若美系供應商遭禁售，台系代工廠短期業績將受到難以彌補的衝擊。 f. PCB：華通供應類載板、軟硬結合板，營收佔比10~15%。台光電手機及網通用銅箔基板，透過PCB供應商間接供貨，營收佔比20~25%。欣興、聯茂所受影響較低。 g. 晶圓代工、封測：台積電承接海思訂單，直接營收佔比5~10%，若再加計透過美系供應鏈間接供貨的部份，合計可能達10~15%。後段封測協力夥伴日月光、京元電將同步受到影響。 h. EMS：鴻海旗下富智康、富士康工業互聯(FII)，承接華為電信設備、基地台、手機組裝代工訂單，營收佔比5%。 3. 唯一可能受惠的，是目前供應華為手機比重較低，並與華為競爭對手Oppo、Vivo、小米關係密切的聯發科。由於目前華為手機多用自家海思與Qualcomm的晶片，未來用聯發科取代Qualcomm的策略非常合理，且Oppo、Vivo、小米有機會趁華為落難時在中國市場反攻市佔率。 4. 若川普對最後的3,250億美元商品清單課徵關稅，則會衝擊到NB、手機產業，影響更為深遠，相關分析我們已放在「貿易戰再度開打，三大產業警戒」獨家產業報告中，這邊不再贅述。 5. 之前我們在2019年3月17日發布「COF Tape供應吃緊，引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告，提及COF Tape供給吃緊將在2019Q3獲得緩解，並在2019年4月2日南茂處分易華電持股後更新內容，提及此舉將衝擊市場信心，使股價領先基本面2~3個月見到高點。近期「易滑墊」疲弱的股價走勢，驗證了我們的看法。至於顯示驅動IC族群，儘管敦泰將在2019Q3季末率先推出採用Dual-Gate及MUX6設計的新產品，但聯詠也將在2019Q4季末跟進，由於聯詠與面板廠、手機品牌客戶的關係較緊密，且晶圓代工端成本結構較佳，預期敦泰在這場競爭中不見得能取得優勢。另外，要提醒各位讀者，聯詠、敦泰都是華為手機TDDI供應商，在OLED DDI的發展也與華為手機導入OLED面板的進度密切相關，近期華為遭美國政府制裁，有可能會對兩家公司的基本面造成衝擊。 6. 儘管我們在「5G AAU帶動散熱產業新商機」獨家產業報告，表示看好5G基地台散熱市場的成長性，切入華為供應鏈的奇鋐，以及切入中興供應鏈的泰碩，為最大受惠者。然而，中國5G基礎建設佈建進度，與中美貿易戰高度相關，在貿易戰再度升溫的情況下，我們已在2019年5月16日修正看法，並下修奇鋐、泰碩的財測，請讀者們留意。至於以手機薄型均熱片、微型熱導管為主的雙鴻、超眾，不僅要面臨華為訂單縮減的問題，並且同業將在2019Q3陸續開出產能加入競爭，我們仍抱持較保守的看法。 7. 近期NAND Flash走勢不如預期，2019Q2價格恐下跌10~15%，幅度高於原先預期之5~10%，再加上華為制裁事件的影響，以及Data Center市場需求回溫程度較預期疲弱，2019Q3價格恐持平至小跌，我們對於NAND Flash的看法修正為中立，關鍵點仍為2019年6~7月。 8. 近期台幣走貶，反映外資撤出，有利出口產業的毛利率及匯兌利益，但電子產業短期面臨中美貿易戰及華為制裁事件的影響，股價容易隨消息面震盪，建議可從跌深的傳產外銷股尋找機會，例如自行車、紡織、螺絲螺帽......等。

