台股觀察週報 2019/4/21

2019-04-21

1. 近期美股持續走高,已來到前波高點,我們仍認為這波上漲主要是資金行情、中美貿易戰氣氛緩和,以及市場對下半年景氣回溫的樂觀預期,還是要留意下半年景氣回溫力道不如市場預期的風險。此外,本週台股有許多族群都出現爆量開高走低的情況,短線可能會開始震盪,投資人應開始提高風險意識。

2. 近期的台股觀察週報數次提及華為超額備貨需求,但綜觀盤面,我們認為這項利多大致已反映完畢,接下來要擔憂華為手上高達5個月的零組件庫存,未來要如何去化?此外,時序進入2019Q2,也是傳統iPhone零組件備貨期,今年iPhone備貨量只有7,000~7,500萬支,遠低於去年同期8,000~8,500萬支,且材料成本(BOM Cost)將低於去年規格,尤其機殼ASP恐下滑10~20%,又有新供應商切入,既有供應商恐面臨較大的衝擊,應留意基本面風險。

3. 台積電法說會,對下半年業績釋出樂觀展望,並預期半導體產業庫存調整將在2019Q2季末結束,但2019Q2財測營收,在華為擔憂被美國政府制裁,超額備貨零組件庫存的訂單挹注下,僅較去年同期約略持平,我們仍擔憂下半年在iPhone備貨量衰退的情況下,AMD、Xilinx的訂單是否能推升營收維持YoY +7~10%,達到全年美元營收持平的目標。此外,經營層表示,5nm製程量產初期也會對毛利率造成負面影響,且因為學習曲線爬坡速度較慢,影響期間將長達7~8個季度,以5nm製程放量時間點來評估,2020H2~2022H1毛利率令人擔憂。

4. 受惠於任天堂遊戲機Switch進軍中國市場,銷售量應會有重大突破,供應鏈可望受惠受惠。此外,Switch主機eMMC有可能新增一家台系供應商,與Samsung分食訂單,預計2019Q3開始出貨。

5. 我們在「2017年5G&IoT產業趨勢」、「2018年5G通訊產業趨勢」兩場講座,請同學們打五顆星的重點公司,因具備5G基礎建設及低軌道衛星雙題材,近期股價已逼近百元關卡。該公司近期交出亮麗的2019Q1財報,不論營收、毛利率皆較去年同期明顯成長。由於5G基礎建設商機尚未完全發酵,2021~2023年才是毫米波基地台佈建商機爆發的關鍵期,我們認為這家公司仍值得列入長期追蹤。

6. 本週市場傳出華為將在2019下半年出貨20萬套5G AAU基站,帶動散熱族群強勢上漲。由於5G AAU基站散熱模組價格高、利潤好,訂單量大而穩定,題材性比手機薄型均熱板更好,故我們雖保守看待手機薄型均熱板商機,但樂觀看待5G AAU基站散熱商機。此外,近期許多散熱廠商將在2019Q2~Q3開出手機薄型均熱板新產能,且都表示瞄準韓系品牌訂單,我們認為2019Q3~Q4手機均熱板將開始面臨跌價壓力,不排除重演2015年手機微型熱導管的故事。更詳細的分析可參考「5G AAU帶動散熱產業新商機」獨家產業報告。(警語:散熱族群股價已漲多,雖然5G AAU基站散熱模組展望不錯,但還是要留意評價風險。)

7. 近期傳出不少Samsung折疊式手機螢幕損毀的案例,恐衝擊市場對於折疊式手機的信心,也驗證目前折疊式手機只是試作品,距離商業化量產還有很長的一段距離。前述提及的5G AAU基站散熱概念股之一,為Samsung Galaxy Fold獨家軸承供應商,雖然營收佔比不大,但要留意市場對折疊式手機的疑慮,有可能會反映在評價上。

