1. 本週最重磅的消息，是艾斯摩爾(ASML)表示2019Q3完成7台EUV設備出貨，並接到23台EUV設備訂單，創單季新高；同時，隔天台積電法說會，宣布調高2019年資本支出至140~150億美元(詳見「台積電(2330)：法說會簡評」)，遠高於年初資本支出目標100~110億美元。 a. 產業研究機構TrendForce也指出，2020年全球半導體設備銷售金額，將較2019年成長8%，扭轉2019年雙位數衰退的頹勢。 b. 有半導體設備、晶圓代工領導廠商背書，為2020年設備訂單需求掛保證，帶動週四、週五半導體設備股全面噴出，有可能會成為接下來財報空窗期的主要趨勢之一。 2. 近期市場傳出，由台系ODM廠代工、供貨給Google的某款伺服器，PCB出現異常，經查是台系銅箔基板(CCL)供應商A公司的產品品質不穩定，但尚未釐清是CCL還是更上游材料銅箔的問題，目前該款伺服器PCB供應商，包括一家台系公司、一家美系公司，聯合向台系CCL供應商A公司求償800萬美元，導致CCL族群在本週三重挫。 a. 但隔天市場冷靜下來後，發現兩週前陸系公司供貨浪潮伺服器用CCL也出現了異常，後來改由台系B公司供應；同理，若台系A公司因此掉單，對台系B公司來說反而是潛在機會，故兩家公司在隔天股價走勢完全相反。 b. 5G基礎建設箭在弦上，對高階CCL需求將會在2020~2021年爆發性成長，高階CCL材料供不應求，尤其華為「去美化」將帶給台系CCL供應商機會(詳見「華為『去美化』，台系CCL業者搶進」)，故台系A公司跌深都會是長線買點。 3. 波音(Boeing)、空中巴士(Airbus)在2019年9月，分別調升2019~2038年全球飛機需求預測，上修新增需求8,000架、3,000架，主要需求在於單走道客機及低油耗機型。根據外媒報導，FAA將在11月份試飛Boeing 737 MAX，有可能會核准復飛，美系航空業者將在2020Q1陸續復飛。若一切順利，Boeing 737 MAX月產能將從現行42架，至2020年底提高到58架，則相關供應鏈財測具上修空間，股價將領先基本面提前反映。 4. 本週晶圓薄化新秀股價強勢表態，主要是市場傳聞該公司晶圓薄化製程良率有重大突破，並已取得二線晶圓代工業者的訂單。但該公司目前的競爭力，在短期內還是很難撼動台系領導廠商的產業地位，未來觀察重點在於兩大客戶的訂單動向(詳見「華為『去美化』風向吹往功率元件」)。

1. 繼川普提高2,000億美元商品清單關稅稅率後，本週川普簽署行政命令，禁止美國企業採用華為設備，並實施出口管制，導致費城半導體指數在2019年5月16、17日連續重挫。供應華為射頻元件的Skyworks、Qorvo、Broadcom(Avago)，以及供應光通訊元件的Lumentum、Finisar，走勢尤其疲弱。台系供應鏈中，直接供貨的台積電、鴻海、昇達科、聯鈞、大立光、聯詠、敦泰......等，以及透過供應鏈間接供貨的聯亞、全新、穩懋、宏捷科......等，也成為殺盤重心。 2. 不需要認為華為被制裁後，供應鏈就一定會完蛋，或許事情最後還會有轉圜。以下整理台系供應鏈對華為的營收曝險比重： a. 鏡頭模組：大立光供應光學鏡頭，營收佔比20~25%。尚立代理SONY的CIS感測元件，營收佔比30~40%。 b. Wi-Fi相關：瑞昱供應Wi-Fi Baseband，營收佔比5~10%。立積供應Wi-Fi RF元件，營收佔比5~10%。 c. 網通設備：昇達科供應基地台微波元件，營收佔比15~20%。明泰、智邦代工Ethernet Switch，營收佔比低於5%。百一代工LTE Router，營收佔比5~10%。 d. 光通訊元件：聯亞2.5G、10G光通訊磊晶片，透過美系供應商間接供貨，營收佔比15~20%。聯鈞供應光通訊主動元件，營收佔比10~15%。 