本文為「加值版」會員專屬深度分析報告之內容節錄，若您想深入瞭解更多公司的法說會資訊或營運概況，可參考「加值版」訂閱方案(連結)。 營收結構 聯發科的產品主要分為「行動運算平台」、「成長型產品」、「成熟型產品」三大區塊。 行動運算平台（Smart Phone、Tablet）35~40% 成長型產品（IOT、ASIC、PMIC）27~32% 成熟型產品（Feature Phone、DVD、TV）27~32% 行動運算平台受到Smart Phone市場成長趨緩影響，加上聯發科Modem晶片規格落後同業，又面臨Qualcomm在中低階晶片市場殺價競爭，導致聯發科市佔率下滑，營收較低迷，且缺乏成長性。 成長型產品受惠智慧音箱市場快速成長，聯發科與領導品牌Amazon合作，市佔率高達70~80%，加上LPWAN技術逐漸成熟，3GPP推出的NB-IOT、LTE-M技術標準獲得各國電信商支持，物聯網相關應用開始起飛，預期2018~2020年營收複合成長率可維持在20%以上。 成熟型產品雖然缺乏成長性，甚至有可能緩步衰退，但也因為競爭較緩和，利潤相對較佳，仍可穩定貢獻現金流。 產業分析 1. Smart Phone市場成長趨緩，主要品牌 ── Samsung、Apple、華為、Oppo、Vivo、小米影響力與日俱增，擠壓白牌廠商的生存空間。 近年全球Smart Phone出貨量年成長率，從過去動輒20~30%，下降至5%以內（詳見下頁【圖一】、【圖二】），且中國品牌華為、Oppo、Vivo、小米，挾高性價比崛起，不僅在中國及印度市場對Android領導品牌Samsung施壓，也持續擠壓白牌廠商的生存空間。 【圖一】全球Smart Phone出貨量 【圖二】全球Smart Phone主要品牌市佔率 此外，主要Smart Phone品牌旗艦機種皆自行設計AP，且運算效能並不輸給Qualcomm高階產品Snapdragon 800系列，例如Apple iPhone 8/8+、iPhone X搭載的A11 Biotic，以及華為Mate 10搭載的Kirin 970。而Samsung雖然仍部份採用Qualcomm晶片，但主要是為了爭取Qualcomm晶圓代工訂單的條件交換，實際上Exynos也有非常不錯的運算效能。 換而言之，雖然Smart Phone擁有龐大的市場規模，但高階旗艦機只有Oppo、Vivo、小米需要仰賴對外採購晶片，實際出貨量規模有限，而中低階市場又面臨價格競爭，晶片廠商利潤微薄。 至於5G晶片，儘管3GPP已完成5G NSA標準制定，並將在2018年6月完成5G SA標準制定，但業界預估，搭載5G晶片的Smart Phone，最快要等到2019~2020年才會問世，且初期出貨量規模必然不大。 也就是說，2018~2020年Smart Phone晶片廠商面臨4G市場飽和、5G尚未就緒的過渡期，故Qualcomm、MTK分別朝不同領域拓展市場。 2. 智慧家庭興起，Wi-Fi連網裝置數量增加，加上Massive MIMO技術持續進步，帶動Wi-Fi晶片需求成長，未來802.11ax可望帶來新一波成長動能。 Smart Speaker受到歐美家庭喜愛，在未來幾年出貨量可望大幅成長(詳見【圖三】)，加上Smart TV滲透率也持續提高，未來品牌廠商可望推出更多智慧家庭產品，帶動Wi-Fi連網裝置數量增加。 值得留意的是，Amazon Echo在Smart Speaker市場，挾電子商務平台優勢，在產品定價上給予極大價格折扣，市佔率遙遙領先競爭對手(詳見【圖四】)。