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台股觀察週報 2019/5/19

1. 繼川普提高2,000億美元商品清單關稅稅率後,本週川普簽署行政命令,禁止美國企業採用華為設備,並實施出口管制,導致費城半導體指數在2019年5月16、17日連續重挫。供應華為射頻元件的Skyworks、Qorvo、Broadcom(Avago),以及供應光通訊元件的Lumentum、Finisar,走勢尤其疲弱。台系供應鏈中,直接供貨的台積電、鴻海、昇達科、聯鈞、大立光、聯詠、敦泰......等,以及透過供應鏈間接供貨的聯亞、全新、穩懋、宏捷科......等,也成為殺盤重心。 2. 不需要認為華為被制裁後,供應鏈就一定會完蛋,或許事情最後還會有轉圜。以下整理台系供應鏈對華為的營收曝險比重: a. 鏡頭模組:大立光供應光學鏡頭,營收佔比20~25%。尚立代理SONY的CIS感測元件,營收佔比30~40%。 b. Wi-Fi相關:瑞昱供應Wi-Fi Baseband,營收佔比5~10%。立積供應Wi-Fi RF元件,營收佔比5~10%。 c. 網通設備:昇達科供應基地台微波元件,營收佔比15~20%。明泰、智邦代工Ethernet Switch,營收佔比低於5%。百一代工LTE Router,營收佔比5~10%。 d. 光通訊元件:聯亞2.5G、10G光通訊磊晶片,透過美系供應商間接供貨,營收佔比15~20%。聯鈞供應光通訊主動元件,營收佔比10~15%。 e. 砷化鎵:穩懋、宏捷科、全新皆透過美系供應商間接供貨,營收佔比10~15%。這部份是目前華為最難自製的零組件之一,若美系供應商遭禁售,台系代工廠短期業績將受到難以彌補的衝擊。 f. PCB:華通供應類載板、軟硬結合板,營收佔比10~15%。台光電手機及網通用銅箔基板,透過PCB供應商間接供貨,營收佔比20~25%。欣興、聯茂所受影響較低。 g. 晶圓代工、封測:台積電承接海思訂單,直接營收佔比5~10%,若再加計透過美系供應鏈間接供貨的部份,合計可能達10~15%。後段封測協力夥伴日月光、京元電將同步受到影響。 h. EMS:鴻海旗下富智康、富士康工業互聯(FII),承接華為電信設備、基地台、手機組裝代工訂單,營收佔比5%。 3. 唯一可能受惠的,是目前供應華為手機比重較低,並與華為競爭對手Oppo、Vivo、小米關係密切的聯發科。由於目前華為手機多用自家海思與Qualcomm的晶片,未來用聯發科取代Qualcomm的策略非常合理,且Oppo、Vivo、小米有機會趁華為落難時在中國市場反攻市佔率。 4. 若川普對最後的3,250億美元商品清單課徵關稅,則會衝擊到NB、手機產業,影響更為深遠,相關分析我們已放在「貿易戰再度開打,三大產業警戒」獨家產業報告中,這邊不再贅述。 5. 之前我們在2019年3月17日發布「COF Tape供應吃緊,引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告,提及COF Tape供給吃緊將在2019Q3獲得緩解,並在2019年4月2日南茂處分易華電持股後更新內容,提及此舉將衝擊市場信心,使股價領先基本面2~3個月見到高點。近期「易滑墊」疲弱的股價走勢,驗證了我們的看法。至於顯示驅動IC族群,儘管敦泰將在2019Q3季末率先推出採用Dual-Gate及MUX6設計的新產品,但聯詠也將在2019Q4季末跟進,由於聯詠與面板廠、手機品牌客戶的關係較緊密,且晶圓代工端成本結構較佳,預期敦泰在這場競爭中不見得能取得優勢。另外,要提醒各位讀者,聯詠、敦泰都是華為手機TDDI供應商,在OLED DDI的發展也與華為手機導入OLED面板的進度密切相關,近期華為遭美國政府制裁,有可能會對兩家公司的基本面造成衝擊。 6. 儘管我們在「5G AAU帶動散熱產業新商機」獨家產業報告,表示看好5G基地台散熱市場的成長性,切入華為供應鏈的奇鋐,以及切入中興供應鏈的泰碩,為最大受惠者。然而,中國5G基礎建設佈建進度,與中美貿易戰高度相關,在貿易戰再度升溫的情況下,我們已在2019年5月16日修正看法,並下修奇鋐、泰碩的財測,請讀者們留意。至於以手機薄型均熱片、微型熱導管為主的雙鴻、超眾,不僅要面臨華為訂單縮減的問題,並且同業將在2019Q3陸續開出產能加入競爭,我們仍抱持較保守的看法。 7. 近期NAND Flash走勢不如預期,2019Q2價格恐下跌10~15%,幅度高於原先預期之5~10%,再加上華為制裁事件的影響,以及Data Center市場需求回溫程度較預期疲弱,2019Q3價格恐持平至小跌,我們對於NAND Flash的看法修正為中立,關鍵點仍為2019年6~7月。 8. 近期台幣走貶,反映外資撤出,有利出口產業的毛利率及匯兌利益,但電子產業短期面臨中美貿易戰及華為制裁事件的影響,股價容易隨消息面震盪,建議可從跌深的傳產外銷股尋找機會,例如自行車、紡織、螺絲螺帽......等。

