聯發科切入蘋果供應鏈,有譜?

2017-12-27

Apple與Qualcomm的專利訴訟案打得火熱,並拉攏Intel供應手機Modem晶片,市場也開始臆測,聯發科是否有機會切入iPhone供應鏈?定錨獨家為您分析。

《經濟日報》於2017年11月28日報導「聯發科搶進蘋果鏈 有譜」一文,分析過聯發科切入Apple供應鏈,存在四種可能性:手機Modem晶片、Modem技術IP授權、Wi-Fi ASIC、HomePod晶片。本文就以這四個項目,分別探討聯發科的競爭力,以及切入Apple供應鏈的可能性。

1. 手機Modem晶片

手機晶片主要分為應用晶片(Application Processor, AP)及基頻晶片(Baseband Processor, BP),前者主要負責手機內部應用程式的運算,後者主要負責手機與外界傳輸的處理,例如3G/4G、Wi-Fi......等。

在Qualcomm、聯發科的解決方案中,通常會把這兩部份整合成一顆SoC,但Apple但因缺乏Modem關鍵技術,儘管iPhone採用的AP晶片皆為自行設計,例如A11 Bionic,但BP晶片仍需向擁有Modem關鍵技術的廠商,如Qualcomm、Intel額外採購。

Apple在2017年推出之iPhone 8/8+、iPhone X,Modem晶片由Qualcomm、Intel分食,其中,Qualcomm版本採用Snapdragon X16 Modem晶片,支援Cat. 13/16 (Uplink/Downlink)規格;Intel版本採用XMM7480 Modem晶片,支援Cat. 12/13規格。

外界認為,此舉表明Apple有意降低對Qualcomm的依賴程度,也顯示Intel併購威睿電通及Infineon後,技術實力大增,近期更領先推出全球首款支援Cat. 19規格的Modem晶片XMM 7660,領先Qualcomm支援Cat. 18規格的最新產品Snapdragon X20。

然而,聯發科Modem技術大幅落後Qualcomm、Intel,目前主流產品Helio P23僅支援Cat. 7,Helio P30僅支援Cat. 7/13,預期要到2018H1推出的新款高階產品,才會支援Cat. 12/13,亦即採用聯發顆晶片的手機,網路傳輸速度將會較慢。

觀察Apple過去晶片採購策略,曾採用TSMC、Samsung雙供應商策略,但後續面臨消費者質疑不同版本的iPhone,功耗及效能存在差異,之後Apple就改採單一供應商策略。

此舉顯示,Apple在晶片採購策略,仍是以技術領先及供貨穩定為首要考量,不太可能自廢武功,遷就Modem技術實力較差的聯發科,故推測聯發科Modem晶片切入新款iPhone供應鏈的機率不大,但有可能取代Qualcomm供貨Modem規格較低的舊款iPhone。

2. Modem技術IP授權

主要是看上聯發科為全球「唯三」具備CDMA技術的公司。聯發科在CDMA 2000技術的關鍵專利,主要是來自威睿的授權,僅有少部份為自主研發。

然而,當年威盛集團採取「一魚兩吃」的策略,先是把威睿的CDMA 2000技術關鍵專利授權給聯發科,進行數十款CDMA晶片開發,後來再把這些專利轉賣給Intel。

也就是說,儘管聯發科有權使用這些CDMA 2000技術關鍵專利開發晶片,但這些關鍵專利目前已屬於Intel的資產,且Apple找聯發科尋求CDMA 2000技術專利授權,也只有短期的經濟效益,故發生機率也不高。

如果確實發生,雖然IP授權金對營收的貢獻度不顯著,但毛利率是相當不錯的,有助聯發科經營層達成毛利率逐季回溫的目標。

3. Wi-Fi ASIC

目前Apple採用Broadcom供應之Wi-Fi晶片,隨著Wi-Fi主流規格將從802.11ac轉進802.11ax,Broadcom也在2017年推出支援802.11ax規格的Wi-Fi晶片。

聯發科也積極佈局802.11ax規格的Wi-Fi晶片,預期產品推出時程不會落後Broadcom太多,未來Apple確實有可能在降低成本的考量下,將部份產品線的Wi-Fi晶片轉單聯發科,例如平價版HomePod,這部份我們留在下一段落解說。

4. HomePod晶片

目前智慧音箱市場由Amazon主導,市佔率高達70~80%,其次為Google,市佔率約20~30%,兩者都採用聯發科提供的智慧語音晶片,亦即聯發科目前在智慧音箱晶片市場居領先地位。

