武漢肺炎後科技產業復工狀況追蹤

2020-03-11

完整版報告請參考「訂閱方案」,包括「武漢肺炎後科技產業復工狀況追蹤 (上)」、「武漢肺炎後科技產業復工狀況追蹤 (下)」兩篇,將提供更詳細的分析圖表及內容。

在武漢肺炎疫情爆發後,中國政府採取大規模「封城」或「封閉式管理」,降低疫情擴散的風險,但也導致工廠在春節假期後無法順利復工,至今產能利用率尚未回到正常水準,並反映在2020年2月疲弱的PMI上(詳見【圖一】)。

【圖一】中國製造業PMI趨勢

(備註:根據財經M平方的指標說明,中國的PMI涵蓋企業採購、生產、流通等各個環節,能反映全體製造業景氣,由五個項目組成,分別為新訂單、產出、從業人員、供應商配送時間、原材料庫存庫存,均以50作為景氣榮枯分界點。)

然而,在習近平的領導下,預期2020年3月以後,中國的政策主軸將會從「全力防疫」轉向「全面復工」,否則經濟大幅下滑有可能會導致政權動盪,故本報告將來討論各產業的「復工」近況。

一、ODM/EMS

ODM/EMS業者的復工率是最重要的,倘若下游組裝代工廠沒有復工,當然也不會向上游的零組件拉貨,整串產業鏈就會停擺。

儘管全球最大EMS業者鴻海指出,目前復工率已達季節性人力需求50%,預計2020年3月底將完全復工;但由於武漢肺炎也影響到2020Q1終端需求,合理推測,實際出貨量仍是低於季節性水準。根據鴻海法說會的資料,2020Q1營收有可能較去年同期衰退15~20%,但經營層認為,2020上半年營收應會較去年同期持平,亦即需求只是遞延而非消失,2020Q2營收成長動能非常強勁。(法說會摘要可參考微股力「財報分析實戰應用」專案文章「從鴻海法說會觀察科技產業復工狀況」。)

二、被動元件

在「廠商庫存水位吃緊,MLCC醞釀漲價?」獨家產業報告,我們已經提出,由於下游ODM/EMS客戶尚未完全復工,需求疲弱,國巨的漲價只是反映自身復工率偏低、庫存不足,而非產業供給短缺。

定錨認為,被動元件在2020Q2 ODM/EMS完全復工後,才會開始面臨供需吃緊的情形,屆時漲價趨勢才會更為明確。

三、記憶體

武漢肺炎對DRAM的需求還是有產生一些影響,主要是2020Q1手機、PC/NB出貨量大幅下修,以及5G手機滲透率也不如預期;但伺服器市場所受影響相對輕微,仍會推升記憶體需求成長率略高於供給成長率(詳見【圖二】)。

【圖二】全球記憶體位元數供需成長率預估

由於需求減少主要是集中反映在2020年2、3月,而DRAM業者擴張資本支出的時間點依然會落在2020下半年,故我們認為,DRAM產業在2020Q1將呈現「價漲量平」的趨勢,2020Q2視下游ODM/EMS廠復工狀況,有機會「價漲量增」。

至於NAND Flash的主要趨勢是伺服器搭載SSD容量及滲透率提高,而伺服器出貨量受武漢肺炎衝擊程度低於消費性電子產品,需求相對較不受影響,2020上半年「價漲量增」的趨勢不變。

四、PCB

主攻伺服器、網通板的廠商,2020年2月營收動能仍非常強勁,驗證武漢肺炎疫情對科技產業的影響,主要集中在消費性電子,包括PC/NB、手機,對於伺服器、網通產品的影響較小。

但主攻PC/NB、手機板的廠商,受到ODM/EMS廠停工,以及5G手機滲透率爬升速度放緩影響,所受衝擊較大。然2020年手機類載板(SLP)層數提升、線寬微縮(詳見「手機主板HDI、SLP規格升級,供應鏈受惠」獨家產業報告),並導入更低損耗的銅箔基板(CCL)材料,有助於單價提升,這項趨勢仍沒有改變。此外,應用於Sub-6GHz手機的MPI軟板,以及應用於毫米波手機的LCP軟板,仍是2020下半年的主要趨勢。