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2019-05-19

台股觀察週報 2019/7/21

1. 目前市場聚焦在美國聯準會(FED)利率政策動向,根據FEDWatch顯示,市場預期FED將在2019年7月31日降息1碼,並在年底前降息3碼。因此,FED是否會如市場預期降息1碼,以及會議記錄上的利率點陣圖,將會影響下半年市場走向。 a. 假設FED未如市場預期降息(維持利率不變),或是降息半碼敷衍過去,則市場將湧現失望賣壓,短期回檔機率很高,並將帶動美元走強、黃金走弱。 b. 假設FED如市場預期降息1碼,則有兩種可能性: i. 會議記錄顯示年底前降息3碼,則符合市場預期,行情回歸基本面。 ii. 會議記錄顯示年底前降息幅度小於3碼,則市場可能會認為FED對於下半年景氣沒有那麼悲觀,行情小漲機率較大。 c. 假設FED超乎市場預期降息2碼,且利率點陣圖顯示年底前將降息3碼(含)以上,則短期會有資金行情推升,但也要擔心是否總體經濟景氣下滑的風險比我們想像中的大。 2. 台積電於2019年7月18日召開法說會,年初至今,台積電對於2019年財測展望皆維持不變,但股價波動非常劇烈,主要是反映市場對於下半年景氣的不確定性,以及台積電評價確實有些偏高。然而,我們認為隔天台積電股價開高,並不表示市場對台積電的財測投下認同票,更有可能的原因是前一天晚上FED官員釋出降息訊號,這點我們可以從當日黃金價格同步大漲得證。更進一步的資訊可參考「台積電(2330):法說會報告」。 3. 近期持續傳出美國將對華為鬆綁,以利貿易戰談判進行,華為也上修2019年手機出貨量目標,從制裁案後1.8~2.0億支提高至2.2~2.4億支,但仍低於年初目標2.6~2.8億支。然而,華為供應鏈的股價,早已在中美雙方重啟談判後,提前反映這項利多,故我們不認為本次事件將帶來上漲動能,反而要留意利多不漲的風險。 4. 在「日韓貿易戰,記憶體產業景氣翻揚」獨家產業報告中,我們上修2019Q3記憶體產業的展望,認為NAND Flash合約價可望上漲5~10%,DRAM合約價則下滑5~10%,2019Q4可望維持高檔,但2020Q1還是會面臨淡季效應、價格回跌。由於本波景氣循環較短,且NAND Flash的供需結構優於DRAM,故選股上應掌握兩大原則:消費性優於工控、NAND Flash優於DRAM。 5. 中國「國六」(廢氣排放標準)車型已在2019年7月1日正式上路,「國三」車型面臨報廢,「國四」車型則限制在部分地區行駛,雖然「國五」車型經銷商庫存水位仍高,2019年6月中國乘用車銷售量衰退幅度明顯收斂,顯示中國車市有機會迎來一波換車需求,下半年車用零組件產業景氣可望優於上半年,但還是有許多不確定性,2019年7月中國乘用車銷售量將成為觀察重點。 a. ADAS先進駕駛系統仍是未來汽車產業發展重點之一,使得車廠對CIS感測器的需求量及規格要求持續提高,專業研究機構Yole Développement預估,2017~2023年全球車用CIS感測器複合成長率將達16%,遠高於產業平均值。 b. 目前車用CIS感測器由安森美(On Semi)主導市場,索尼(Sony)雖然也擁有先進CIS感測器技術,但過去多專注於消費性市場,直到近年才開始跨入車用市場,兩家公司在車用CIS感測器市佔率分別達49%、11%。台系相關供應鏈可參考基本版的付費週報內容。 c. 毫米波雷達也是值得觀察的重點,包括晶片、雷達模組產品、汽車高頻板......等,都是潛在受惠者。台系相關供應鏈可參考基本版的付費週報內容。 d. 近期中國車市需求有復甦契機,但美國車市仍相對疲弱,消費者以維修車輛延長使用年限為主,故專注在中國OEM市場及美國AM市場的零組件廠商,例如我們與股海老牛合作的「輕鬆投資報告 2019-06:東陽(1319) [外稿]」,產業地位相對較佳。

