風險警語：由於原物料報價與航運運價波動較大，財測係以當前對原物料報價及航運運價的預期進行試算，實際原物料報價及航運運價可能會大幅偏離假設，故財測僅供參考用途。此外，景氣循環股不應以本益比評價，而是須持續追蹤原物料報價及航運運價，以及歷史股價淨值比，在此提醒各位讀者留意。 回顧2016~2018年，鋼鐵產業在中國政府推動供給側改革之下，積極淘汰不具效率的老舊產能，廠商產能利用率得以回升，同時鐵礦砂價格相對平穩，產業利潤結構逐步改善。本報告將從原料端、生產端、需求端三大面向，分析2019年鋼鐵產業趨勢，以及與鋼鐵產業具高度相關性的散裝航運產業趨勢。 一、鐵礦砂市場展望 2018年，四大礦商(Vale SA、Rio Tinto、BHP Billiton、FMG)合計產量達11.4億噸(詳見【圖一】)，佔全球鐵礦砂產量約50~60%，YoY +3.8%。因四大礦商無重大擴展計畫，供給面相對平穩；而中國持續調整鐵礦砂港口庫存(詳見【圖二】)，進口量持平(詳見【圖三】)，需求面亦屬溫和，2018年鐵礦砂價格大致維持在60~80美元區間。 展望2019年，由於Vale SA在一月底發生工安事件，公司將拆除結構類似的礦場，預估年產量將減少3,000~4,000萬噸，同時Rio Tinto、BHP Billiton擴產態度不積極，FMG擴產幅度不足以彌補缺口，預期鐵礦砂供給端將會較為吃緊。此外，中國鐵礦砂港口庫存歷經一年的調整期後，近期有拉貨增溫的跡象，需求面應會較2018年強勁。 從過去鐵礦砂供給及價格的關係來看(詳見【圖四】)，在鐵礦砂減產時，價格通常會有較大幅度的彈升，故我們樂觀看待2019年鐵礦砂價格的表現，有機會站穩在90~100美元以上。 【圖一】Top-4鐵礦砂產量 【圖二】中國鐵礦砂港口庫存 【圖三】中國鐵礦砂進口量 【圖四】鐵礦砂供給與價格關係 二、全球鋼鐵市場展望 根據世界鋼鐵協會預估，2019年全球鋼鐵總需求約16.81億噸，YoY +1.4%(詳見【圖五】)，其中以亞太地區需求11.32億噸為大宗。相較2017~2018年，全球鋼鐵市場需求有降溫跡象，主要是受到中國經濟放緩疑慮加深，以及成熟國家一般住宅市場需求明顯減緩(詳見【圖六】)。此外，全球汽車銷售量在2015~2018年呈現溫和成長，但2019年恐陷入微幅衰退(詳見【圖七】)，也將拖累汽車市場對鋼鐵的需求。 【圖五】全球鋼鐵市場需求預估 【圖六】美國新屋開工(含年增率)及營建許可 (Source: Macromicro) 【圖七】全球汽車銷售量預估 2017年，儘管鐵礦砂均價較前一年度上漲23.8%，但因為全球鋼市需求強勁成長，廠商容易將成本轉嫁給客戶，維持較佳的利潤率。2018年，鐵礦砂均價小幅下滑，全球鋼市需求仍維持一定水準，廠商利潤率得以維持。然而，2019年，四大礦商總產量下滑，鐵礦砂均價看漲，但全球鋼市需求趨緩，廠商恐不易將成本轉嫁給客戶，預期鋼價雖有機會隨鐵礦砂上漲而墊高，但廠商利潤率將面臨下滑風險。 觀察近期中國流通鋼材報價(詳見【圖八】至【圖十一】)，四大鋼品熱軋、冷軋、鍍鋅、螺紋鋼，在2016~2018年報價維持年增的趨勢，2019年以來轉為年減的趨勢，顯示在終端需求趨緩的環境下，即使鐵礦砂價格攀升，鋼廠也無力將成本完全轉嫁給客戶。根據財經M平方的「中國鋼企利潤指數」(連結，需有財經M平方Pro會員資格)，也顯示2018年底以來，中國鋼企面開始臨利潤下滑的問題。 【圖八】中國流通鋼材熱軋報價 【圖九】中國流通鋼材冷軋報價 【圖十】中國流通鋼材鍍鋅報價 【圖十一】中國流通鋼材螺紋鋼報價 然而，中國政府在2016年頒布政策，要求在2020年以前，拆除不具生產效益的老舊產能1.5億噸，這項政策在2018年提前達標，同時汰除地條鋼產能1.3億噸，亦即合法、具生產效益的產能獲得額外1.3億噸的訂單，使鋼鐵業產能利用率大幅提高，結構更健康。因此，儘管2019年中國鋼鐵業面臨利潤下滑的疑慮，但我們認為，情況不會像2015年鋼鐵業景氣谷底時那麼嚴峻，建議讀者們持續追蹤中國流通鋼材報價。 而台灣中鋼的報價，基本上會隨中國寶鋼、武鋼、鞍鋼走，但因中鋼在台灣具獨佔地位，且鋼胚運輸成本相當昂貴，故報價上會相對較高一些，平衡點大概是在下游廠商嫌中鋼報價偏貴，但從海外採購又因運費成本昂貴而不划算。 