e. 砷化鎵：穩懋、宏捷科、全新皆透過美系供應商間接供貨，營收佔比10~15%。這部份是目前華為最難自製的零組件之一，若美系供應商遭禁售，台系代工廠短期業績將受到難以彌補的衝擊。 f. PCB：華通供應類載板、軟硬結合板，營收佔比10~15%。台光電手機及網通用銅箔基板，透過PCB供應商間接供貨，營收佔比20~25%。欣興、聯茂所受影響較低。 g. 晶圓代工、封測：台積電承接海思訂單，直接營收佔比5~10%，若再加計透過美系供應鏈間接供貨的部份，合計可能達10~15%。後段封測協力夥伴日月光、京元電將同步受到影響。 h. EMS：鴻海旗下富智康、富士康工業互聯(FII)，承接華為電信設備、基地台、手機組裝代工訂單，營收佔比5%。 3. 唯一可能受惠的，是目前供應華為手機比重較低，並與華為競爭對手Oppo、Vivo、小米關係密切的聯發科。由於目前華為手機多用自家海思與Qualcomm的晶片，未來用聯發科取代Qualcomm的策略非常合理，且Oppo、Vivo、小米有機會趁華為落難時在中國市場反攻市佔率。 4. 若川普對最後的3,250億美元商品清單課徵關稅，則會衝擊到NB、手機產業，影響更為深遠，相關分析我們已放在「貿易戰再度開打，三大產業警戒」獨家產業報告中，這邊不再贅述。 5. 之前我們在2019年3月17日發布「COF Tape供應吃緊，引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告，提及COF Tape供給吃緊將在2019Q3獲得緩解，並在2019年4月2日南茂處分易華電持股後更新內容，提及此舉將衝擊市場信心，使股價領先基本面2~3個月見到高點。近期「易滑墊」疲弱的股價走勢，驗證了我們的看法。至於顯示驅動IC族群，儘管敦泰將在2019Q3季末率先推出採用Dual-Gate及MUX6設計的新產品，但聯詠也將在2019Q4季末跟進，由於聯詠與面板廠、手機品牌客戶的關係較緊密，且晶圓代工端成本結構較佳，預期敦泰在這場競爭中不見得能取得優勢。另外，要提醒各位讀者，聯詠、敦泰都是華為手機TDDI供應商，在OLED DDI的發展也與華為手機導入OLED面板的進度密切相關，近期華為遭美國政府制裁，有可能會對兩家公司的基本面造成衝擊。 6. 儘管我們在「5G AAU帶動散熱產業新商機」獨家產業報告，表示看好5G基地台散熱市場的成長性，切入華為供應鏈的奇鋐，以及切入中興供應鏈的泰碩，為最大受惠者。然而，中國5G基礎建設佈建進度，與中美貿易戰高度相關，在貿易戰再度升溫的情況下，我們已在2019年5月16日修正看法，並下修奇鋐、泰碩的財測，請讀者們留意。至於以手機薄型均熱片、微型熱導管為主的雙鴻、超眾，不僅要面臨華為訂單縮減的問題，並且同業將在2019Q3陸續開出產能加入競爭，我們仍抱持較保守的看法。 7. 近期NAND Flash走勢不如預期，2019Q2價格恐下跌10~15%，幅度高於原先預期之5~10%，再加上華為制裁事件的影響，以及Data Center市場需求回溫程度較預期疲弱，2019Q3價格恐持平至小跌，我們對於NAND Flash的看法修正為中立，關鍵點仍為2019年6~7月。 8. 近期台幣走貶，反映外資撤出，有利出口產業的毛利率及匯兌利益，但電子產業短期面臨中美貿易戰及華為制裁事件的影響，股價容易隨消息面震盪，建議可從跌深的傳產外銷股尋找機會，例如自行車、紡織、螺絲螺帽......等。