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2019-07-21

《從財報數字看懂經營本質》書評

FB粉絲團抽書活動請至:https://www.facebook.com/story.php?story_fbid=2355552934762170&id=1519205901730215 日前收到商周出版社贈送的《從財報數字看懂經營本質》,作者張明輝教授在本書提到的許多優質觀念,以及系統化的架構編排,讓非會計本科生都能受益匪淺,而且跳脫傳統只介紹財務比率的死板分析,故決定寫下這篇讀書心得,與各位定錨讀者分享。 一、量化管理 本書第一個提到的優質觀念,就是數字化管理,張明輝教授拿台積電董事長張忠謀,以及日本經營之神稻盛和夫為例,認為經營者必須對數字有敏銳度,才能找出藏在細節裡的魔鬼。而敏銳度的培養,則是源自於對會計的瞭解。 其實數字化管理也不只體現在財報上,站長過去在投信業任職時,也曾遇過「量化管理」的部門主管,令人印象深刻。他把部門內所有研究員的出缺勤、遲到早退、晨會報告內容、推薦個股及績效......等,都詳細記錄、量化管理,讓他對研究員的考績評判不再是依據個人的主觀感覺,而是客觀的數據。 站長也曾看過投資達人,在Facebook分享這個月上了幾場節目錄影、寫了幾篇訂閱文章......等,或許也是給自己一個目標,下個月的自己不能比這個月怠惰。在健身房認識的教練,也都會記錄自己的訓練,督促自己每週要達成訓練目標,同時檢視自己是否有持續在進步,以及飲食、訓練菜單是否有調整的必要。 換句話說,大至企業經營,小至個人生活管理,只要詳實記錄、量化管理,都有可能看到許多你原本沒有發現的問題。 二、資產負債表 大家都有看過企業的資產負債表,但有沒有想過,其實每個家庭,甚至個人的財務狀況,也都可以用資產負債表來呈現呢?如果優質的企業經營,是從財報分析開始;那麼想做好個人理財,何嘗不是從建立完善的個人財務紀律開始呢?舉例來說,時下許多年輕人喜歡貸款買車,有沒有仔細評估過,車貸對個人資產負債表的影響?以及這項「不良資產」未來的折舊、維修、保養、稅務......等成本,對個人未來5~10年內的財務影響? 很多投資人以為,財報分析最重要的是損益表,但事實上,資產負債表才是重中之重,可以提供投資人許多重要資訊,包括: 1. 商業模式:屬於重資本支出或輕資產?規模經濟優勢對營運績效的影響? 2. 公司資產的含金量:易變現的現金、應收帳款多寡?不易評估的無形資產多寡? 3. 資金來源及運用效率:主要仰賴內部資金或外部資金?財務槓桿的高低?運用資產賺錢的能力? 因此,這本書以兩大章節的篇幅來介紹資產負債表,而非偏重損益表,確實有助於投資人建立正確的財報分析觀念。 