定錨觀點 1) 近期市場熱衷於「川普交易」，尤其擔憂提高關稅將引發輸入型通膨，影響FED寬鬆貨幣政策的延續性，但實際上，川普高喊提高關稅的主要目的在於強迫各國政府與美國進行雙邊貿易談判，以及促使全球供應鏈重組，對於通膨的中長期影響可能會遠低於市場預期。 2) 川普將提供便宜能源、優惠稅率......等條件，並建立關稅壁壘，吸引海外企業前往美國投資，增加本土就業機會，創造薪資、通膨穩定上升的環境；而FED將延續寬鬆貨幣政策，維持穩定的利率及就業環境，美股短多、中持平、長多，美債短空、中持平、長偏多，美元短多、中震盪、長偏空。 3) 川普對台灣晶片課稅僅為選舉語言，對台灣半導體產業幾乎無影響，但有可能導致電子資通訊產業加速調整全球供應鏈佈局。此外，台灣航太軍工產業，可期待美國釋出無人機訂單，以及雙方加強技術合作的機會。 市場熱衷於「川普交易」(Trump Trade) 2024年美國總統大選由共和黨候選人川普(Donald Trump)以312張選舉人票勝出，預計2025年1月20日宣誓就職，重返白宮。此外，共和黨在參議院及眾議院皆成功拿下多數席次，接近「完全執政」，故近期市場熱衷於「川普交易」，亦即臆測川普在選前提出的政策主張對於美國經濟的影響，包括以下幾點： 1) 提高關稅：對中國課徵超過60%關稅，並減少向中國進口必需品。對其他國家則課徵10~20%關稅。 美國商品貿易年進口額超過3兆美元，佔美國GDP超過10%，如果對所有國家課徵10~20%關稅，並且針對中國課徵超過60%關稅，恐導致進口商品價格上漲，衝擊消費者購買力。 2) 減稅：企業所得稅率從21%調降至20%，對於在美國製造產品的公司，進一步調降稅率至15%。此外，將取消小費、社會安全福利金、加班工資的所得稅。 減稅政策可減輕企業及個人納稅負擔，提高企業獲利及民眾可支配所得，並在一定程度上抵銷前述進口商品價格上漲對於消費者購買力的衝擊；然而，減稅政策將增加政府財政壓力，有可能必須擴大舉債支應，導致美債殖利率上升、價格下跌。定錨認為，未來川普政府將透過「政府效率部」裁撤不必要的政府組織，削減政府支出，確保美國財政收支平衡。 3) 移民監管政策：加強邊境管制，驅逐非法移民。 限制移民將會減少勞動力供給，有可能導致薪資成長、通膨升溫，影響聯準會(FED)寬鬆貨幣政策的延續性，且近期FOMC會議已開始暗示降息步調有可能會開始放緩(詳見2024年11月9日發佈「FED再度降息1碼，市場關注降息步調能否延續」)，不利於債券市場行情。以產業別來看，雇用大量低階勞工的服務業將首當其衝，而高科技產業所受影響相對輕微。 4) 偏好傳統能源：將減少國內環保法規，鼓勵原油開採，並退出巴黎氣候協定。 鼓勵頁岩油開採將使全球原油供給增加，有助於穩定國際原油價格，而美國身為全球最大原油消費國，在國際原油價格維持穩定的情況下，可緩和提高關稅及移民監管政策帶來的通膨上升壓力。 5) 鼓勵製造業回流，反對多邊協定：主張「美國優先」理念，鼓勵製造業回流，抵制傳統的多邊貿易協定，強調雙邊談判，以確保美國在每項協定中獲得實質利益。 川普有可能會推出相關政策，吸引海外企業前往美國投資，導致全球資金流入美國，帶動美元匯率短期走勢轉強。 綜合以上，近期金融市場「川普交易」的主軸，主要關注提高關稅、加強移民監管政策，並提供優惠稅率吸引海外企業前往美國投資，增加本土就業機會，恐引發通膨復燃，帶動美股、美元匯率短期走勢轉強，美債短期走勢疲弱。 