此外,智慧音箱市場兩大巨頭Amazon、Google,近期價格競爭非常激烈,站在Qualcomm的立場,全球智慧音箱年出貨量僅3,000~4,000萬台,且平均售價遠低於手機,市場規模不大,利潤又不好,應該不會想加入競爭,故聯發科獨大的地位在短期內非常穩固。

儘管智慧語音晶片是聯發科具市場主導地位,也是最有機會切入Apple供應鏈的產品,但參考Apple過去產品設計,主晶片多為自行設計,Wi-Fi晶片多採用Broadcom的解決方案。

因此,我們認為聯發科切入2018年版本的HomePod機率不高,除非未來Apple為抵抗Amazon與Google的價格競爭,推出平價版的HomePod,在降低成本的考量下,才有可能採用聯發科的Wi-Fi晶片。

綜合以上分析,定錨研究團隊對於聯發科切入iPhone供應鏈一事,持保守看法,各位讀者應慎思明辨,在閱讀多方不同觀點的資訊後,審慎做出判斷。

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(詳全文)

2019-05-20

COF Tape供應吃緊,引發TDDI技術路徑之爭

儘管TDDI因單價低於Small DDI及Touch IC的總和,具成本優勢,獲得手機品牌業者積極導入,有利實現窄邊框設計的COF封裝在TDDI滲透率也持續提高。根據封測業者透露,COF封裝在TDDI滲透率,於2018年底達20%,預期2019年底將提升至30~35%,同時封測業者也高喊TDDI測試時間為傳統Small DDI的2倍,COF封裝BOM Cost為傳統COG封裝的2~3倍,有助營收成長動能增溫。(相關文章請參考「COF、TDDI需求爆發,封測廠營運增溫」) 但由於上游COF Tape業者多年未擴產,在TDDI對COF封裝需求大增的情況下,面臨材料供應短缺的問題;而封測業者也面臨TDDI測試產能、COF封裝產能不足,只能趕緊擴產,以滿足客戶需求。因此,IC設計業者開始思考繞過COF封裝,又能實現窄邊框設計的替代方案,包括在HD+規格的雙閘(Dual Gate)設計,以及在FHD+規格的MUX6設計。 根據定錨研調,敦泰將在2019下半年推出兩款TDDI新產品,就是採前述兩項設計及COG封裝,不僅能繞過COF Tape缺料的問題,在成本結構上也更具優勢,同時彌補COG封裝邊框尺寸較寬的缺點。公司宣稱,這兩款新產品將在2019下半年獲得客戶採用,上修2019年TDDI出貨量至1.5億顆,幾乎較2018年出貨量8,500萬顆倍增,亦高於市場共識1.1~1.2億顆。 但我們認為,COF Tape缺料問題並沒有想像中嚴重,由於閘極驅動電路基板(GOA)技術的成熟,大尺寸面板採用Large DDI數量減少,將釋出大量COF Tape產能,預期業者會將這些產能調整後,轉作Small DDI所需的Fine-pitch COF Tape。此外,台系COF業者,包括易華電、頎邦,今年也將持續擴充產能,以滿足客戶需求,預期2019Q3之後COF Tape缺料問題會獲得緩解。 另外,在FHD+規格採用COG封裝的TDDI,儘管導入MUX6設計縮減封裝尺寸,有利實現窄邊框設計,但表現應該還是落後於採用COF封裝的TDDI,勢必成為手機品牌業者考量的重點之一,預期敦泰在FHD+規格TDDI不會獲得重大戰果。而根據LTPS面板持續取代a-Si面板的趨勢來看,我們認為HD+規格的小尺寸面板市場正在萎縮,尤其在手機品牌業者持續提高螢幕畫質的趨勢下,更不利敦泰HD+規格TDDI的市佔率提升,故我們預估敦泰2019年TDDI出貨量目標1.5億顆非常有挑戰,實際出貨量應會落在1.2~1.3億顆(詳見【圖一】)。 【圖一】全球TDDI出貨量預估 儘管TDDI在智慧型手機市場滲透率僅28.5%,預期2019年將提升至35.5%,但因AMOLED滲透率提高,限制TDDI的發展空間,預期2019下半年以後,面板驅動IC業者的新戰場將轉移至AMOLED DDI。此外,COF Tape缺料及封測產能不足的問題,有機會在2019Q3獲得緩解,亦即市場對相關族群股價的想像空間,將在2019Q2~Q3達到高峰,投資人應特別留意評價高估的風險。 