中鋼(2002) 因中鋼2019Q1盤價高於亞洲同業，下游廠商接單報價失去競爭力，但在鐵礦砂進料成本大增的壓力下，2019Q2盤價仍較前一季度小漲，惟漲幅小於亞洲同業。儘管盤價止跌回穩，但考量鐵礦砂及焦煤進料成本大增，全年稅前淨利恐較去年下滑10~20%，預估2019年EPS 1.2~1.3元。 三、鎳礦市場展望 根據INSG預估，2018年全球鎳產量216萬噸，需求量226萬噸，供給缺口約10萬噸(詳見【圖十二】)。2018年鎳需求成長動能，主要來自電動車改採鎳錳鈷三元電池，隨著全球電動車銷售量持續成長，預期電動車佔鎳終端應用比重，將從2018年2.4%提高至2025年10%以上(詳見【圖十三】)。 展望2019年，儘管菲律賓政府環保政策日益嚴格，鎳土產出受到限制，但印尼政府在2018年大幅提高鎳土出口配額，印尼精煉鎳及不銹鋼產業亦逐漸成形，使2018年鎳礦供給相對充裕。然而，2019年不鏽鋼產業需求較疲軟，且不鏽鋼佔鎳消費比重約60~70%，影響甚鉅。此外，2018年中國電動車電池產業大幅擴增資本支出，開出大量新產能，導致產品售價大幅下滑，下游庫存水位也偏高，預期2019年部份成本結構較差的企業將會減少產出，導致電動車產業對鎳礦需求成長放緩。(備註：觀察電動車電池需求，參考鈷價會比鎳價更準確，因為鈷是稀有金屬，電動車電池對鈷需求的推升力道較大。) 在供需結構相對寬鬆的情況下，我們認為2019年鎳價走勢應會較為平緩，惟須留意印尼政府對鎳土出口配額的審核，以及菲律賓政府對鎳礦產出的限制，對鎳礦產出的影響。此外，LME鎳庫存量，在2018年大幅下滑，2019年應留意庫存回補需求。 【圖十二】全球鎳供需預估 【圖十三】電動車鎳錳鈷三元電池佔鎳需求比重 國內不鏽鋼業者，獲利率受鎳礦走勢影響較大，惟大成鋼主要經營美國市場，在美國對世界各國不鏽鋼課徵超高額關稅之下，市場較封閉，且大成鋼在併購Empire Resources(ERS)及美國鋁業旗下Arconic Inc.後，在鋁捲板產品實力大增，可持續關注鎳價、鋁價走勢，以及大成鋼近年併購效益。 大成鋼(2027) 在併購Empire Resources(ERS)及美國鋁業旗下Arconic Inc.後，獲得中國鋁捲板進口關稅豁免額度2.3萬噸/月，額度遠高於同業，使大成鋼在美國鋁捲板市佔率提高。然2018年美國鋁捲板在對中國進口限制下，報價與LME鋁價脫鉤，超額利潤吸引廠商自歐盟、中東......等其地地區進口，預期大成鋼在2019上半年會開始調降鋁捲板報價，以求穩固市佔率。此外，下游客戶亦開始進行庫存調節，減少對現貨市場的拉貨，以長單採購為主。預估2019年EPS 5.0~5.2元，在鋁捲板超額利潤縮小的情況下，股價與LME鎳價、鋁價的相關性可能會提高，應持續留意。 允強(2034) 儘管因印尼政府重新開放紅鎳土出口，2019年供給缺口縮小，但LME鎳庫存水位大幅下滑後，旺季仍可期待庫存回補需求，預期年度均價不會較2018年下滑太多。允強斗六二廠將在2019Q1開始投產、2019Q2達滿載，有助出貨量成長動能增溫，惟上半年因鎳價基期較高，營收成長不易，須等待下半年鎳價基期降低後才有機會重拾成長動能，預估2019年EPS 2.4~2.6元。 四、散裝航運市場展望 根據Clarkson預估，2019年船舶運力供給成長3.0%，全球乾散貨運輸需求成長2.2%(詳見【圖十四】)，散裝航運市場仍持續面臨供過於求的問題。 【圖十四】全球散裝航運運力供需預估 觀察Clarkson對各項乾散貨運輸需求的假設，認為2019年鐵礦砂運輸需求將成長0.5%，而前段提過四大礦商今年鐵礦砂產量恐較去年下滑，故我們認為這項假設有些高估，全球乾散貨運輸需求應有0.2~0.3%的下修空間，海岬型(Capesize)船舶受鐵礦砂運輸需求下滑的衝擊，將大於其他船型。 此外，Clarkson認為2019年穀物運輸需求將成長4.0%，應是反映2018年受到中美貿易戰影響，中國黃豆進口量銳減7.4%，2019年應會有庫存回補需求。但這要考慮另一個問題，從美國主要黃豆出口港波特蘭到上海，距離5,150海浬，航程16.5天；從巴西聖多斯到上海港，距離11,056海浬，航程35.4天。也就是說，儘管2018年中國黃豆進口量減少，但因航程增加115%，實際消耗了更多運力。