五、半導體

武漢肺炎的疫情,主要衝擊手機、PC/NB、TV供應鏈,觀察手機相關晶片業者2020年2月營收,普遍較前一個月下滑,但掌握「5G晶片」、「高刷新率TDDI」、「TWS耳機」題材的公司,業績還是相對有撐。而伺服器供應鏈早已在去年中美貿易戰時,提前將產能轉往東南亞、台灣,短期內暫不受疫情影響,相關晶片業者2020年2月營收表現皆非常強勁。

由於消費性相關IC設計業者出貨動能較疲軟,晶圓代工廠2020年2月營收也稍微受到影響,惟台積電因去年同期有光阻劑事件干擾,基期較低,加上AMD新產品投片量大幅成長,年增率仍相當亮眼;而世界先進則是因為新加坡廠產能利用率持續拉升,月增率、年增率皆有不錯的表現。

儘管手機供應鏈受疫情衝擊相對較大,但「去美化」的趨勢持續,使得陸系品牌業者在砍單時優先開鍘美系供應商,台系供應商的營收動能並沒有放緩的現象,尤其「去美化」概念股 ── 立積、穩懋、宏捷科、矽格......等,2020年2月營收年增率仍相當強勢

至於矽晶圓方面,今年以來8吋矽晶圓供需結構較為吃緊,12吋矽晶圓亦受惠於記憶體產業景氣復甦,需求稍有回溫,主要矽晶圓廠2020年2月營收表現都還不錯。

六、面板

主要面板廠2020年2月營收表現良莠不齊,理論上,台系面板廠在中國地區產能皆低於集團總產能10%,受惠於大尺寸面板報價回溫,小尺寸面板報價止跌,表現應該要不錯;但實際上,只有友達的表現堪稱合格,群創、彩晶的表現並不理想,觀察下游背光模組廠的營收表現,推測可能是組裝段產能受到較大的衝擊,使得下游客戶拉貨力道放緩。

值得留意的是,2020年顯示器行業即將迎來新變革,也就是蘋果(Apple)將在2020下半年推出的iPad Pro、MacBook Pro導入Mini LED,相關供應鏈包括聚積、晶電、台表科,因現階段尚未進入量產期,短期內的營收不是太值得關注,待2020Q2季末再作觀察。

七、網通系統廠

網通系統廠在2019年中美貿易戰時,積極擴建海外第三地產能,使得武漢肺炎疫情中國全面停工,對網通系統廠的衝擊遠低於ODM/EMS廠,但由於主要網通系統廠仍有至少30~40%的產能位於中國,還是難免受到一些影響。

八、汽車

中國汽車業受停工衝擊比電子業更大,部份整車廠已經面臨斷料,主攻陸系自主或合資品牌的胡連、英利-KY、皇田首當其衝。

九、航運

農曆年後,航商積極安排縮班減艙,維持運價,2020年2月閒置運能高達6.6%,創金融海嘯以來新高。高、低硫油利差,則因運輸業需求下滑,以及地緣政治干擾油價,從年初300~350美元大幅收斂至100~150美元,惟此現象應屬短期效應,預期2020Q2廠商全面復工後,利差將會再度回升。

由於武漢肺炎疫情影響到2020Q1運力需求,Alphaliner修正2020、2021年全球貨櫃航運需求成長率至1.5%、2.5%,供給成長率則為3.1%、2.5%(詳見【圖三】),預期2020下半年航運旺季將達到供需平衡,並延續至2021年。