不過,因為AMOLED DDI的單價為TDDI的2~3倍,所以我們不認為TDDI滲透率成長趨緩後,面板驅動IC業者將失去成長動能,而是市場關注的焦點會從TDDI轉移到AMOLED DDI,各家業者在AMOLED DDI的佈局進度也顯得更重要。目前來看,聯詠在AMOLED DDI佈局進度持續領先同業,預期2019Q1將開始少量出貨,單季出貨量將達500萬顆,並可望逐季成長。然而,COF Tape業者,恐無法搭上AMOLED DDI的成長列車,在2019Q3缺料問題獲得緩解後,光環有可能會開始褪色。 【圖二】TDDI、TFT-LCD、AMOLED滲透率 【小辭典】 1. Small/Large DDI:小尺寸/大尺寸顯示驅動IC,主要功能是輸出需要的電壓至像素,控制液晶分子的扭轉程度,達成LCD面板的顯示功能。Small DDI通常應用在手機、車載......等小尺寸面板上,Large DDI則應用在TV、戶外顯示屏......等大尺寸面板上。 2. COF封裝:Chip on Film Package,LCD驅動IC封裝型態的一種,因需要使用軟性基板(COF Tape),材料成本較高,過去多用在大尺寸面板上,如窄邊框TV。但近年智慧型手機也走向窄邊框趨勢,小尺寸LCD驅動IC採用COF封裝的比例逐漸提高。 3. COG封裝:Chip on Glass,LCD驅動IC封裝型態的一種,由於是直接將裸晶(Die)封裝在玻璃基板上,可省去許多材料成本,但採用此技術最大的缺點,是只要有一顆IC處理不當,就會造成整片面板報廢,在良率不理想的情況下導入大尺寸面板的風險很高,因此過去多應用在智慧型手機。 4. TDDI:Touch and Display Driver Integration,將觸控IC與顯示驅動IC整合成單顆SoC,由於單價低於觸控IC及顯示驅動IC的總和,能協助客戶降低成本,故在2017~2019年滲透率大幅提高。系統單晶片(SoC)與系統級封裝(SiP)的主要差異,在於SoC是透過電路設計的方式整合兩顆以上的IC,最終產品是真正的「一顆」;而SiP是透過封裝的方式,將多顆IC整合在同一個模組內,彼此之間並沒有整合。 2019/4/2更新 今日南茂公告處分易華電股票9,100張,南茂原持有易華電股票19,100張,本次處分後剩餘10,000張。南茂在此時處分易華電股票,也令人懷疑,身為COF Tape的大客戶,是否看到產業上游有雜音出現? 近期產業研究機構TrendForce認為,儘管頎邦、易華電皆有擴產計畫,韓系業者LGIT、Stemco也透過製程優化提升產能,但受限於上游FCCL供給吃緊,COF Tape供給缺口要到2020年才有機會緩解(詳見連結);我們則維持原先看法,認為COF Tape供給缺口將在2019Q3開始收斂,但市場對於相關族群的評價,可能會因為南茂處分易華電股票,提前於近期達到高峰。 2019/4/12更新 近期走訪供應鏈得知,敦泰主打的MUX6技術,可用一般規格的COF Tape(TV用),不需要Fine-pitch COF Tape(手機用),並且也可以用COG封裝,每顆成本可較COF封裝省下約1美元,缺點是邊框會比較粗一點(還是足夠實現全螢幕),以及比較耗電。 我們調整原先看法,未來敦泰主打的MUX6有機會在TDDI市場反攻市佔率,尤其全屏手機滲透率較高的華為,在節省成本的誘因下,應會較積極導入。敦泰首款MUX6 TDDI,最快要到2019Q3季末才能量產,預期2019年出貨量低於500萬顆,貢獻度不大,惟須留意2020年COF封裝趨勢走緩的可能性。 然而,因聯詠採用聯電80nm的成本結構非常好,對COF封裝材料的掌握度也很高,我們認為敦泰市佔率提升不會影響到聯詠,而是影響到Synaptics,尤其後者還有2020年iPhone可能捨棄LCD面板的疑慮。(現行LCD版本iPhone的TDDI供應商為Synaptics,封測訂單下在頎邦,未來定錨會持續關注2020年iPhone是否會捨棄LCD面板。) 此外,隨著陸系手機品牌持續導入OLED面板,對OLED DDI需求持續成長,且單顆報價為TDDI的2~3倍,可望成為驅動IC設計業者新一波成長動能。