定錨新站上線至今已有兩個多月，這段時間，我們持續發表各種類型的分析報告，分享給各位錨粉。在多數時候，投資前做好深入研究的工作，絕對是加分的；但站長也發現，有些錨粉在閱讀我們的分析報告後，變得有些過於執著，忽略了「尊重市場」的重要性。當然，也有一些投資經歷較短的錨粉，看了我們的分析報告後，就會去判定多空，再對照股價來驗證看法。 但事實上，站長分享這些研究報告的初衷，並不是要提供對於股價預測的暗示性，而是根據基本面與股價的關係，擬定進退有據的策略。 德國著名的投機大師科斯托蘭尼(Andre Kostolany)曾說：「基本面與股價的關係，就像是老人與狗。老人在公園遛狗的時候，小狗活蹦亂跳，有時候會跑得很前面，有時又會停下來或四周跑，不一定會跟著老主人緩慢的步調與方向走；但是不管小狗怎麼跑，還是圍繞著老主人，而且最後會跟著主人的方向前進。」 雖然長期而言，小狗與老主人的方向一致，但短期內兩者也可能會朝反方向前進，而且「短期」可能遠比你想像的更長，或許是幾個月，甚至是好幾年的時間。如果你的操作策略，完全照著基本面分析走而失去了彈性，軋空或套牢的壓力，絕對足以讓你懷疑人生。 既然股價不見得完全照著基本面走，那研究那麼深入，又有何意義呢？其實重點在於，如何根據基本面與股價的關係，擬訂安全的因應策略。 由於基本面有好有壞，股價有漲有跌，根據不同的情況，可以產生四種排列組合。 1. 基本面好、股價上漲：此時投資人應該要知道，這波漲幅有基本面支撐，通常不會輕易回頭。如果手中有持股，途中碰到回檔時，只要基本面假設基礎沒有改變，可以多一點持有信心。 2. 基本面好、股價下跌：此時投資人應該要知道，這波下跌並不是因為公司變壞，而是股票正在變得更便宜。如果手中有持股，只要確定自己買進的成本在合理價格區間，可以多一點耐心持有，等待市場還他公道。 3. 基本面差、股價上漲：此時投資人應該要知道，這波漲幅是由其他因素驅動，例如市場派爭奪經營權、市場預期過度樂觀......等，但只要後續基本面沒有跟上，遲早會被打回原形。如果手中有持股，應該開始思考如何退場，而不是讓自己空歡喜一場。 4. 基本面差、股價下跌：此時投資人應該要知道，這波下跌是因為公司變壞，而不是股票正在變得更便宜。如果手中有持股，務必嚴格遵守停損紀律，不要損失擴大到無法彌補的程度。 再更深入地思考，老人與狗的行進方向相反，還能細分為老人在前面，或是狗在前面兩種情況，也就是目前股價相對於公司基本面評估出的合理價值，是遭到高估或低估。就算基本面好，只要漲得夠高，導致股價相對合理價值被嚴重高估，回檔時還是可以很驚人；就算基本面差，只要跌得夠深，導致股價相對合理價值被嚴重低估，也要提防來個死貓跳。 從實務面的角度來看，我們拿近期市場最夯的5G族群為例，這個產業的長期趨勢無疑偏多，但5G手機在2019~2020年的出貨量非常少，電信商基礎建設推動意願也不高，短期基本面的貢獻度有限，股價卻已經大幅上漲。此時，投資人應該要明白，這是個長線趨勢向上，但短線股價已過度反應的族群，未來隨時有可能出現大幅回檔，或是停留在原地盤整等基本面跟上。 隨著投資人性格不同，操作策略也會有所差異。如果你是個擅長操作短線的投資人，這個族群短線股價具動能，可以考慮進場做多，並根據技術面及籌碼面指標，擬定進出場機制。如果你是個偏中長線的投資人，這個族群目前可能就不太適合你，但還是可以持續關注，假使未來發生大幅回檔，就有可能會創造買點。 因此，各位讀者不應該是直線思考的方式，看到報告內容偏多就要進場買股票，而是在瞭解產業的基本面趨勢方向後，再根據股價走勢與基本面方向，以及絕對價格與合理價值的關係，搭配自身的個性及操作週期，擬訂不同的投資策略，沒有標準答案。 也因為這個原因，我們的報告內容都盡可能客觀呈現，避免使用過多表態多空方向的詞彙，希望提供給讀者的不是對於股價預測的暗示性，而是在投資決策前更多一層的基本面思考。我們也不希望讀者在做足基本面研究後，讓自己變得執著，尤其是習慣於重押持股的人，碰到基本面趨勢與股價走勢不同時，更應該學會「尊重市場」。