「川普交易」的反思 在川普正式就職後，目前市場熱衷的「川普交易」能否延續，仍須觀察選前支票的實際執行程度。 定錨認為，川普高喊提高關稅的主要目的在於以下兩點： 1) 強迫各國政府與美國進行雙邊貿易談判：以關稅作為籌碼，脅迫對美國享有巨大貿易順差的國家，能夠主動向美國投誠，包括擴大向美國購買商品，或是前往美國投資，緩解美國貿易逆差持續擴大的問題。以台灣為例，川普有可能會要求台灣擴大購買農產品、軍火、能源，或是要求台積電擴大美國建廠規模，藉此平衡貿易逆差。 2) 促使全球供應鏈重組：對中國課徵高額關稅，迫使製造業持續流出中國，遷移至其他低成本國家，例如東南亞地區。 也就是說，川普並不希望真的課到關稅，導致國內面臨輸入型通膨，否則將會影響到FED寬鬆貨幣政策的延續性，也不利於創造弱勢美元環境，強化「美國製造」的出口競爭力。實際上，川普的真正目的是提供便宜能源、優惠稅率......等條件，並建立關稅壁壘，吸引海外企業前往美國投資，增加本土就業機會，創造薪資、通膨穩定上升的環境，故提高關稅對於美國通膨升溫的實質影響，有可能會遠低於市場預期，且不能忽略能源價格穩定對於改善通膨的正面效益，讓聯準會得以延續寬鬆貨幣政策，美股、美債、美元中長期走勢仍會回歸基本面。 1) 美股：短多、中持平、長多。 2024年底以前，市場持續熱衷於「川普交易」，帶動美股持續上漲；在川普上任後，有可能陸續推出關稅、移民監管政策，須持續觀察2025下半年美國是否會面臨通膨升溫、經濟成長放緩的風險；長期則受惠於企業擴大導入AI促進生產效率提升，以及「美國製造」增加本土就業機會。 2) 美債：短空、中持平、長偏多 2024年底以前，市場持續熱衷於「川普交易」，帶動美債殖利率維持高檔、價格承壓；在川普上任後，美債行情可望回歸聯準會貨幣政策，2025年底以前維持緩步降息基調不變，可望帶動短債殖利率下降、價格上漲，但長債殖利率下降空間有限、價格潛在上漲空間不大，以領取配息為主；2026年以後則觀察聯準會能否成功將通膨控制在2%以內，並維持穩定的利率及就業環境，帶動中性利率進一步下降。 3) 美元：短多、中震盪、長偏空 2024年底以前，市場持續熱衷於「川普交易」，帶動美元匯率持續走強；在川普上任後，各項政策陸續推出，對於美元走勢造成多方面的影響，恐導致美元匯率區間震盪；2026年以後則有可能因減稅政策導致財政赤字擴大，以及川普希望創造弱勢美元環境，強化「美國製造」的出口競爭力，促使美元匯率轉弱。參考以往共和黨執政期間，皆採取弱勢美元政策(詳見【圖一】) 【圖一】2000年以來美國共和黨執政期間對應美元指數走勢 對台灣產業潛在影響 儘管川普在選舉期間，高喊要對台灣製造的晶片課徵關稅，但觀察台灣近年對美國出口產品前三大項目，分別是資通訊產品、基本金屬及其製品、電機/機械產品，半導體甚至連前十大都排不進去，主因美國是終端產品消費國，並非是半成品製造加工國，而晶片通常是以半成品型態直接出貨至ODM廠進行打板上料，不會以成品型態銷售至消費者手上。 定錨認為，川普的選舉語言主要是希望改善美國對台灣的貿易逆差，但川普新政仍會對台灣各大產業造成不同程度的影響，相關評估如下： 1) 半導體產業：先進製程需求維持強勁，成熟製程可望受惠於川普擴大半導體禁令。 根據前次台積電法說會，美國廠量產初期毛利率將低於公司平均值，如果川普要求台積電擴大美國建廠規模，確實有可能會稀釋台積電毛利率表現。