(詳全文)

2019-03-27

COF、TDDI需求爆發,封測廠營運增溫

本篇為2018年11月8日提供給「基本/加值版會員」的定錨獨家產業報告,非當前最新看法,若您希望能即時收到更多定錨獨家產業報告,可以參考「訂閱方案」(連結),以每個月199/399元的價格訂閱「基本/加值版會員」。 本週南茂、頎邦法說會,對於2018Q4及2019年展望皆抱持樂觀態度,主要是COF封裝及TDDI在Smart Phone市場滲透率持續提高,測試產能吃緊,封測廠將在2018Q4、2019Q1陸續對客戶調漲代工價,有助營收及獲利成長。同時,易華電法說會也正面看待Smart Phone導入COF封裝,對COF-Tape材料市場的貢獻,並強調公司在小尺寸COF-Tape技術領先同業。 我們曾在2018年10月17日發布「受惠貿易戰,南茂喜迎美光轉單」報告,提過COF及TDDI兩大趨勢。 1. DDIC持續轉進COF封裝:目前南茂COF封裝12吋產能800~900萬顆、8吋產能7,500萬顆,預計年底12吋產能擴增至1,600萬顆。由於COF封裝的材料成本高、封測時間長,單價為傳統COG封裝的2~3倍,可望帶動營收持續成長。 2. TDDI滲透率持續提高:預估2018年全球TDDI出貨量將達3.5億顆,2019年成長至4.5億顆,由於TDDI測試時間為Driver IC的3倍,產能供不應求,南茂將在2018Q4前擴增測試產能15~20%,且新增產能已被客戶預訂走,預計在年底前產能利用率將持續滿載。 另外,在2018年10月30日發布之「TDDI滲透率持續提高,敦泰醞釀反攻」報告,也再度強調這項議題: 近期TDDI廠商陸續將部份產品轉往12吋晶圓代工廠投片,在晶圓製造端產能缺乏的問題已逐漸獲得緩解,反而是因為COF DDI、TDDI測試時間較傳統COG DDI延長2~3倍,導致下游測試產能不足。據了解,面板驅動IC封測業者頎邦、南茂,近期皆積極擴增測試產能,而敦泰也自行添購測試設備,解決下游封測產能不足的問題,全力衝刺2019年出貨量成長。 這篇文章,將整理南茂、頎邦、易華電法說會釋出的最新資訊,再次替各位說明COF、TDDI兩大趨勢,在2019年的展望。 定錨對於TDDI在2019年出貨量展望,較原先預期更為樂觀,2019年出貨量預估從4.5~5.0億顆,上修至5.5~6.0億顆,主要原因包括: 1. 目前單顆TDDI的價格,已低於Touch IC與Driver IC的總和,若手機品牌廠採用TDDI,預估每支手機可節省BOM Cost約1~2美元,對於BOM Cost只有100~150美元的低階手機來說,有非常強烈的誘因。因此,近期受到中美貿易戰影響,新興市場需求急凍,衝擊低階手機出貨量,反而會刺激手機品牌廠加速導入TDDI。 2. 敦泰在產能方面的問題已解決,譜瑞、矽創、奇景光電也將在2019上半年加入競爭,預估2019年TDDI出貨量,仍由新思1.7~1.8億顆領先,聯詠1.6~1.7億顆居次,敦泰1.3~1.4億顆成長幅度最大,譜瑞、矽創、奇景光電出貨量可能分別落在2,000~3,000萬顆。 由於TDDI的晶片尺寸較傳統Driver IC增加20~30%,且結構較複雜,測試時間為傳統Driver IC的2~3倍,產品良率也低於傳統Driver IC,客戶會有超額下單(Over-Booking)的需求,導致封測代工廠產能吃緊。 