儘管Apple將在2018年推出首款智慧音箱HomePod，但產品定價遠高於Amazon Echo，若無法提供更好的使用體驗，恐難以說服消費者買單。 【圖三】全球Smart Speaker出貨量 【圖四】全球Smart Speaker品牌市佔率 此外，Wi-Fi標準802.11ac已成為市場主流，業界已準備好進入新一代標準802.11ax，包括領導廠商Broadcom已在2017年推出支援802.11ax標準的Wi-Fi晶片，預期聯發科、瑞昱也將在2018年跟進。 由於802.11ax擁有更快速的傳輸速率，且OFDMA調製技術與5G相容，預期802.11ax將在2019~2022年逐步取代802.11ac，並帶動產業成長。 在此同時，Massive MIMO技術持續進步，目前無線模組搭載天線數量，已從過去1x1，逐漸提高至2x2、3x3、4x4，帶動RF元件及無線通訊晶片需求大幅成長。 3. 物聯網應用起飛，NB-IOT、LTE-M Cat.1獲3GPP及各國電信商支持，裝置市佔率可望後來居上，超越較早起步的LoRa與Sigfox。 受惠各國電信商陸續推出物聯網相關服務，預期2020年，全球物聯網服務支出金額將達4,418億美元，其中以工業、交通運輸、公共事業、政府單位應用層面較為廣泛，在2021年，全球M2M連網裝置數量將突破30億台，採用LPWAN技術的裝置數量佔比達32%。 此外，獲得3GPP支持的NB-IOT、LTE-M Cat.1，廣受各國電信商採用，預期2018年將是NB-IOT、LTE-M Cat.1發展元年，預期2020年，採用NB-IOT、LTE-M Cat.1技術的LPWAN連網裝置數量，將超越LoRa與Sigfox。 營運分析 1.    Smart Phone晶片放棄Helio X系列高階產品，聚焦在Helio P系列中階產品後，出貨量及毛利率止跌回穩，惟短期內仍缺乏成長動能。 2016年，中國電信商為提升服務品質，取消Modem規格低於LTE Cat.7以下的Smart Phone銷售補貼，聯發科因Modem技術落後同業，高階產品Helio X系列也只支援LTE Cat. 6，加上Qualcomm趁機在中階產品Snapdragon 600系列殺價競爭，導致聯發科市佔率大幅下滑。 聯發科後續積極調整營運策略，考量高階旗艦機多採用自家設計晶片，決定放棄Helio X系列高階產品，降低研發費用支出；同時，聯發科重新聚焦在Helio P系列中階產品，於2017H2推出Helio P23、P30兩款晶片，分別支援LTE Cat.7、LTE Cat.7/13規格，採用台積電12nm製程，不僅Modem規格提升，成本結構也獲得大幅改善，近期出貨量及毛利率已谷底翻揚。 2018年將推出Helio P40、P70持續追擊，採用台積電12nm製程，Modem規格分別為Cat. 7/13、Cat. 12/13，並支援3D Sensing、AR/VR、AI功能。由於Helio P40相較Qualcomm同級產品Snapdragon 660 Lite更具成本競爭力，Qualcomm在利潤考量下，採取價格競爭的機率較低，預期Helio P40將帶動聯發科Helio系列產品出貨佔比提高，有助毛利率回升。 另一方面，近期Qualcomm在世界各國面臨權利金訴訟案，且高層忙碌於抵抗Broadcom敵意併購，以及NXP併購案，為維持公司股價，取得較佳的談判籌碼，預期Qualcomm近期不會在Snapdragon 600系列中階產品殺價競爭，有利聯發科毛利率持續回升。 2.    ASIC、智慧語音晶片佈局開花結果，IOT應用將於2018年起飛，相關產品為營收成長新動能。 