如果2019年中美貿易戰緩和，中國政府取消對美國黃豆課徵的關稅，則黃豆雖有庫存回補需求，但航程大幅減少，實際消耗的運力是降低的，將影響到份巴拿馬型(Panamax)船舶運力需求，輕便型(Handysize)、輕便極限型(Handymax)船舶也會受到一些衝擊。 從船舶運力供給的角度來看，2019~2020年船舶交付量分別為4,000萬、3,750萬載重噸，佔全球現有總運能約4~5%。 散裝航運平均船齡(詳見【圖十五】、【圖十六】)，歷經2009~2015年的長期調整後，已大幅年輕化，目前平均船齡只有9.7年，20年以上船舶僅佔10%，尤其海岬型平均船齡只有8.4年，20年以上船舶僅佔4%，透過淘汰老舊船舶縮減運力的空間不大。 【圖十五】散裝航運船齡分布 【圖十六】散裝航運平均船齡 國內散裝航運業者，多數是自營船舶，營收及獲利會隨BDI現貨價波動；唯獨慧洋-KY主要業務則是船舶租賃，由於有合約保護，營運波動性會較其他航商緩和，且趨勢上會落後同業約半年至一年。 慧洋-KY(2637) 2019Q1 BSI低於2017、2018年同期水平，由於慧洋換約通常集中在Q1、Q2，故今年換約價格較不理想。此外，今年度只有4艘新船下水，包括2艘輕便極限型(Supramax)、2艘輕便型(Handysize)，對照現有船隊規模131艘，新船對毛利率提高的幫助不大。預估2019年EPS 2.4~2.6元，獲利較去年小幅下滑，惟股利配發率可能還不錯，可留意高殖利率題材。 新興(2605) 公司主力船型為海岬型(Capesize)，受鐵礦砂運輸需求下滑的影響較大，但VLCC運價止跌有助獲利回溫，須留意2020年低硫油新制實施後，散裝航商該如何將成本轉嫁給客戶的問題。預估2019年EPS 0.4~0.5元，考量今年淡季行情偏弱，下半年旺季不旺的機率提高，建議2019年6月再來觀察是否有波段操作的機會。 五、貨櫃航運市場展望 根據Alphaliner預估，2019年貨櫃航運運力供給成長3.2%，需求成長3.8%，供給缺口約0.6%(詳見【圖十七】)。 由於貨櫃航運業將在2020年開始實施燃油新規，航商必須使用含硫量小於0.5%的低硫燃油或輕柴油，或是加裝脫硫塔。由於輕柴油與目前船用重油價差高達200美元/噸，但在2020年以前，只有約2,000艘船舶完成安裝脫硫塔，比例低於3.5%，未加裝脫硫塔的航商可能會降低航速或調漲運價，轉嫁低硫油的高成本，前者有利控制運力供給，後者則有利已完成加裝脫硫塔的航商利潤率提高。 而中美貿易暫緩和，美國政府暫緩將2,000億美元關稅清單稅率從10%提高至25%，也有助貨櫃航運需求回溫，但近期世界各國紛紛下修經濟成長率，為下半年貨櫃航運旺季需求的重大風險。 【圖十七】全球貨櫃航運運力供需預估 而海運業強制採用脫硫塔或低硫油的趨勢，國內受惠最大的企業是台塑化，該公司柴油約佔營收20~25%，若貨櫃航商對輕柴油需求大增，導致柴油煉油利差大幅提高，將有助於整體獲利率優化。然而，各國煉油業者皆積極擴增低硫油產能，預期這項趨勢只會在2019~2020年發酵，屬短期機會財，長期來說，低硫油與船用重油的價差，仍會視海運業新增需求及煉油業者新產能開出情況，重新取得平衡。

報載Qualcomm雖有意將7nm轉單台積電，但7nm光罩遲未定案，腳步有放緩跡象，意味著7nm訂單有可能出現了變數 (新聞連結)。 Qualcomm近年幾代高階晶片，包括Snapdragon 820、835、845，分別採用Samsung 14nm FinFET LPP (Low-Power Plus)、10nm FinFET LPE (Low-Power Early)、10nm FinFET LPP製程，但先前傳出，因台積電7nm製程大幅領先Samsung，Qualcomm有意將下一代新產品Snapdragon 855轉向台積電投片。 但去年底，Qualcomm表示台積電與Samsung都是非常好的合作夥伴，但2018年會採用哪家的製程，必須考慮技術節點、效能、產能和成本……等因素，目前言之過早。這段話給外界留下了不少想像空間。 而台積電在上週舉行2017Q4法說會，指出2018年行動運算晶片出貨量將下滑，但因半導體價值提升，故營收相較去年持平。