當然,隨著學習曲線提升,一款TDDI晶片在量產一年後,測試時間會縮短25%,但由於目前TDDI市場仍在成長階段,廠商也積極推出新產品,使封測廠TDDI平均測試時間得以維持在較高的水準,預期這項趨勢將延續至TDDI出貨量趨於飽和,廠商新產品開發進度放緩為止,定錨認為,時間點可能會落在2020~2021年。 而測試產能吃緊的問題,短期內也很難解決,雖然封測代工廠積極擴增測試產能,甚至傳出部份TDDI業者破天荒主動向設備商購買測試機台,但目前全球有能力供應測試機台的設備商只有一家,且該公司對於擴增產能的態度非常保守,顯示2019年TDDI業者將面臨測試產能爭奪戰,在測試產能建置上態度較保守的聯詠,出貨量成長動能恐將受限。此外,封測代工廠也醞釀對客戶漲價,市場共識預估頎邦2018/2019年EPS為7.2/5.0元,南茂2018/2019年EPS為1.4/2.2元(減資後),定錨認為兩家公司展望樂觀,評價亦屬合理。 至於TDDI滲透率提高的趨勢下,受害者自然是傳統Touch IC業者,近期世界先進法說會也確實釋出Touch IC下單量減少的訊息。由於Driver IC業者轉進TDDI市場具較低的門檻,所以目前TDDI業者中,過去多數是Driver IC業者,惟敦泰是透過併購旭耀取得TDDI市場的入場券。而在TDDI市場逐漸發展成熟,主要業者已取得相當可觀的市佔率之後,Touch IC業者難以切入市場,未來勢必要面臨轉型問題。 另一方面,定錨對於COF封裝在Smart Phone市場滲透率提高的趨勢,雖然也抱持相對樂觀的態度,但仍存在一些疑慮。根據TrendForce預估,2018年COF封裝在Smart Phone市場滲透率約16.5%,2019年將提高至35.0%。 這裡要跟各位讀者釐清的是,COF封裝跟TDDI之間,並不存在必然的關係,也就是TDDI並不一定要採用COF封裝,也可採用傳統COG封裝。手機品牌廠採用COF封裝之目的,主要是要縮窄邊框、提高屏佔比,實現全面屏。 過去,COF封裝多用在TV Dirver IC,也就是前幾年窄邊框電視進入市場時,幕後最大的功臣。而近期手機品牌廠開始導入COF封裝,但因為COF封裝較傳統COG封裝多使用一片COF-Tape,材料成本較高,導致封裝BOM Cost為傳統COG封裝的2~3倍,手機品牌廠在低階機種導入COG封裝的意願,必然會受到成本因素影響。 而COF-Tape業者,因產品報價持續低迷,過去三年累計跌幅約30%,經營慘澹,如今Smart Phone市場帶來新需求,即將迎來營運轉機。值得留意的是,因為手機面板驅動IC的I/O腳數較多,對COF-Tape產能消耗量是電視面板驅動IC的2~2.5倍,有助COF-Tape業者去化多餘產能。此外,因小尺寸COF-Tape單位面積價格比大尺寸高40~50%,業者勢必會將產能優先供應給小尺寸客戶,在業者已多年未擴產的狀況下,預期大尺寸COF-Tape將率先面臨缺料問題。 而台廠易華電主要採用半加成法製程,因成本較蝕刻法製程昂貴,過去在產業競爭上面臨較不利的條件,然半加成法能做到較細的線寬,在手機面板驅動IC及高畫質(8K)電視面板驅動IC上具有競爭優勢,將成為最大受惠者。目前市場共識預估易華電2018/2019年EPS為1.9/4.5元,定錨認為COF-Tape產業前景明確,易華電也具備技術優勢,但投資人須留意評價風險。