【圖三】全球貨櫃航運供需成長率

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2020-07-17

邦特(4107):輕鬆投資報告

本文為「定錨輕鬆投資月報(2018年11月號)」之內容節錄,若您想瞭解更多與食衣住行相關的民生必需股,可參考「入門版」訂閱方案(連結)。 公司簡介 邦特為醫材製造商,產品包括血液迴路管、TPU體內導管、藥用軟袋、穿刺針、血管導管、外科管,國內主要競爭對手為太醫、佳醫。 邦特的產品皆為外科經常使用的耗材,血液迴路管、穿刺針是用於血液透析(俗稱洗腎),TPU體內導管包括胸腔導管、肝導管、導尿管......等各種規格,藥用軟袋即點滴袋。其中,邦特在血液透析耗材競爭力領先同業,血液迴路管年產能約600萬套,客戶多達70~80家,國內市佔率約40%。 近年公司開始耕耘TPU體內導管,國內市佔率已達30%,因產品毛利高於公司平均值,是未來獲利成長的觀察重點。 營收結構 【圖一】產品別營收結構 【圖二】地區別營收結構 營運摘要 公司從2013年以來,營收年增率穩定維持在10~20%(詳見【圖三】),唯獨2017年因公司策略性調整產能配置,將血液透析管從宜蘭廠轉至菲律賓新廠生產,有效產能降低,又受到埃及幣貶值,以及土耳其調高台灣塑膠製品關稅至25%影響,營收成長動能放緩。2018年,公司積極調整客戶結構,在美國及東南亞市場成長推動下,預期營收達16.1億元,YoY +13%。 【圖三】邦特近年營收表現 近年毛利率、營業利益率持續上升(詳見【圖四】),但2017~2018年受到新台幣匯率大幅升值,以及產品組合轉差影響,毛利率小幅下滑;但公司近期準備擴產TPU導管,該產品毛利率高達60~70%,不僅將帶動營收成長,毛利率亦可望止跌回升。此外,公司持續導入自動化設備,可提高有效產能,並節省人工成本。 【圖四】邦特近年毛利率、營業利益率表現 展望未來,邦特營收及獲利成長來源,主要包括三點:1) TPU體內導管擴產,高毛利產品營收佔比提高;2) 血液引流攝影導管新產品,目前在國內市場已上市,並在海外市場陸續取得認證,預期2019年會有較大貢獻;3) 持續深耕菲律賓市場,以同價、高規格的行銷策略,在維持產品利潤同時,追求營收成長。 股利政策 近年公司營運資金逐漸充裕,股利配發率穩定提高(詳見【圖五】),定錨預估2018年EPS 5.30元,在股利配發率75%的假設基礎下,應會配發現金股利4.0元,以今日收盤價87.5元計算,殖利率約4.6%。 【圖五】邦特歷年EPS及股利政策 護城河分析 醫材產業的客戶忠誠度很高,一但獲得醫院採用,除非產品發生重大瑕疵,或是競爭對手推出明顯更優越的產品,否則很少會隨意更換,因此醫材供應商通常享有「轉換成本」的護城河。 邦特血液迴路管在國內市佔率達40%,因「轉換成本」高,客戶不易更換供應商,可望維持穩定;同時,公司透過產能轉移,將利潤較低的產品轉到菲律賓新廠生產,並積極投資自動化設備,優化成本結構,有利爭取海外市場新客戶,帶動營收穩健成長。 定錨觀點 全球醫療耗材市場穩定成長,尤其在新興市場國民所得增加,飲食習慣改變後,罹患慢性腎衰竭的病患數量快速攀升,帶來血液透析(俗稱洗腎)的需求。邦特在血液透析耗材競爭力領先同業,近年亦積極耕耘TPU體內導管,可望帶動營收及毛利率成長,市場共識2019年EPS 6.0~6.5元。此外,近年公司營運資金逐漸充裕,股利配發率穩定提高,值得列入追蹤名單。 免責聲明 本報告僅供「定錨投資隨筆」讀者研究分析之參考,不應視為投資建議,若根據報告內容進行買賣決策,則須自負盈虧。