聯發科近年積極整合集團資源，爭取ASIC晶片訂單，在2017年已獲得初步成果，不但從Broadcom手中搶下Cisco基地台設備訂單，阿里巴巴AI產品也採用聯發科ASIC晶片，業界期待未來Wi-Fi ASIC能獲得Apple青睞，與Broadcom分食iPhone訂單。 智慧語音晶片方面，獲得Amazon、Google採用，在Smart Speaker市場取得逾90%市佔率。由於近期Amazon、Google在Smart Speaker市場殺價競爭，入門款產品分別只有39美元、29美元，對Apple即將在2018Q1推出，定價249美元的HomePod造成極大壓力，不排除未來Apple會跟進採用聯發科智慧語音晶片，推出平價Smart Speaker產品。 物聯網晶片方面，MT2625為高度整合與超低功耗的NB-IoT系統SoC，攜手中國移動，打造業界尺寸最小的NB-IoT通用模組，近期也開始與Softbank進行互通性測試。此外，MT2621為業界首款雙模晶片，支援NB-IOT、GSM/GPRS兩種規格，並內建Bluetooth 4.2連結各種無線裝置。 3.    2018年5G晶片進入前哨戰，Broadcom敵意併購Qualcomm戰局即將明朗化，聯發科磨刀霍霍，隨時準備重新出擊。 近期聯發科宣告，將在2018年推出三款採用台積電7nm製程的晶片，且並非全部都是Smart Phone晶片，定錨研究團隊認為，除了AI晶片以外，聯發科很可能會讓Helio X系列重出江湖。 儘管聯發科過去曾在Helio X20打響戰績，但Helio X30因Modem規格落後競爭對手，不足以擔當高階晶片重任，價格又比中階晶片Helio P系列昂貴許多，最後竟成為血本無歸的賠錢貨，迫使經營層暫緩Helio X系列開發進度，意圖停損止血，解救公司毛利率持續下滑的窘境。 但在2019~2020年，Smart Phone晶片即將進入5G世代，並開始支援AI功能，對於長期佈局無線通訊及AI技術的聯發科來說，此時是重返高階晶片市場的最佳時機。然而，未來的路仍然很艱辛，若Helio X系列重出江湖，不僅要面臨Qualcomm Snapdragon 800系列的競爭，還要面對Smart Phone品牌廠自製晶片的趨勢，要找到具足夠規模的客戶，實在不容易。 所幸，Broadcom敵意併購Qualcomm，提供聯發科喘息的契機，若兩家公司合併，為處理Qualcomm與Smart Phone品牌廠的授權金訴訟案，以及NXP收購價格的問題，將拖慢Qualcomm的發展腳步。此外，雙方在行動通訊及Wi-Fi晶片合計市佔率過高，未來可能會切割部份產品線，規避反托辣斯的問題，在行動通訊及Wi-Fi晶片底蘊雄厚的聯發科，無疑是最大受惠者。 簡明損益表 定錨觀點 2018年Helio P40、P70可望在Smart Phone晶片市場展開反攻，ASIC、IOT、智慧語音晶片成長動能強勁，切入iPhone供應鏈的想像題材可望推升評價，但仍須留意近期Smart Phone品牌廠陸續下修訂單的風險。 免責聲明 本報告僅供「定錨投資隨筆」讀者研究分析之參考，不應視為投資建議，若根據報告內容進行買賣決策，則須自負盈虧。  