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2018-11-08

2019年鋼鐵暨航運產業關鍵報告

風險警語:由於原物料報價與航運運價波動較大,財測係以當前對原物料報價及航運運價的預期進行試算,實際原物料報價及航運運價可能會大幅偏離假設,故財測僅供參考用途。此外,景氣循環股不應以本益比評價,而是須持續追蹤原物料報價及航運運價,以及歷史股價淨值比,在此提醒各位讀者留意。 回顧2016~2018年,鋼鐵產業在中國政府推動供給側改革之下,積極淘汰不具效率的老舊產能,廠商產能利用率得以回升,同時鐵礦砂價格相對平穩,產業利潤結構逐步改善。本報告將從原料端、生產端、需求端三大面向,分析2019年鋼鐵產業趨勢,以及與鋼鐵產業具高度相關性的散裝航運產業趨勢。 一、鐵礦砂市場展望 2018年,四大礦商(Vale SA、Rio Tinto、BHP Billiton、FMG)合計產量達11.4億噸(詳見【圖一】),佔全球鐵礦砂產量約50~60%,YoY +3.8%。因四大礦商無重大擴展計畫,供給面相對平穩;而中國持續調整鐵礦砂港口庫存(詳見【圖二】),進口量持平(詳見【圖三】),需求面亦屬溫和,2018年鐵礦砂價格大致維持在60~80美元區間。 展望2019年,由於Vale SA在一月底發生工安事件,公司將拆除結構類似的礦場,預估年產量將減少3,000~4,000萬噸,同時Rio Tinto、BHP Billiton擴產態度不積極,FMG擴產幅度不足以彌補缺口,預期鐵礦砂供給端將會較為吃緊。此外,中國鐵礦砂港口庫存歷經一年的調整期後,近期有拉貨增溫的跡象,需求面應會較2018年強勁。 從過去鐵礦砂供給及價格的關係來看(詳見【圖四】),在鐵礦砂減產時,價格通常會有較大幅度的彈升,故我們樂觀看待2019年鐵礦砂價格的表現,有機會站穩在90~100美元以上。 【圖一】Top-4鐵礦砂產量 【圖二】中國鐵礦砂港口庫存 【圖三】中國鐵礦砂進口量 【圖四】鐵礦砂供給與價格關係 二、全球鋼鐵市場展望 根據世界鋼鐵協會預估,2019年全球鋼鐵總需求約16.81億噸,YoY +1.4%(詳見【圖五】),其中以亞太地區需求11.32億噸為大宗。相較2017~2018年,全球鋼鐵市場需求有降溫跡象,主要是受到中國經濟放緩疑慮加深,以及成熟國家一般住宅市場需求明顯減緩(詳見【圖六】)。此外,全球汽車銷售量在2015~2018年呈現溫和成長,但2019年恐陷入微幅衰退(詳見【圖七】),也將拖累汽車市場對鋼鐵的需求。 【圖五】全球鋼鐵市場需求預估 【圖六】美國新屋開工(含年增率)及營建許可 (Source: Macromicro) 【圖七】全球汽車銷售量預估 2017年,儘管鐵礦砂均價較前一年度上漲23.8%,但因為全球鋼市需求強勁成長,廠商容易將成本轉嫁給客戶,維持較佳的利潤率。2018年,鐵礦砂均價小幅下滑,全球鋼市需求仍維持一定水準,廠商利潤率得以維持。然而,2019年,四大礦商總產量下滑,鐵礦砂均價看漲,但全球鋼市需求趨緩,廠商恐不易將成本轉嫁給客戶,預期鋼價雖有機會隨鐵礦砂上漲而墊高,但廠商利潤率將面臨下滑風險。 觀察近期中國流通鋼材報價(詳見【圖八】至【圖十一】),四大鋼品熱軋、冷軋、鍍鋅、螺紋鋼,在2016~2018年報價維持年增的趨勢,2019年以來轉為年減的趨勢,顯示在終端需求趨緩的環境下,即使鐵礦砂價格攀升,鋼廠也無力將成本完全轉嫁給客戶。根據財經M平方的「中國鋼企利潤指數」(連結,需有財經M平方Pro會員資格),也顯示2018年底以來,中國鋼企面開始臨利潤下滑的問題。 【圖八】中國流通鋼材熱軋報價 【圖九】中國流通鋼材冷軋報價 【圖十】中國流通鋼材鍍鋅報價 【圖十一】中國流通鋼材螺紋鋼報價 然而,中國政府在2016年頒布政策,要求在2020年以前,拆除不具生產效益的老舊產能1.5億噸,這項政策在2018年提前達標,同時汰除地條鋼產能1.3億噸,亦即合法、具生產效益的產能獲得額外1.3億噸的訂單,使鋼鐵業產能利用率大幅提高,結構更健康。