法人認為，Apple早已確定將2018年A12晶片下單台積電，若台積電有爭取到Qualcomm訂單，則行動運算晶片營收不可能只有持平，推測Qualcomm 7nm可能出現變數。 定錨研究團隊認為，投資人可以從三個面向，去思考這件事情： 1. Smart Phone旗艦機晶片訂單版圖 Samsung能爭取到Qualcomm訂單，除了提供非常優惠的報價以外，或許也拿Galaxy S、Note系列旗艦機AP訂單作為交換籌碼。若Qualcomm 7nm轉單台積電，則Samsung Galaxy S、Note系列旗艦機，有可能捨棄Qualcomm晶片，改用自家Exynos晶片。 而放眼全球Smart Phone品牌，Apple向來採用自製AP晶片，且近期與Qualcomm關係緊張，有意將BP晶片轉單Intel；華為旗艦機也是採用旗下子公司海思設計的Kirin系列晶片；Samsung在Galaxy S、Note系列旗艦機，則是一半採用自家Exynos晶片、一半採用Qualcomm晶片；真正穩固且訂單量大的客戶，只有Oppo、Vivo、小米，這也是Qualcomm要和Oppo、Vivo、小米簽訂採購合作意向書的主要原因。 因此，Qualcomm 7nm花落誰家，恐怕也要考量Smart Phone旗艦機的訂單版圖，以及與Samsung之間的利益交換。 2. Samsung量產時程與良率 目前預期Samsung將在2018Q3量產7nm FinFET，落後台積電約一季，且Samsung會在量產初期就直接導入EUV機台，與台積電先以多重曝光製程，2019年再導入EUV的技術藍圖不同。 然而，有別於過去曝光製程採用透鏡折射的方式，EUV因波長較短，必須採用面鏡反射來進行設計，難度大幅提升。台積電不在量產初期導入EUV，必然考量過採用多重曝光與EUV之間良率的差異性，且台積電在2017Q4法說會指出，7nm量產將對毛利率造成2~3%負面影響，意味著7nm初期良率並不理想。 因此，Samsung 7nm FinFET是否能如期量產？量產良率如何？都存在很大的疑慮，也必然會是Qualcomm的考量重點。 3. 其他客戶的訂單？ 目前在台積電投片的手機晶片客戶，除了Qualcomm之外，還有Apple、華為、聯發科。然近期iPhone X銷售續航力不如預期，中國手機市場需求也持續低迷，華為、Oppo、Vivo、小米陸續下修出貨量展望，勢必影響到手機晶片客戶的投片量。 儘管Snapdragon 855轉向台積電投片，但如果其他客戶因終端需求疲軟，減少下單，整體投片量還是會有所下滑。 定錨觀點 定錨研究團隊認為，儘管Samsung掌握旗艦機晶片採購權作為籌碼，但中國品牌崛起，Samsung的影響力逐漸降低，且Qualcomm已和Oppo、Vivo、小米簽訂採購合作意向書，穩固訂單來源，Samsung的籌碼越來越不值錢。 而台積電在7nm量產時程、良率、產能規模上，應較Samsung更有優勢，且後續導入EUV後，功耗、效能及尺寸都還會再提升，對於5nm、3nm的技術藍圖也比同業更清晰，應能在7nm取得非常高的市佔率，包括Qualcomm訂單。 但如果後續訂單分配生變，則目前市場預期台積電在2018年營收YoY +10~15% (以美元計價)，有可能會面臨下修，投資人應持續追蹤這項議題。

昨日蘋果(Apple)舉行每年最受矚目的秋季發表會，公佈2019年新款iPhone規格，包括iPhone 11/11 Pro/11 Pro Max三款機種，64Gb版本定價分別為699/999/1,099元。 先前市場謠傳，儘管今年DRAM、NAND Flash價格崩跌，以及新機部份規格沿用前代機種的設計，使得iPhone零組件物料成本下降10%，但Apple似乎無意降價讓利給果粉；而實際上，iPhone 11定價較前一代iPhone XR下降50美元，降幅6.7%，定價低於市場預期，後續有可能迎來較好的買氣。 不過，近年iPhone因創新不足、定價過高，以及中美貿易戰激起中國消費者民族意識、拒買iPhone，導致備貨量逐年遞減。根據定錨預估，2019年iPhone新機備貨量僅6,800萬支，低於2018年8,200萬支、2017年8,800萬支(詳見【圖一】)。 (備註：後續因銷售優於預期，上修首批備貨量至7,300萬支，差異主要在LCD版本) 【圖一】iPhone新機首批備貨量預估 若以全年出貨量合計，2017~2019年iPhone出貨量從2.16億支下降至1.88億支，同期華為出貨量則是從1.54億支成長至2.32億支(詳見【圖二】)，Apple全球出貨量排名第二的寶座正式讓賢。由於華為旗艦機P30是在2019年3月底發表，而iPhone則是在2019年9月中旬發表，新機週期的差異，以及華為因應貿易戰提前備貨的需求，也使得2019年手機零組件供應鏈上半年淡季不淡、下半年旺季不旺。 【圖二】三大手機品牌出貨量預估 歷年iPhone供應鏈依備貨量多寡，以及供應鏈上下游的差異，旺季從5~12月不等；但2019年因iPhone新機首批備貨量減少，使得旺季長短更依賴上市後的銷售情形，若消費者反應平淡，則旺季不僅來得較慢，也會提早結束。以PCB供應商來說，以往6月營收就會開始反映iPhone拉貨需求，但今年遲至7月營收才見轉強的跡象；此外，往年旺季將延續至11~12月，但今年多家供應商態度相對保守，認為11月以後需求不太明朗。 因此，我們認為今年iPhone旺季很可能會提早結束，投資人不該把焦點放在今年度的iPhone新機上，而是要提早開始關注2020年iPhone全面導入OLED，並支援5G Sub-6GHz及毫米波頻段的受惠族群。此外，Apple很可能會在2020Q1推出僅支援4G-LTE、搭載LCD螢幕的平價版iPhone (類似iPhone SE)。 一、光學鏡頭 由於iPhone 11/11 Pro/11 Pro Max光學鏡頭規格較前一代提升，分別搭載雙鏡頭、三鏡頭、三鏡頭，使得光學鏡頭成為iPhone備貨量下滑之際，出貨量唯一逆勢成長的零組件(詳見【圖三】)，相關個股今年以來股價表現強勁。尤其，玉晶光首度供應後置廣角、超廣角兩顆鏡頭，並獲得相當高的訂單分配，挑戰大立光的供應鏈地位(詳見【圖四】)。在iPhone光學鏡頭訂單轉移下，定錨認為，Apple佔大立光營收將下滑至35~40%，且華為將取代Apple成為大立光的最大客戶。 【圖三】iPhone搭載鏡頭數量預估 (備註：2018年前鏡頭出貨量成長動能，主要來自全系列搭載3D感測模組，須搭載一顆紅外線攝像鏡頭。) 【圖四】iPhone鏡頭供應鏈訂單分配預估 展望2020年，Apple很有可能會將舜宇光學納入供應鏈，然iPhone鏡頭規格應不會再次升級，亦即現有供應商大立光、玉晶光、Kantatsu訂單分配下滑，尤其玉晶光來自iPhone營收高達75~80%，所受衝擊最大。 二、晶圓代工 儘管iPhone備貨量下滑，但因核心處理器持續導入更先進的製程，使得晶片開發及生產成本提高。 雖然導入先進製程可提高電晶體密度，有利於縮小晶片尺寸，以iPhone XS Max搭載的A12 Bionic，晶片尺寸約83.3平方毫米，確實較iPhone X搭載的A11 Bionic晶片尺寸87.7平方毫米小；但因製程從10nm推進至7nm，每片矽晶圓的代工價格提高，使得每顆晶片生產成本不減反增。根據IHS Markit估計，A11 Bionic、A12 Bionic的BOM Cost分別為27.5美元、30.0美元。 iPhone 11系列搭載的A13 Bionic，採用台積電7nm製程，與A12 Bionic相同，故今年核心處理器BOM Cost應與去年差異不大，但出貨量大幅減少。也就是說，2019年下半年iPhone新機對台積電的營收貢獻，將小於去年同期，亦即台積電近期營收還是要看超微(AMD)新產品Ryzen 3000X、Epyc Rome的表現，以及華為「去美化」的訂單挹注。 展望2020年，iPhone核心處理器可能會推進至5nm製程，代工價格再度提高，且全面支援5G Sub-6GHz及毫米波頻段，有機會推動果粉換機潮，營收貢獻度可望優於2019年。然而，台積電的觀察重點還是在於華為「去美化」、AMD在Desktop、Server市場反攻市佔率，以及眾多5G晶片開發商，包括高通(Qualcomm)、聯發科、華為、賽靈思(Xilinx)......等客戶的強勁需求。 三、3D感測 由於iPhone 11系列3D感測模組沿用iPhone X的規格，預期3D感測模組單價，將從2017年16.5美元，下降至2019年11.0~12.0美元；但因不支援Face ID的舊機種陸續停售，目前未搭載3D感測模組的機種只剩下iPhone 8/8+，故出貨量及滲透率還是持續提升的(詳見【圖五】)。 