本文為「定錨輕鬆投資月報(2018年11月號)」之內容節錄，若您想瞭解更多與食衣住行相關的民生必需股，可參考「入門版」訂閱方案(連結)。 公司簡介 邦特為醫材製造商，產品包括血液迴路管、TPU體內導管、藥用軟袋、穿刺針、血管導管、外科管，國內主要競爭對手為太醫、佳醫。 邦特的產品皆為外科經常使用的耗材，血液迴路管、穿刺針是用於血液透析(俗稱洗腎)，TPU體內導管包括胸腔導管、肝導管、導尿管......等各種規格，藥用軟袋即點滴袋。其中，邦特在血液透析耗材競爭力領先同業，血液迴路管年產能約600萬套，客戶多達70~80家，國內市佔率約40%。 近年公司開始耕耘TPU體內導管，國內市佔率已達30%，因產品毛利高於公司平均值，是未來獲利成長的觀察重點。 營收結構 【圖一】產品別營收結構 【圖二】地區別營收結構 營運摘要 公司從2013年以來，營收年增率穩定維持在10~20%(詳見【圖三】)，唯獨2017年因公司策略性調整產能配置，將血液透析管從宜蘭廠轉至菲律賓新廠生產，有效產能降低，又受到埃及幣貶值，以及土耳其調高台灣塑膠製品關稅至25%影響，營收成長動能放緩。2018年，公司積極調整客戶結構，在美國及東南亞市場成長推動下，預期營收達16.1億元，YoY +13%。 【圖三】邦特近年營收表現 近年毛利率、營業利益率持續上升(詳見【圖四】)，但2017~2018年受到新台幣匯率大幅升值，以及產品組合轉差影響，毛利率小幅下滑；但公司近期準備擴產TPU導管，該產品毛利率高達60~70%，不僅將帶動營收成長，毛利率亦可望止跌回升。此外，公司持續導入自動化設備，可提高有效產能，並節省人工成本。 【圖四】邦特近年毛利率、營業利益率表現 展望未來，邦特營收及獲利成長來源，主要包括三點：1) TPU體內導管擴產，高毛利產品營收佔比提高；2) 血液引流攝影導管新產品，目前在國內市場已上市，並在海外市場陸續取得認證，預期2019年會有較大貢獻；3) 持續深耕菲律賓市場，以同價、高規格的行銷策略，在維持產品利潤同時，追求營收成長。 股利政策 近年公司營運資金逐漸充裕，股利配發率穩定提高(詳見【圖五】)，定錨預估2018年EPS 5.30元，在股利配發率75%的假設基礎下，應會配發現金股利4.0元，以今日收盤價87.5元計算，殖利率約4.6%。 【圖五】邦特歷年EPS及股利政策 護城河分析 醫材產業的客戶忠誠度很高，一但獲得醫院採用，除非產品發生重大瑕疵，或是競爭對手推出明顯更優越的產品，否則很少會隨意更換，因此醫材供應商通常享有「轉換成本」的護城河。 邦特血液迴路管在國內市佔率達40%，因「轉換成本」高，客戶不易更換供應商，可望維持穩定；同時，公司透過產能轉移，將利潤較低的產品轉到菲律賓新廠生產，並積極投資自動化設備，優化成本結構，有利爭取海外市場新客戶，帶動營收穩健成長。 定錨觀點 全球醫療耗材市場穩定成長，尤其在新興市場國民所得增加，飲食習慣改變後，罹患慢性腎衰竭的病患數量快速攀升，帶來血液透析(俗稱洗腎)的需求。邦特在血液透析耗材競爭力領先同業，近年亦積極耕耘TPU體內導管，可望帶動營收及毛利率成長，市場共識2019年EPS 6.0~6.5元。此外，近年公司營運資金逐漸充裕，股利配發率穩定提高，值得列入追蹤名單。 免責聲明 本報告僅供「定錨投資隨筆」讀者研究分析之參考，不應視為投資建議，若根據報告內容進行買賣決策，則須自負盈虧。

1. 繼我們在「台股觀察週報 2020/2/16」、「台股觀察週報 2020/2/23」提醒日韓疫情風險，病毒擴散速度比我們預期得更快，開始吹向歐美市場，本週道瓊指數單週重挫3,583點，跌幅12.4%。 a. 近年指數型基金對市場的影響力提高，以及程式交易的盛行，加上多頭末升段易暴漲暴跌的特性，使得近兩年股市反映利空時，通常是一波到底，而非溫水煮青蛙式的緩跌。 b. 無論如何，短線上市場空頭確立，不同類型的股票可考慮不同的操作策略： i. 高本益比的股票，一定要避開，以免成為後續恐慌殺盤的狙擊目標，在獲利及評價雙重下修的效應下，跌幅有可能特別大。 ii. 