因此,儘管2019年中國鋼鐵業面臨利潤下滑的疑慮,但我們認為,情況不會像2015年鋼鐵業景氣谷底時那麼嚴峻,建議讀者們持續追蹤中國流通鋼材報價。 而台灣中鋼的報價,基本上會隨中國寶鋼、武鋼、鞍鋼走,但因中鋼在台灣具獨佔地位,且鋼胚運輸成本相當昂貴,故報價上會相對較高一些,平衡點大概是在下游廠商嫌中鋼報價偏貴,但從海外採購又因運費成本昂貴而不划算。 中鋼(2002) 因中鋼2019Q1盤價高於亞洲同業,下游廠商接單報價失去競爭力,但在鐵礦砂進料成本大增的壓力下,2019Q2盤價仍較前一季度小漲,惟漲幅小於亞洲同業。儘管盤價止跌回穩,但考量鐵礦砂及焦煤進料成本大增,全年稅前淨利恐較去年下滑10~20%,預估2019年EPS 1.2~1.3元。 三、鎳礦市場展望 根據INSG預估,2018年全球鎳產量216萬噸,需求量226萬噸,供給缺口約10萬噸(詳見【圖十二】)。2018年鎳需求成長動能,主要來自電動車改採鎳錳鈷三元電池,隨著全球電動車銷售量持續成長,預期電動車佔鎳終端應用比重,將從2018年2.4%提高至2025年10%以上(詳見【圖十三】)。 展望2019年,儘管菲律賓政府環保政策日益嚴格,鎳土產出受到限制,但印尼政府在2018年大幅提高鎳土出口配額,印尼精煉鎳及不銹鋼產業亦逐漸成形,使2018年鎳礦供給相對充裕。然而,2019年不鏽鋼產業需求較疲軟,且不鏽鋼佔鎳消費比重約60~70%,影響甚鉅。此外,2018年中國電動車電池產業大幅擴增資本支出,開出大量新產能,導致產品售價大幅下滑,下游庫存水位也偏高,預期2019年部份成本結構較差的企業將會減少產出,導致電動車產業對鎳礦需求成長放緩。(備註:觀察電動車電池需求,參考鈷價會比鎳價更準確,因為鈷是稀有金屬,電動車電池對鈷需求的推升力道較大。) 在供需結構相對寬鬆的情況下,我們認為2019年鎳價走勢應會較為平緩,惟須留意印尼政府對鎳土出口配額的審核,以及菲律賓政府對鎳礦產出的限制,對鎳礦產出的影響。此外,LME鎳庫存量,在2018年大幅下滑,2019年應留意庫存回補需求。 【圖十二】全球鎳供需預估 【圖十三】電動車鎳錳鈷三元電池佔鎳需求比重 國內不鏽鋼業者,獲利率受鎳礦走勢影響較大,惟大成鋼主要經營美國市場,在美國對世界各國不鏽鋼課徵超高額關稅之下,市場較封閉,且大成鋼在併購Empire Resources(ERS)及美國鋁業旗下Arconic Inc.後,在鋁捲板產品實力大增,可持續關注鎳價、鋁價走勢,以及大成鋼近年併購效益。 大成鋼(2027) 在併購Empire Resources(ERS)及美國鋁業旗下Arconic Inc.後,獲得中國鋁捲板進口關稅豁免額度2.3萬噸/月,額度遠高於同業,使大成鋼在美國鋁捲板市佔率提高。然2018年美國鋁捲板在對中國進口限制下,報價與LME鋁價脫鉤,超額利潤吸引廠商自歐盟、中東......等其地地區進口,預期大成鋼在2019上半年會開始調降鋁捲板報價,以求穩固市佔率。此外,下游客戶亦開始進行庫存調節,減少對現貨市場的拉貨,以長單採購為主。預估2019年EPS 5.0~5.2元,在鋁捲板超額利潤縮小的情況下,股價與LME鎳價、鋁價的相關性可能會提高,應持續留意。 允強(2034) 儘管因印尼政府重新開放紅鎳土出口,2019年供給缺口縮小,但LME鎳庫存水位大幅下滑後,旺季仍可期待庫存回補需求,預期年度均價不會較2018年下滑太多。允強斗六二廠將在2019Q1開始投產、2019Q2達滿載,有助出貨量成長動能增溫,惟上半年因鎳價基期較高,營收成長不易,須等待下半年鎳價基期降低後才有機會重拾成長動能,預估2019年EPS 2.4~2.6元。 四、散裝航運市場展望 根據Clarkson預估,2019年船舶運力供給成長3.0%,全球乾散貨運輸需求成長2.2%(詳見【圖十四】),散裝航運市場仍持續面臨供過於求的問題。 