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2018-11-29

台股觀察週報 2020/3/1

1. 繼我們在「台股觀察週報 2020/2/16」、「台股觀察週報 2020/2/23」提醒日韓疫情風險,病毒擴散速度比我們預期得更快,開始吹向歐美市場,本週道瓊指數單週重挫3,583點,跌幅12.4%。 a. 近年指數型基金對市場的影響力提高,以及程式交易的盛行,加上多頭末升段易暴漲暴跌的特性,使得近兩年股市反映利空時,通常是一波到底,而非溫水煮青蛙式的緩跌。 b. 無論如何,短線上市場空頭確立,不同類型的股票可考慮不同的操作策略: i. 高本益比的股票,一定要避開,以免成為後續恐慌殺盤的狙擊目標,在獲利及評價雙重下修的效應下,跌幅有可能特別大。 ii. 科技股,一定要確定下半年展望正向,因上半年受到停工及經濟成長下滑影響,手機、PC/NB、TV......等消費性電子產品出貨量可能會受到嚴重衝擊,故基礎建設相關族群,包括基地台、Server......等,優於消費性電子相關族群。 iii. 價值型股票,須符合「近五年平均現金股息殖利率>5%」、「非觀光/餐飲」......等條件,才能往下攤平加碼;如果是疫情受害股,想逢低攤平,可能會非常需要耐心,操作週期拉長至一年以上。 c. 近期許多投資人關心,日、韓疫情爆發,是否帶給台廠轉單機會?從市場反應來看,顯然對「斷鏈」的擔憂遠大於對「轉單」的期待,所以不建議朝這個方向思考。 2. 近期市場傳出MLCC、晶片電阻(R-chip)庫存降至十年來最低水位,業者醞釀漲價,我們已在「廠商庫存水位吃緊,MLCC醞釀漲價?」做過分析,這次被動元件漲價的主因,是業者復工率不如預期,導致供給面緊縮。此外,近期日、韓疫情爆發,市場也擔憂記憶體供給受到緊縮,使得本週DRAM、NAND Flash報價相當強勢。 a. 若是供給受到緊縮、庫存不足推動產品漲價,則出貨量勢必會受到影響,反映在財報上,是營收成長動能緩、毛利率有機會提升,但較低的營收規模有可能使營業費用率提高,對營業利益率的影響較難評估。定錨認為,記憶體模組/封測、被動元件......等族群,在2020上半年的財報,都有可能走這項趨勢。 b. 本週記憶體報價走勢: 3. 近期金融股再度成為投資顯學,兆豐銀、京城銀因法定盈餘公積提撥已達資本額門檻,破除現金股利不得超過1.5元的限制,成為市場關注焦點。但金融股的行業特性,獲利穩定、成長動能緩,所以絕對不能追高,建議參考財報狗歷史股價淨值比河流圖的區間來操作。 4. 黃金也成為避險熱門,一般來說,影響黃金價格走勢的因素包括:1) 實質利率,亦即對聯準會未來利率政策走向的預期,以及對未來通膨的預期,實質利率與金價將呈現反向關係;2) 美元匯率走向,通常會反映美國與其他國家的實質利率水平,美元與金價將呈現反向關係;3) 市場風險偏好,風險意識與金價將呈現正向關係。 a. 以現階段來說,市場預期聯準會將在3月降息1~2碼,但油價重挫也會降低市場對未來通膨的預期,定錨認為,美國的實質利率未必會因為聯準會降息而下滑。 b. 由於中國央行已開始調降存款準備率,向市場釋放資金,日本、歐洲疫情擴散也可能導致日本、歐洲央行採取更寬鬆的貨幣政策,故美國的實質利率相較其他國家未必下滑,定錨認為,本次美國降息不一定會使美元匯率走弱。 c. 近期市場對於避險的態度與海外疫情有關,很可能會在3、4月達到高峰,若股市持續重挫、提前落底,也可能導致投資人對避險的想法改變,未來市場對於避險的態度未必會再更積極。 d. 如果投資人認為多頭末升段即將結束,2020~2021年有可能會進入景氣收縮期,則黃金在大空頭中確實會成為避險資金的避風港,但預測空頭來臨的時間可能不太容易。 5. 許多投資人近期買進石油,但2020Q1在武漢肺炎疫情影響下,中國製造業需求大幅下滑,可能要耐心等待需求回升。值得期待的利多消息,包括目前油價已低於美國部份地區頁岩油開採成本,頁岩油廠商應該會放緩資本支出,且中東國家有可能會進一步減產保價。 6. 受到武漢肺炎疫情影響,2020Q1中國車市需求非常疲軟,短期內需保守應對,但終端經銷商庫存水位不算偏高,2020下半年還是有機會迎來復甦。