科技股，一定要確定下半年展望正向，因上半年受到停工及經濟成長下滑影響，手機、PC/NB、TV......等消費性電子產品出貨量可能會受到嚴重衝擊，故基礎建設相關族群，包括基地台、Server......等，優於消費性電子相關族群。 iii. 價值型股票，須符合「近五年平均現金股息殖利率>5%」、「非觀光/餐飲」......等條件，才能往下攤平加碼；如果是疫情受害股，想逢低攤平，可能會非常需要耐心，操作週期拉長至一年以上。 c. 近期許多投資人關心，日、韓疫情爆發，是否帶給台廠轉單機會？從市場反應來看，顯然對「斷鏈」的擔憂遠大於對「轉單」的期待，所以不建議朝這個方向思考。 2. 近期市場傳出MLCC、晶片電阻(R-chip)庫存降至十年來最低水位，業者醞釀漲價，我們已在「廠商庫存水位吃緊，MLCC醞釀漲價？」做過分析，這次被動元件漲價的主因，是業者復工率不如預期，導致供給面緊縮。此外，近期日、韓疫情爆發，市場也擔憂記憶體供給受到緊縮，使得本週DRAM、NAND Flash報價相當強勢。 a. 若是供給受到緊縮、庫存不足推動產品漲價，則出貨量勢必會受到影響，反映在財報上，是營收成長動能緩、毛利率有機會提升，但較低的營收規模有可能使營業費用率提高，對營業利益率的影響較難評估。定錨認為，記憶體模組/封測、被動元件......等族群，在2020上半年的財報，都有可能走這項趨勢。 b. 本週記憶體報價走勢： 3. 近期金融股再度成為投資顯學，兆豐銀、京城銀因法定盈餘公積提撥已達資本額門檻，破除現金股利不得超過1.5元的限制，成為市場關注焦點。但金融股的行業特性，獲利穩定、成長動能緩，所以絕對不能追高，建議參考財報狗歷史股價淨值比河流圖的區間來操作。 4. 黃金也成為避險熱門，一般來說，影響黃金價格走勢的因素包括：1) 實質利率，亦即對聯準會未來利率政策走向的預期，以及對未來通膨的預期，實質利率與金價將呈現反向關係；2) 美元匯率走向，通常會反映美國與其他國家的實質利率水平，美元與金價將呈現反向關係；3) 市場風險偏好，風險意識與金價將呈現正向關係。 a. 以現階段來說，市場預期聯準會將在3月降息1~2碼，但油價重挫也會降低市場對未來通膨的預期，定錨認為，美國的實質利率未必會因為聯準會降息而下滑。 b. 由於中國央行已開始調降存款準備率，向市場釋放資金，日本、歐洲疫情擴散也可能導致日本、歐洲央行採取更寬鬆的貨幣政策，故美國的實質利率相較其他國家未必下滑，定錨認為，本次美國降息不一定會使美元匯率走弱。 c. 近期市場對於避險的態度與海外疫情有關，很可能會在3、4月達到高峰，若股市持續重挫、提前落底，也可能導致投資人對避險的想法改變，未來市場對於避險的態度未必會再更積極。 d. 如果投資人認為多頭末升段即將結束，2020~2021年有可能會進入景氣收縮期，則黃金在大空頭中確實會成為避險資金的避風港，但預測空頭來臨的時間可能不太容易。 5. 許多投資人近期買進石油，但2020Q1在武漢肺炎疫情影響下，中國製造業需求大幅下滑，可能要耐心等待需求回升。值得期待的利多消息，包括目前油價已低於美國部份地區頁岩油開採成本，頁岩油廠商應該會放緩資本支出，且中東國家有可能會進一步減產保價。 6. 受到武漢肺炎疫情影響，2020Q1中國車市需求非常疲軟，短期內需保守應對，但終端經銷商庫存水位不算偏高，2020下半年還是有機會迎來復甦。