1. 繼我們在「台股觀察週報 2020/2/16」、「台股觀察週報 2020/2/23」提醒日韓疫情風險，病毒擴散速度比我們預期得更快，開始吹向歐美市場，本週道瓊指數單週重挫3,583點，跌幅12.4%。 a. 近年指數型基金對市場的影響力提高，以及程式交易的盛行，加上多頭末升段易暴漲暴跌的特性，使得近兩年股市反映利空時，通常是一波到底，而非溫水煮青蛙式的緩跌。 b. 無論如何，短線上市場空頭確立，不同類型的股票可考慮不同的操作策略： i. 高本益比的股票，一定要避開，以免成為後續恐慌殺盤的狙擊目標，在獲利及評價雙重下修的效應下，跌幅有可能特別大。 ii. 科技股，一定要確定下半年展望正向，因上半年受到停工及經濟成長下滑影響，手機、PC/NB、TV......等消費性電子產品出貨量可能會受到嚴重衝擊，故基礎建設相關族群，包括基地台、Server......等，優於消費性電子相關族群。 iii. 價值型股票，須符合「近五年平均現金股息殖利率>5%」、「非觀光/餐飲」......等條件，才能往下攤平加碼；如果是疫情受害股，想逢低攤平，可能會非常需要耐心，操作週期拉長至一年以上。 c. 近期許多投資人關心，日、韓疫情爆發，是否帶給台廠轉單機會？從市場反應來看，顯然對「斷鏈」的擔憂遠大於對「轉單」的期待，所以不建議朝這個方向思考。 2. 近期市場傳出MLCC、晶片電阻(R-chip)庫存降至十年來最低水位，業者醞釀漲價，我們已在「廠商庫存水位吃緊，MLCC醞釀漲價？」做過分析，這次被動元件漲價的主因，是業者復工率不如預期，導致供給面緊縮。此外，近期日、韓疫情爆發，市場也擔憂記憶體供給受到緊縮，使得本週DRAM、NAND Flash報價相當強勢。 a. 若是供給受到緊縮、庫存不足推動產品漲價，則出貨量勢必會受到影響，反映在財報上，是營收成長動能緩、毛利率有機會提升，但較低的營收規模有可能使營業費用率提高，對營業利益率的影響較難評估。定錨認為，記憶體模組/封測、被動元件......等族群，在2020上半年的財報，都有可能走這項趨勢。 b. 本週記憶體報價走勢： 3. 近期金融股再度成為投資顯學，兆豐銀、京城銀因法定盈餘公積提撥已達資本額門檻，破除現金股利不得超過1.5元的限制，成為市場關注焦點。但金融股的行業特性，獲利穩定、成長動能緩，所以絕對不能追高，建議參考財報狗歷史股價淨值比河流圖的區間來操作。 4. 黃金也成為避險熱門，一般來說，影響黃金價格走勢的因素包括：1) 實質利率，亦即對聯準會未來利率政策走向的預期，以及對未來通膨的預期，實質利率與金價將呈現反向關係；2) 美元匯率走向，通常會反映美國與其他國家的實質利率水平，美元與金價將呈現反向關係；3) 市場風險偏好，風險意識與金價將呈現正向關係。 a. 以現階段來說，市場預期聯準會將在3月降息1~2碼，但油價重挫也會降低市場對未來通膨的預期，定錨認為，美國的實質利率未必會因為聯準會降息而下滑。 b. 由於中國央行已開始調降存款準備率，向市場釋放資金，日本、歐洲疫情擴散也可能導致日本、歐洲央行採取更寬鬆的貨幣政策，故美國的實質利率相較其他國家未必下滑，定錨認為，本次美國降息不一定會使美元匯率走弱。 c. 近期市場對於避險的態度與海外疫情有關，很可能會在3、4月達到高峰，若股市持續重挫、提前落底，也可能導致投資人對避險的想法改變，未來市場對於避險的態度未必會再更積極。 d. 如果投資人認為多頭末升段即將結束，2020~2021年有可能會進入景氣收縮期，則黃金在大空頭中確實會成為避險資金的避風港，但預測空頭來臨的時間可能不太容易。 5. 許多投資人近期買進石油，但2020Q1在武漢肺炎疫情影響下，中國製造業需求大幅下滑，可能要耐心等待需求回升。值得期待的利多消息，包括目前油價已低於美國部份地區頁岩油開採成本，頁岩油廠商應該會放緩資本支出，且中東國家有可能會進一步減產保價。 6. 受到武漢肺炎疫情影響，2020Q1中國車市需求非常疲軟，短期內需保守應對，但終端經銷商庫存水位不算偏高，2020下半年還是有機會迎來復甦。