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2020-03-01

南電(8046):拜訪報告

本篇為2018年9月27日提供給「加值版會員」的定錨法說會報告,非當前最新看法,若您希望能即時收到更多定錨法說會報告,可以參考「訂閱方案」(連結),以每個月399元的價格訂閱「加值版會員」。 營收結構 ABF載板30~35%、BT載板 30~35%、PCB 35~40%  法說會摘要 1. 南電為國內PCB及IC載板大廠,目前ABF載板月產能約2,800萬顆(以6層板37.5x37.5mm計算),BT載板月產能545,000平方英尺、PCB月產能1,200,000平方英尺。 a. 依照IC與載板連接方式不同,分為覆晶載板(Flip Chip, FC)、導線架載板(Wire Bonding, WB)兩種,覆晶載板透過基板的扇出(Fan-out),可提供較大的封裝腳數,適合結構較複雜的IC,導線架載板則廣泛應用在腳數較少、結構簡單的IC上。 b. 依照IC封裝尺寸的不同,又分為球柵陣列結構(Ball Grid Array, BGA)、 晶片尺寸封裝(Chip Scale Packaging, CSP),後者的封裝面積較小,以封裝I/O腳數多寡排列,通常是FC-BGA > FC-CSP > WB-BGA > WB-CSP。 c. 一般來說,FC -BGA因具有高腳數、高傳輸速率的特性,多應用在PC及 Server用CPU、GPU,而FC-CSP、WB-CSP則因封裝面積較小,通常應用在手機、平板電腦上。 d. 以載板材質來看,主要分為BT載板、ABF載板兩大類,BT載板因內含玻纖布,材質較硬、不易熱脹冷縮,多用於通訊產品,ABF載板則因具備良好的導電性,以及細線路優勢,多用在CPU、GPU……等。 2.    近期高喊缺貨的ABF載板,欣興月產能約4,000萬顆,位居全球第一,其次為南電2,800萬顆、Ibiden 2,600萬顆、SEMCO 1,800萬顆、Shinko 1,800萬顆、景碩600萬顆、Kyosera 600萬顆(多為利基型產品)。 a. 以終端應用別來看,消費佔比依序為PC 70~75%、網通 20~25%、TV/STB 0~5%、AI/HPC 1~2%。南電在2014年退出Intel供應鏈,相關訂單流向欣興,目前產品組合以網通載板為主,佔比達 65~70%,其餘主要是AMD CPU、GPU載板,佔比約15% 。 b. 近期市場傳出Intel為緩解CPU缺貨問題,拉高14nm投片量,包下日系廠商ABF載板產能,導致AMD、NVIDIA訂單流向台廠欣興、南電,產業供需結構趨於吃緊。 c. ABF載板缺料,主要是因為過去幾年產品利潤太差,許多廠商都陷入虧損,產業長期沒有新產能開出,加上AI、HPC需求成長,載板層數從過去PC載板之4~8層,大幅提高至10~16層,相當於需求增加約一倍。未來5G通訊晶片,不僅載板層數從6~10層提高至8~20層,且載板面積將從37.5x37.5 mm擴大為50x50 mm,相當於需求增加兩倍以上。此外,隨著載板層數增加,生產良率必然會下滑導致能耗損更嚴重也變相減少ABF載板供給量。 d. 由於目前載板廠普遍陷入虧損,以南電為例,儘管ABF載板在2018年8月、11月將針對部份料號調整報價,但調整後毛利率仍低於PCB及BT載板,可見ABF載板利潤長期被壓榨,且設備投資金額昂貴,每擴產100萬顆預計需要20~25億元,廠商不可能有擴產意願。近期欣興宣布資本支出加碼18億元,實際產能增加不到100萬顆,應為產線去瓶頸,對產業供需結構影響不大。此外,從購買設備擴產,到產能正式開出,需時1.5年,預期短期內不會有大量新產能開出。 e. 定錨推估,若5G晶片滲透率在2020年達15%,平均採用14層、50x50 mm 規格的載板,則2018~2020年,通訊用ABF載板需求年化成長率將達15%以上。

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2018-09-27