然而，美國建廠曠日廢時，以台積電於2020年5月首次宣布將在美國建廠，首座工廠將於2025年初正式量產，建廠期間約4.5年，已超越川普本次任期，新政府上台後台積電未必會延續擴大美國建廠規模的策略，故不會有立即性的影響。未來數年內，台積電仍將受惠於AI快速發展，對於先進製程、先進封裝的需求迫切，帶動營收持續成長。 台系成熟製程半導體廠商近期受到中國半導體產業崛起，並積極推動國產化，導致產能利用率普遍低迷；如果川普擴大半導體禁令，並要求美國企業半導體採購策略「去中國化」，則台系成熟製程半導體廠商可望受惠於轉單效應。 台系IC設計公司，可以依照客戶需求，靈活調整在台灣或中國半導體廠商投片策略，相對不受影響。 2) 電子資通訊產業：將加速調整全球供應鏈佈局，規避關稅。 台系ODM廠在全球NB市佔率70%以上，在全球伺服器市佔率90%以上，過去主要在中國生產，但在2018年川普啟動中美貿易戰後，高階產品逐步回流台灣生產，而低階產品則遷移至東南亞、墨西哥、印度......等低成本國家生產。如果川普進一步提高對中國課徵高額關稅，有可能導致台系ODM廠加速調整全球供應鏈佈局。 值得留意的是，為防止業者利用墨西哥洗產地，藉以規避美國關稅，川普提出美墨加貿易協定重新談判，在墨西哥設廠的ODM廠，包括廣達、緯創、和碩、仁寶、英業達、緯穎......等，將面臨潛在不確定性。 3) 面板產業：課稅難度高，影響有限。 面板與晶片相同，屬於上游零組件，通常會直接出貨給ODM廠進行組裝加工，受關稅影響不大。此外，美系設備廠已淡出LCD設備市場，故川普也很難仿效半導體產業，透過設備取得限制，阻礙中國面板產業發展。 4) 汽車產業：有利於Tesla供應鏈。 川普主張取消電動車相關補助，雖不利於電動車銷售，但市場仍期待川普任命馬斯克(Elon Musk)就任效率委員會共同主席後，馬斯克將獲得更大的政策影響力，可望促使各州政府加速Robotaxi無人駕駛服務審核流程，使得Tesla在無人駕駛服務搶得先機。 5) 航太軍工：台系供應鏈期待無人機訂單 預期川普將加強國防支出，以及與盟友的軍事合作關係，台灣航太軍工產業可望受惠於美國釋出無人機相關訂單，以及擴大技術合作的機會，強化在美國「第一島鏈」的戰略地位。此外，由於台灣軍規認證對於「去中國化」審查非常嚴謹，可避免紅色供應鏈的疑慮，故獲得台灣軍規認證的航太軍工產品，對於國際買家相當具有吸引力，藉由與美國的合作，可望打開國際市場。 6) 工具機：技術能力不足，難以受惠於「美國製造」。 台灣工具機產業長期依賴美國及中國市場，如果川普上任後積極推動「美國製造」，並對中國製工具機課徵高額關稅，勢必要向其他國家採購工具機。然而，美國人工成本高昂，製造業勢必要實現高度自動化，才能擁有成本競爭力，但台系工具機業者受限於技術能力不足，高階工具機仍由日本、德國業者寡佔，在日圓匯率弱勢的情況下，台系工具機業者較難爭取訂單。 7) 鋼鐵業：弊大於利，但特定廠商可望受惠。 川普於2018年對進口鋼鐵產品加徵25%關稅，對包括台灣在內的多個鋼鐵出口國造成影響，但也因此嘉惠美國鋼鐵業。台系鋼鐵業者大成鋼，在美國設有生產據點及銷售通路，為美國最大鋁捲板通路商、前四大不鏽鋼通路商，可望受惠。 目前台灣出口至美國的產品型態，主要是加工過後的金屬製品，例如水龍頭、手工具機、螺絲螺帽......等，如果川普對這些產品課徵關稅，相關業者恐受到波及。