三、帳齡、存貨分析 過去我們在教科書都學過,「應收帳款週轉天數」的計算公式是:(期初應收帳款+期末應收帳款)/全年銷貨金額 * 365(天) 但張明輝教授提出一個相當有趣的觀念,應該直接用期末應收帳款計算,而非計算期初與期末的平均值,原因是以財報結算當下的時間點來講,期初的數字對於分析報表並沒有意義,站長非常認同這個觀點! 如果想要改善帳款結構,也可以考慮把帳款賣斷給銀行,例如中小企業與電子五哥做生意,應收帳款的票期通常都開很長,如果持有這些帳款,在銀行授信時很容易被扣分,還不如把帳款賣給銀行、立即變現。由於電子五哥都是信用評等較高的優質企業,銀行通常很樂意承購這些帳款,同時也能改善中小企業的財務結構。站長想起,過去曾聽過許多中小企業,跟電子五哥做生意,結果資金周轉不靈而被迫收購的故事,這些中小企業主會不會很懊悔太晚看到這本書? 舉一反三,在計算存貨週轉天數,評估產業的庫存水位時,也應該以期末數字來計算,而非採期初與期末的平均值。 存貨週轉天數並非越低越好,客製化品項越多的公司,應該會有較高的存貨週轉天數;當然,存貨週轉天數下降表示訂單及存貨管理效率提升,但無論如何精實管理,一般來說,也很難低於30天。站長想起,有些KY公司的存貨週轉天數低到不可思議,某家賣童裝的公司甚至只有2.5天,有些投資人看到這家公司亮麗的損益表還認為股價被低估,難道沒有懷疑過報表的真實性嗎? 再換個角度想,存貨週轉天數高一定不好嗎?假設今天你看到記憶體報價大漲,想投資記憶體模組族群,此時應該選擇低價庫存多的,還是庫存少的呢? 四、在「定價權」之外 近年有越來越多投資人非常喜歡強調「定價權」,認為擁有「定價權」的公司,在利潤率會有較好的表現。這個觀點是正確的,但又忽略了許多在「定價權」之外,能穩定公司利潤率表現的其他因素,例如技術/良率/生產效率提升、成本控管......等。 換個角度想,坊間認為有「定價權」的公司,例如食品業,最喜歡舉的例子是茶葉蛋、雞排......等商品,價格比十年前漲了多少,但十年來的雞蛋、雞肉價格有漲比較少嗎?賣茶葉蛋、雞排所需的薪資及水電費成本呢?你確定綜合考量以後,賣茶葉蛋、雞排的攤販真的有賺更多嗎?如果那麼好賺,你怎麼不去賣? 再換個角度來看,許多投資人認為3C產品的售價總是持續下跌,零組件供應鏈也會被品牌廠砍價,所以不投資科技產業,這樣的分析其實只看了一半,忽略了每年科技大廠都會推出新產品來維持售價,零組件供應鏈也會持續提升良率及生產效率來維持獲利表現。 五、財報沒有說的事 在本書最後的章節,張明輝教授舉出好幾個實際發生過的假帳案例,讓讀者們眼界大開,原來企業作帳還有那麼多的手法!站長在走訪產業的過程中,也曾聽過某公司宣稱新產品已開始出貨,實際上那些產品根本不能用,也沒有客戶願意購買,都是堆到美國子公司的倉庫內。 如果這些作帳的手法,佔公司資產負債表的比例不高,或許還不至於影響公司營運;但如果經營層食髓知味,作帳手法越搞越大,像滾雪球般地開始影響到公司營運,事情可就難以挽回了!若能詳讀這本書提出的案例,可以增廣自己對「表外營運」的見聞,對於未來避開這些地雷也會有幫助。