值得留意的是，2020年iPhone很可能會導入採用ToF技術的後鏡頭3D感測，雖然ToF技術對VCSEL的發光功率要求低於結構光(Structure Light)，但因為後鏡頭3D感測所需的感測距離較長，故還是會使用更大顆的VCSEL，模組單價約16.0~20.0美元，高於前鏡頭3D感測，台系供應鏈則包括VCSEL代工廠穩懋，紅外線攝像鏡頭供應商大立光、玉晶光......等。 【圖五】iPhone 3D感測模組出貨量預估 四、射頻晶片 由於iPhone 11系列沒有支援5G，前端射頻模組(RF-FEM)設計應該跟前一代產品差異不大，包含低頻、中頻、高頻三套，低頻RF-FEM主要由思佳訊(Skyworks)供應，中高頻、高頻RF-FEM主要由博通(Broadcom)供應，其中，Broadcom的PA委由穩懋代工。 展望2020年，iPhone將全面支援5G Sub-6GHz及毫米波頻段，在最上層類載板(SLP)上搭載6顆高通(Qualcomm) Snapdragon X55 Modem晶片，帶動RF-FEM需求大增，預期將包含低頻1套、中高頻1套、極高頻1套、毫米波6套。其中，低頻應會維持採用Skyworks的產品，中高頻、極高頻應會採用Broadcom的產品，而毫米波頻段尚未確定規格，經驗上看來以Broadcom贏面較大，但Qualcomm RF-360也非常有競爭力，未必沒有機會。但不論毫米波頻段RF-FEM最後是由誰出線，GaAs PA的代工廠都是穩懋，所以穩懋將立於不敗之地。 此外，我們認為就算Apple在毫米波頻段採用Broadcom的RF-FEM產品，還是會搭配Qualcomm QTM525毫米波AiP天線模組，供應鏈包括毫米波AiP天線模組封測廠日月光，以及AiP天線模組所需使用的BT載板供應商南電、景碩......等。 五、類載板(SLP) 由於iPhone 11系列的主板規格，與iPhone XR/XS/XS Max相同，且今年台系銅箔基板供應商以較積極的價格策略，從Panasonic手中搶下訂單，預估供貨比重達60~70%。由於廠商良率及產能規模經濟效益逐步提升，以及關鍵原物料成本下滑，預期SLP單價較去年下滑20~30%。 我們曾在2019年9月6日發表的「手機主板HDI、SLP規格升級，供應鏈受惠」獨家產業報告，指出2020年iPhone全面支援5G Sub-6GHz及毫米波頻段，預期主板規格將再度升級，OLED版本搭載4片SLP、堆疊成三層結構，且因應高頻傳輸需求，銅箔基板可能會採用更高階的材料，帶動每片銅箔基板ASP提升20~25%，預期SLP單價將較今年大幅提升(詳見【圖六】、【圖七】)。 【圖六】iPhone SLP單價預估 【圖七】iPhone SLP產值預估 目前台系SLP供應商中，以臻鼎-KY旗下鵬鼎供貨比重最高，預估在2019年7月擴產完成後，供貨比重將達30~35%；其次，華通、欣興供貨比重則在10~15%之間；至於景碩，則因良率低於同業，已逐漸退出iPhone SLP供應鏈。 六、天線軟板 由於異質PI(Modified PI)軟板技術趨於成熟，在Sub-6GHz頻段的損耗表現已不輸給LCP軟板，且材質彈性較佳、利於內部空間配置，故iPhone 11系列Cellular下天線維持LCP軟板，由日商村田(Murata)提供；上天線則改為Modified PI軟板，由臻鼎-KY、台郡分食訂單(詳見「嘉聯益驚爆裁員，LCP訂單轉向臻鼎-KY？」)；嘉聯益則轉向爭取陸系品牌LCP軟板訂單。此外，iPhone 11支援Wi-Fi 6 (802.11ax)，故Wi-Fi軟板升級為Modified PI材質，主要由臻鼎-KY供貨。 展望2020年，因iPhone全面支援5G Sub-6GHz及毫米波頻段，而Modified PI在毫米波頻段的損耗表現仍大幅落後於LCP，故有可能會採用更多LCP軟板，潛在供應商包括Murata、嘉聯益，另外臻鼎-KY、台郡的LCP軟板技術漸趨成熟，也有機會爭取到訂單。 七、軟硬結合板(Rigid-flex PCB) 5G手機的耗電量，較4G-LTE手機提高不少，故iPhone 12應會搭載更大面積的電池，同時電池模組軟硬結合板(Rigid-flex PCB)的需求也會隨之增加，台系供應商主要是華通、欣興。