1. 回顧2019Q1美股強勁的表現，主要由中美貿易戰緩和、FED貨幣政策轉鴿兩大利多支撐，實際上企業獲利呈現衰退，總經指標也經常低於市場預期，基本面並不好，而是在反映資金行情，以及對下半年景氣強勁反彈的預期心理。我們再次強調，既然市場已提前反映對下半年景氣強勁反彈，那麼下半年的實際表現就非常重要，只要稍不如預期，就容易回吐漲幅。 2. 根據過去經驗，企業獲利成長仍是長期推升指數的最重要指標，若企業獲利持平或衰退，則當年度指數不容易創新高，即便創新高幅度也不會大。目前來看，2019年美國企業獲利最樂觀的預期是小幅成長，我們認為更有可能的是持平或小幅衰退，亦即對於美股創新高不必太期待，較有可能是大區間震盪。台股的趨勢不會跟美股差太多。 3. 三月份「台灣進出口」軟中帶堅，「未完成訂單-客戶庫存」正式轉正，象徵我們在2018Q4強調的庫存調整週期應已進入尾聲，比我們預期的時間點還要提前一、兩個月，主要受惠於華為強勁的備貨需求。 4. 近期大立光公布三月營收，繳出漂亮的成績單，並預告四、五月營收逐月往上，間接證實華為備庫存的強勁需求。由於華為今年出貨量目標上看2.5億支，正式超越Apple，距離Samsung年出貨量約3.0~3.2億支也僅一步之遙，且近期華為發表P30 Pro規格令人驚豔，儼然成為智慧型手機創新的領導品牌，呼應我們之前發表的「Android品牌引領手機設計新趨勢」。我們認為，2019Q2台系電子供應鏈在華為備貨需求支撐下，業績淡季不淡，但2019Q3則受到iPhone備貨量減少，以及華為拉貨動能趨緩影響，有可能會旺季不旺。 5. 2018Q4壽險業淨值減損7,000多億元，2019Q1六大壽險業淨值回升6,000多億元，顯示全球股債市反彈後，淨值減損的利空已消除。此外，FED貨幣政策轉鴿，台美利差縮小，有助避險成本下滑。兩大利多卻因為壽險業不配息，完全沒有反映在股價上，我們認為相當不合理。雖然近期外資持續賣超壽險股，但相關族群股價並沒有持續破底，待外資賣壓力竭後有機會落後補漲。 6. AMD在CES 2019發表伺服器新平台Rome，Intel也即將推出Cascade Lake-AP迎戰，兩強在伺服器市場的攻防非常刺激；而AMD將在五月底Computex 2019發表Ryzen 3000系列，採台積電7nm製程，效能表現同樣令人期待。目前市場預期，Intel 14nm產能將在2019Q3陸續開出，屆時CPU缺貨問題可望緩解，同時2019Q4季末將推出採用10nm製程的Ice Lake，2020年推出伺服器新平台Whitley。由於10nm製程進度落後，外界猜測，Intel為迎戰AMD來襲，有可能會以14nm製程硬套原本預計用在10nm製程的10核心架構。在CPU缺貨問題緩解後，近期受到壓抑的PC/NB、Server市場，可望迎接庫存回補急單，2018下半年受CPU缺貨衝擊，報價走弱的低功率MOSFET族群，有機會再度走強。 7. 群聯、威剛相繼看好大容量SSD需求，NAND Flash報價在2019Q2落底反彈的機率非常高，未來觀察重點為群聯2019Q1是否有拉高庫存的跡象，從業者的實際行動來驗證他們的對外說法，模組廠中以NAND Flash營收佔比較高的創見、宜鼎受惠最大。