【圖十四】全球散裝航運運力供需預估 觀察Clarkson對各項乾散貨運輸需求的假設,認為2019年鐵礦砂運輸需求將成長0.5%,而前段提過四大礦商今年鐵礦砂產量恐較去年下滑,故我們認為這項假設有些高估,全球乾散貨運輸需求應有0.2~0.3%的下修空間,海岬型(Capesize)船舶受鐵礦砂運輸需求下滑的衝擊,將大於其他船型。 此外,Clarkson認為2019年穀物運輸需求將成長4.0%,應是反映2018年受到中美貿易戰影響,中國黃豆進口量銳減7.4%,2019年應會有庫存回補需求。但這要考慮另一個問題,從美國主要黃豆出口港波特蘭到上海,距離5,150海浬,航程16.5天;從巴西聖多斯到上海港,距離11,056海浬,航程35.4天。也就是說,儘管2018年中國黃豆進口量減少,但因航程增加115%,實際消耗了更多運力。如果2019年中美貿易戰緩和,中國政府取消對美國黃豆課徵的關稅,則黃豆雖有庫存回補需求,但航程大幅減少,實際消耗的運力是降低的,將影響到份巴拿馬型(Panamax)船舶運力需求,輕便型(Handysize)、輕便極限型(Handymax)船舶也會受到一些衝擊。 從船舶運力供給的角度來看,2019~2020年船舶交付量分別為4,000萬、3,750萬載重噸,佔全球現有總運能約4~5%。 散裝航運平均船齡(詳見【圖十五】、【圖十六】),歷經2009~2015年的長期調整後,已大幅年輕化,目前平均船齡只有9.7年,20年以上船舶僅佔10%,尤其海岬型平均船齡只有8.4年,20年以上船舶僅佔4%,透過淘汰老舊船舶縮減運力的空間不大。 【圖十五】散裝航運船齡分布 【圖十六】散裝航運平均船齡 國內散裝航運業者,多數是自營船舶,營收及獲利會隨BDI現貨價波動;唯獨慧洋-KY主要業務則是船舶租賃,由於有合約保護,營運波動性會較其他航商緩和,且趨勢上會落後同業約半年至一年。 慧洋-KY(2637) 2019Q1 BSI低於2017、2018年同期水平,由於慧洋換約通常集中在Q1、Q2,故今年換約價格較不理想。此外,今年度只有4艘新船下水,包括2艘輕便極限型(Supramax)、2艘輕便型(Handysize),對照現有船隊規模131艘,新船對毛利率提高的幫助不大。預估2019年EPS 2.4~2.6元,獲利較去年小幅下滑,惟股利配發率可能還不錯,可留意高殖利率題材。 新興(2605) 公司主力船型為海岬型(Capesize),受鐵礦砂運輸需求下滑的影響較大,但VLCC運價止跌有助獲利回溫,須留意2020年低硫油新制實施後,散裝航商該如何將成本轉嫁給客戶的問題。預估2019年EPS 0.4~0.5元,考量今年淡季行情偏弱,下半年旺季不旺的機率提高,建議2019年6月再來觀察是否有波段操作的機會。 五、貨櫃航運市場展望 根據Alphaliner預估,2019年貨櫃航運運力供給成長3.2%,需求成長3.8%,供給缺口約0.6%(詳見【圖十七】)。 由於貨櫃航運業將在2020年開始實施燃油新規,航商必須使用含硫量小於0.5%的低硫燃油或輕柴油,或是加裝脫硫塔。由於輕柴油與目前船用重油價差高達200美元/噸,但在2020年以前,只有約2,000艘船舶完成安裝脫硫塔,比例低於3.5%,未加裝脫硫塔的航商可能會降低航速或調漲運價,轉嫁低硫油的高成本,前者有利控制運力供給,後者則有利已完成加裝脫硫塔的航商利潤率提高。 而中美貿易暫緩和,美國政府暫緩將2,000億美元關稅清單稅率從10%提高至25%,也有助貨櫃航運需求回溫,但近期世界各國紛紛下修經濟成長率,為下半年貨櫃航運旺季需求的重大風險。 【圖十七】全球貨櫃航運運力供需預估 而海運業強制採用脫硫塔或低硫油的趨勢,國內受惠最大的企業是台塑化,該公司柴油約佔營收20~25%,若貨櫃航商對輕柴油需求大增,導致柴油煉油利差大幅提高,將有助於整體獲利率優化。然而,各國煉油業者皆積極擴增低硫油產能,預期這項趨勢只會在2019~2020年發酵,屬短期機會財,長期來說,低硫油與船用重油的價差,仍會視海運業新增需求及煉油業者新產能開出情況,重新取得平衡。

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2019-03-17