1. 今年以來，台積電股價非常強勢，主要原因有三點：1) 先進製程領先競爭對手，配合超微(AMD)進軍CPU市場，並獲得相當不錯的戰果；2) 5G手機將在2020年放量出貨，且在去美化趨勢下，海思擴大下單；3) 聯準會降息，帶動資金行情推升權值股評價。 a. 近期市場硬拉台積電的盤，中小型股都不漲反跌，似乎市場資金被台積電一家公司吸乾；此外，在加權指數創新高之際，櫃買指數基期仍相對低，甚至還沒站上2018年5月的波段高點。也就是說，儘管加權指數創新高，但市場上還是有很多基期較低的優質中小型股，現階段去發掘這些股票，雖然不一定會漲，但至少會比追高台積電及相關供應鏈來得安全。 b. 2019年台股企業獲利成長動能平淡，但指數大幅上漲，幾乎都是反映評價推升；展望2020年，儘管企業獲利成長動能轉強，但偏高的評價水位，有可能已提前反映基本面利多。定錨認為，2020年的市場趨勢，很可能是權值股高檔盤整，資金轉移到有題材性、基期低的中小型股。我們在「台股觀察週報 2019/11/10」提到的記憶體、車概股，最近都持續發酵，未來或許還可以再看Mini LED概念股，這部份已新增在「Mini LED產業地圖」，讀者不妨花點時間研究看看。 2. SONY首度釋出影像感測器(CMOS Image Sensor, CIS)訂單給台積電，意味著2020年CIS市場將大幅成長，導致SONY現有產能吃緊。我們在「台股觀察週報 2019/12/8」提到，高階CIS將在12吋晶圓廠40/55nm投片，中低階將在8吋晶圓廠投片，而本次SONY釋出的訂單是以台積電40nm製程投片，屬高階產品，預期雙方合作將延續至下一代28nm製程。 a. 台積電將為SONY新闢產線，預計2020Q2裝機、2020Q3試產，並在2021Q1開始放量出貨，台積電體系的CIS供應鏈采鈺、同欣電可望同步受惠，而精材在2018年已出售12吋封裝產線，不太可能接到這塊訂單，但還是可以期待以8吋晶圓廠投片的中低階CIS訂單挹注。 b. 目前全球CIS感測器領導廠商為SONY，市佔率達40~45%，其次依序為三星(Samsung) 15~20%、豪威(Omnivision) 10~15%、安森美(On Semi) 5~10%；但在車用感測器市場，安森美(On Semi)市佔率逾50%，居全球領導地位，其次SONY市佔率約15~20%緊追在後。 c. CIS感測器市場成長的主因，包括手機導入後鏡頭ToF感測，使得單支手機搭載CIS感測器數量增加；另一方面，美系車廠將在2020年全面導入ADAS Level 2，也將帶動車用CIS感測器的需求強勁成長。 d. 目前看起來，同欣電、勝麗2020年的成長動能不是問題，但以定錨預估勝麗2020年EPS 7.57元，及市場共識同欣電2020年EPS 7.0~7.5元，兩家公司評價都已達20倍以上，評價會是比較大的問題。 3. 天風證券分析師郭明錤指出，蘋果(Apple)很可能會在2020年取消給予機殼廠的委託設計服務費(NRE)，我們認為這項變革將使Apple未來給機殼廠的報價，將完全依照產品耗費的工時及產能來決定，嚴重衝擊機殼廠未來的利潤空間(詳見「可成(2474)：營運簡評」)。但目前股價是否已充分反映利空影響，以及是否要在市場對於利空反映的情緒高峰處理持股，又是另一個問題。 4. 近期拜訪Boeing供應鏈(詳見「駐龍(4572)：營運簡評」)，對於Boeing 737 MAX復飛進度看法仍沒有改變，FAA應會在2019年底以前核准復飛，美系航空公司將在2020Q1陸續重啟航班，屆時Boeing也會開始恢復交機，並在2020下半年要求供應鏈提高產能。相較於2019年8月，我們首次在「波音737即將復飛，航太股訂單看旺」獨家產業報告開始追蹤這項議題，現階段航太供應鏈的股價更便宜、展望更確定，投資吸引力是提升的，但未來還是要持續追蹤FAA核准復飛的進度。