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2019-09-27

台股觀察週報 2019/5/26

1. 本週持續反映華為事件(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」),較具指標性的穩懋、聯詠、奇鋐、泰碩......等,連續多日重挫,幾乎看不到防守力道;直到週四以後,跌勢才逐漸緩和下來,市場想起華為事件的潛在受惠股(詳見「華為事件潛在受惠股」),以及下一波有可能被制裁的海康威視潛在受惠股。截至目前為止,中美雙方的態度都非常強硬,衝突沒有降溫的跡象,故我們認為下半週的跌勢趨緩,只是非常弱勢的反彈,短期內沒有止跌落底的跡象,風險還是非常高。 2. 去年下半年以來,我們強調半導體庫存調整期將在2019Q2季末進入尾聲,但近期走訪供應鏈,皆表示受到華為事件衝擊,原先期待的庫存回補急單並沒有出現,下半年景氣不明朗。市場也傳出,台積電也有感於華為事件後下半年景氣能見度較低,推出較優惠的折扣,吸引客戶預購產能。我們認為,在華為事件後,台積電的基本面將面臨三大風險: i. 儘管台積電聲明,將維持對華為的出貨,但如果華為手機市佔率下滑,未來對台積電投片量還是會減少。雖然,華為也有可能因為晶片自製率提高,反而追加對台積電投片,但這個可能性在ARM宣布加入抵制後降低很多。此外,宣布抵制華為的歐美半導體廠,很可能是在台積電投片。沒有抵制華為的公司,只要華為沒找到替代方案,缺任何一個元件的產品是沒辦法出貨的,會連帶被拖累。 ii. 若華為手機沒辦法順利出貨,或是中國消費者抵制購買iPhone,最大受惠者都是三星(Samsung),可望接手華為及蘋果(Apple)的市佔率,由於三星的晶片一半採自家設計、一半採高通(Qualcomm),多數都是在三星投片,三星手機市佔率提高不利台積電接單。不僅如此,三星手機市佔率提高,將連帶影響一連串台系供應鏈,整理如下: iii. 台積電若提供較佳的價格折讓優惠,不利下半年毛利率回升至50%以上,低於市場對下半年的樂觀預期。 總結以上,我們下修台積電2019年財測EPS至12.30元(前次預估12.90元),對於下半年毛利率重新站穩50%以上,抱持較保守的看法,但新臺幣重貶可能會帶來驚喜。此外,近期外資持續賣超台股,新台幣兌美元匯率已在本週貶破31.7元,外資撤出不利權值股評價,應特別留意這項風險。 3. 週五玉晶光、神盾......等多檔指標股,早盤相當強勢,但午後開始殺尾盤,其中玉晶光單日波動幅度達13%,終場跌停作收,主要是華為、蘋果市佔率下滑皆不利玉晶光接單,而神盾雖然是三星概念股,但匯頂來自華為訂單減少後,也很可能以更優惠的價格搶進三星供應鏈(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」),對光學式屏下指紋辨識IC單價造成壓力。 4. 散熱廠商中,奇鋐的跌幅特別大,主要是反映下半年華為在中國5G基礎建設的20萬套基地台訂單,很可能會受到本次事件波及而遞延或取消,我們已在2019年5月16日提醒這項風險(詳見「5G AAU帶動散熱產業新商機」更新內容),並下修奇鋐、泰碩財測預估。 同族群的雙鴻、超眾,近期股價相對強勢,主要是反映兩家公司是三星手機微型熱導管、均熱片供應商,但實際營收貢獻度並不高,約在5~10%之間。 5. 金融股(不含壽險)近期股價相對強勢,尤其上海商銀掛牌上市後股價一路上漲,本週來到57.8元歷史新高,但獲利能力並沒有明顯成長,主要都是評價提升,目前本益比已來到17倍附近。我們認為,這主要反映市場避險情緒升高,以及外資拉金融掩護資金撤出,應偏空解讀,現階段可能是不錯的長線賣點。反觀壽險業,近期在「配息不理想」、「IFRS 17即將上路」、「避險成本上升」三大利空壟罩,股價較弱勢,但事實上壽險業淨值持續創新高,新台幣匯價重貶也有利緩解匯損問題,評價反而相對低估,或許是不錯的長期買點,但短期內現金增資案會持續壓抑股價,並且要留意美國股、債市波動加劇的風險。 6. 近期記憶體市況平淡,原先認為2019Q2 NAND Flash在國際大廠控制產能後,報價跌幅趨緩至5~10%,實際情況,SLC、MLC NAND Flash雖見止跌,但主流規格TLC NAND Flash仍持續下跌,跌幅達10~15%。由於華為事件將衝擊手機市場,而手機市場是NAND Flash最大消費來源(約佔一半),我們認為下半年NAND Flash報價將不如原先預期持平或小幅回升,而是將下跌3~7%,原先樂觀的態度轉為中立。

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2019-05-25