但要留意，如果New AirPods 2改採SiP封裝，對Rigid-flex PCB的需求將會減少，抵銷iPhone電池模組的需求增加。 也就是說，如果New AirPods 2確定保留Rigid-flex PCB設計，則Rigid-flex PCB的趨勢會較為明確，應持續關注未來發展，相關評論我們已發表在「New AirPods 2年底上市，供應鏈意見分歧」。 八、金屬機殼 儘管不鏽鋼機殼的材料成本較昂貴，且加工難度高，在產線上所需的時間至少增加30%，但因客戶砍價壓力沉重(詳見【圖八】)，以及出貨規模下滑，2019年機殼供應商營收、毛利率皆面臨挑戰。 展望2020年，iPhone將全面支援5G Sub-6GHz及毫米波頻段，因毫米波的波長較短、易受障礙物阻隔，為避免天線遮蔽及訊號干擾的問題，不鏽鋼機殼及玻璃背板的設計會更加複雜，使金屬機殼的單價有機會提高。 【圖八】iPhone金屬機殼BOM Cost預估 定錨認為，金屬機殼供應鏈將在2019Q4進入業績谷底，2020Q1~Q2有平價版iPhone訂單加持、淡季不淡，2020Q3新款iPhone開始拉貨後，營收及毛利率有改善空間。此外，因不鏽鋼機殼的加工難度較高，設計又趨於複雜，預期多數訂單仍將下在鴻準、可成，鎧勝-KY很難搶到較具規模的訂單。 九、背光模組 台系背光模組業者瑞儀，過去曾是iPhone供應商，但在2018年因不願投資異形切割設備(有關iPhone XR的瀏海)，正式退出供應鏈，由日商Minebea取代。隨著舊機種逐漸停產，iPhone佔瑞儀營收比重持續下滑，已不具影響力，未來的觀察重點在於Mini LED新產品的進度。 十、LCD Driver IC 目前iPhone LCD版本採用新思(Synaptics)提供的Driver IC，協力封測廠是頎邦，但2020年Apple可能會捨棄LCD、全面導入OLED，影響到Synaptics在頎邦的封測訂單。 而OLED版本過去是採用三星(Samsung)提供的Driver IC，但近年Apple雇用了許多前瑞薩(Renesas)員工，有可能是計畫在未來拉高京東方、LG在OLED面板的供貨比重，並採用自行設計的OLED DDI，這款晶片較有可能在台積電28nm製程投片，並由頎邦協助封測。 十一、Type-C 預期2020年iPhone將正式改為Type-C接口，由於Apple在2018年10月11日買下戴樂格(Dialog)的電源管理晶片(PMIC)事業，預期將會自製充電IC，故台系既有的充電IC設計公司偉詮電、昂寶-KY都沒有機會接到訂單。不過，在充電線材的部份，立訊旗下台系子公司宣德，可望接到訂單。 十二、散熱模組 由於iPhone 12將支援毫米波頻段，而目前Qualcomm推出的毫米波AiP天線模組有嚴重的發熱問題，儘管過去Apple一向是只採用石墨片散熱，但不排除iPhone 12會首度導入薄型均熱板(VC)。由於目前規格尚未定案，還無法得知誰會接到訂單，但薄型均熱板最大供應商雙鴻，以及現行iPhone石墨片供應商奇鋐，出線機率相對較高。

先前我們曾引用研究機構預估，2020Q3面板報價上漲30~40%，2020Q4持續上漲10~15%，2021Q1持平至微幅上漲(詳見2020年6月29日發佈「大尺寸面板報價止跌，TV去庫存近尾聲」)；但實際上，面板報價走勢比預期中更強勁，以55吋TV面板為例，2020Q4漲幅達17.4%，2021Q1至今為止漲幅已達12.6%(詳見【圖一】)，且預計2021Q2將維持漲價趨勢，同時Monitor、NB面板也持續漲價(詳見【圖二】、【圖三】)。 【圖一】55吋TV面板報價走勢 【圖二】23.6吋Monitor面板報價走勢 【圖三】14吋Monitor面板報價走勢 原先認為，韓系業者退出市場，導致面板供需結構獲得改善，將帶動報價上漲；實際上，看到面板報價漲勢凶猛，韓系業者不斷延後退場時間表(參考新聞)，卻沒有影響面板報價持續上漲的趨勢，主要原因是關鍵零組件缺料、交期一再延長，尤其是玻璃基板、偏光板、顯示驅動晶片(DDI)，導致面板業者出貨量受到限制，限縮供給面。因此，定錨認為，這波面板報價上漲的循環，須觀察關鍵零組件的缺料問題，來判斷趨勢何時會結束。 2020年底以來，全球前三大玻璃基板供應商 ── 康寧(Corning)、日本電氣硝子(NEG)、日本旭硝子(AGC)陸續傳出設備故障、停電熔爐、爆炸......等意外，需要3~6個月時間檢修復工，嚴重影響2021上半年玻璃基板的供給。然研調機構預估，隨著玻璃基板供應商產能逐漸恢復正常，最快在2021下半年，玻璃基板供給吃緊的情況可望獲得緩解。 【圖四】全球玻璃基板供需結構預估 偏光板市場過去由日、韓業者主導，前三大供應商分別是LG Chemical、日東(Nitto)、住友(Sumitomo)，台系明基材、誠美材緊追在後。2020年陸資杉杉集團向LG Chemical收購旗下偏光板事業，躍居全球龍頭，且誠美材在前次昆山廠增資案中失利，正式失去主導權，偏光板市場結構轉變，陸系業者合計市佔率突破40%。受到杉杉集團與LG Chemical的交易案影響，LG Chemical的擴產計畫一再遞延，導致2021年全球偏光板供給端幾乎沒有新增產能，但2021下半年陸商盛波光電新產能即將投產，且杉杉集團完成收購後，也有意將處於停產狀態的韓國廠產能搬往中國境內恢復生產，可望緩解供給吃緊的問題。 目前看起來，供給問題較難解決的還是在顯示驅動晶片，除了聯詠、天鈺有集團產能支援以外，其餘業者都很難獲得充足的產能供應，甚至因晶圓代工業者配合政府政策優先供應車用晶片客戶，原本已經非常吃緊的產能又被砍單。值得留意的是，力晶集團旗下的晶合集成蘇州新廠投產時間遞延至2021Q2，經過1~2個季度的產能爬坡(ramp up)階段，預期2021Q4進入穩定量產，屆時有可能緩解顯示驅動晶片產能吃緊的問題。 總結來說，定錨認為，面板報價在2021Q2將延續漲勢，幅度達10~15%；2021Q3漲勢可能會稍微趨緩，幅度達single-digit；2021Q4能否持續漲價，或是面臨景氣反轉，須觀察顯示驅動晶片的供給狀況，以及面板廠本身的庫存水位。   2021/5/24更新 Witsview公告2021年5月面板報價，TV面板平均漲幅約2.2~4.8%，Monitor面板平均漲幅約3.3~6.5%，NB面板平均漲幅約5.2~7.1%。定錨預估，2021Q2平均漲幅從10~15%上修至15~20%，反映2021年4、5月報價漲幅優於預期。 近期康寧位於武漢的G10.5玻璃基板廠已完工，就近供應京東方G10.5面板廠所需，而位於廣州的玻璃基板新廠也可望在2021年9月開始投產，就近供應夏普(Sharp)廣州廠所需，玻璃基板缺料情況可望大幅改善。儘管顯示驅動晶片(DDI)供給仍舊吃緊，但2021下半年可望獲得初步緩解，有利面板廠在2021下半年出貨量提升。 中國面板廠雖沒有繼續建造新廠房，但仍在既有廠房中擴充產線(參考新聞)，這些新增產能佔全球面板總產能約11%，將在2021下半年開始陸續開出，並在2022~2023年達到擴產高峰。 先前在本篇報告中提到，2021下半年面板報價有可能反轉，這項觀點至今沒有改變，且2022年報價持續下跌的機率較高。台系面板廠友達、群創，在2021Q2~Q3業績將維持高檔，但2021Q4業績有可能價跌、量增，2022年業績有衰退風險。   2021/6/8更新 Witsview公告2021年6月上旬面板報價，32吋、43吋TV面板報價相較2021年5月下旬持平，其餘尺寸報價漲幅也有趨緩跡象(參考新聞)。定錨研究團隊於2021年3月13日首次發佈本篇報告時，指出面板報價在2021Q2維持漲勢，2021Q3漲幅收斂至single-digit，且2021Q4景氣不明朗，目前為止，面板報價的趨勢與我們的觀點大致相符。 由於歐美即將解封，不利TV需求，「遠端工作/學習」對Commercial NB、Chromebook的需求刺激也已到頂點，且2021下半年開始陸系面板廠新產能陸續開出，顯示驅動晶片(DDI)也可望在2021下半年獲得更多的產能，不利面板供需結構，故我們對面板產業景氣維持較保守的看法。 但面板廠上半年獲利非常亮眼，就算面板報價在2021Q4開始反轉下跌，目前的報價也是遠高於2016~2020年的區間，不會立即陷入虧損，股價可能還是會有一定的支撐力道。然而，法人通常不喜歡前景不佳的產業，對於獲利有衰退疑慮的公司，不會給予太積極的評價，因此不論用本益比或股價淨值比評價，都要多加斟酌。