昨日發布「歐美大廠抵制華為事件評估」，獲得許多FB粉絲團、LINE群轉發，許多讀者私訊我們，表示對定錨的專業分析感到驚豔。今日我們來更深一層思考，若歐美大廠抵制華為，華為勢必要尋找備援方案，有沒有潛在受惠者？ 一、射頻元件 正如我們昨日在報告內提及，華為光通訊、無線基地台事業受創最深，很難找到備援方案，但在智慧型手機事業，只要能克服軟體、射頻元件、晶圓代工三大關鍵問題，仍有機會能站穩市佔率。 由於華為在中國境內銷售的手機，原本就不能使用Google的服務，既有的Android系統是採買斷模式也不受影響，而無法使用最新版Android系統，對消費者而言並不是什麼嚴重的問題。另一方面，晶圓代工領導廠商台積電也表示將繼續提供華為服務，雖然不排除未來受到美國政府壓力而轉向，但目前為止還不是問題。 因此，就目前已知資訊來看，最困難的問題可能是在射頻元件，但事實上，這也不是完全找不到備援方案。 LTE前端射頻模組(RF-FEM)主要包括PA、Switch、LNA三大模塊，台系IC設計業者立積擁有LTE Switch、LNA設計能力，聯發科旗下絡達擁有LTE PA設計能力，很可能會是本次抵制華為事件的潛在受惠者。當然，潛在受惠者的定義，是「有機會」、「沒把握」，在實際接到訂單以前，都只是想像空間。 立積是一家以Wi-Fi RF-FEM為核心產品的公司，同時也是華為Wi-Fi RF-FEM的供應商，公司在2015年3月、2016年4月陸續發表LTE Switch、LTE LNA並成功導入量產，2017年LTE LNA正式切入華為供應鏈，2018年LTE Switch以價格策略搶下華為訂單。若未來三大射頻元件廠商Skyworks、Qorvo、Broadcom都停止向華為供貨，海思在短期內也尚未掌握射頻元件設計能力，立積是華為唯一的選擇。   二、智慧型手機處理器 目前華為旗艦機種都是採用自家海思設計的麒麟系列處理器，中高階機種採用Qualcomm Snapdragon 700系列處理器，低階機種採用聯發科Helio P系列處理器，若Qualcomm停止向華為供貨，則聯發科的晶片有機會取得部份中高階機種的訂單。然而，雖然聯發科在5G前端射頻模組投入不少資源，但還是沒有較具競爭力的產品，這方面可能幫不上忙。 此外，ARM宣布加入抵制行列，儘管現有的處理器架構授權都是採買斷的方式，不會受到影響，但未來華為處理器架構升級會是很大的問題。要解決這個困境有兩種方式，一種是改變IP授權來源，另一種是向沒有被ARM禁止授權的公司購買處理器，前者是晶心科，後者是聯發科。   三、Wi-Fi基頻 目前華為手機Wi-Fi基頻晶片大多採用Broadcom的解決方案，但Broadcom已宣布加入抵制行列，未來華為可以轉向聯發科(旗下雷凌)、瑞昱購買Wi-Fi基頻晶片，其中聯發科的產品效能表現優於瑞昱。此外，Wi-Fi基頻晶片也需要RF-FEM搭配，由於Skyworks、Qorvo、Broadcom可能都會停止供貨，又回到第一段提到的立積。   四、濾波器 在高頻BAW濾波器，幾乎由Broadcom、Qorvo壟斷市場，很難找到備援方案；但中低頻SAW濾波器，台系石英元件廠台嘉碩在2016年入股韓國Sawnics公司，本身就是華為SAW濾波器供應商之一，若Skyworks、TDK......等業者停止向華為供貨，Sawnics必然是華為會考慮的選項之一。 然而，雖然台嘉碩過去曾量產過BAW濾波器，為客戶代工，但BAW濾波器的製程難度遠高於SAW濾波器，目前該產線已停止運作，因此對於5G手機所需BAW濾波器，台嘉碩目前暫無製造能力。   各位讀者要留意的是，這些潛在受惠者，在國際市場上的競爭之所以落後競爭對手，意味著他們的產品競爭力較為不足，只是在華為無法向國際大廠拿到料源的情況下，「有機會」被納入考量的潛在名單，並不表示華為一定會向這些廠商下單。此外，立積、台嘉碩的營運近況並不好，雖然市場近期可能會炒作轉單題材，但如果要買進，還是要多留意投資風險。 另外，要留意市場傳言聯發科將停止向華為供應晶片(參考新聞)，若此事為真，則前述分析關於聯發科的部份都會無法實現。

據傳，聯發科新一代5G旗艦晶片 ── 天璣2000，即將在2021Q3季末完成送樣，並在2021年底前導入量產並少量出貨，時程與高通(Qualcomm)新一代5G旗艦晶片 ── Snapdragon 898相近，意味著兩大手機晶片公司即將在2022上半年展開正面對決。 根據市調機構數據，聯發科已經連續四季蟬聯全球智慧型手機AP/SoC市佔率霸主，不僅中高階晶片、主流規格晶片獲得陸系品牌業者採用，搭上5G手機滲透率提高，產品走向平價化的趨勢，高階晶片 ── 天璣1200，也獲得陸系品牌業者搭載於旗艦機種，與Qualcomm Snapdragon 888分庭抗禮。 【圖一】全球智慧型手機AP/SoC市佔率 (備註：由於聯發科、Samsung、Qualcomm通常採用SoC的設計，整合AP及Modem，但iPhone是採用AP、Modem分離式設計，採用自製的A系列AP，搭配Qualcomm的Modem晶片，如果以Modem晶片為計算基礎，而非AP/SoC，則Qualcomm的市佔率仍位居全球第一。) 近期市場傳言，天璣2000晶片是以ARMv9指令集為基礎的8核心處理器，內含1顆超大核Cortex-X2、3顆大核Cortex-A710、4顆小核Cortex-A510，效能將超越以ARMv8指令集為基礎的Snapdragon 888，與Snapdragon 898正面對決。這種「1超大核+3大核+4小核」的設計架構，最有可能發生的問題，是「1人努力、7人圍觀」，所以要如何妥善分配運算工作給8顆核心，發揮最大效能，就要看聯發科研發團隊的產品優化能力，這個可以觀察首發機種的實際效能狀況來判斷。 聯發科旗艦晶片過去較令人詬病的，是內建的影像處理晶片(ISP)效能不夠好，使得在攝像及攝影能力落後競爭對手，而攝像及攝影又是消費者相當注重的功能之一。在過去一段時間，一直有「高規低就」的問題，也就是聯發科定位為高階的產品，被客戶認定不夠高階，只願意搭載於中高階機種，這當然就會面臨更嚴苛的預算限制，甚至會被要求推出閹割版本。 但近期陸系手機業者的發展趨勢，開始走向外掛獨立ISP晶片，例如Vivo日前推出自家研發的獨立ISP晶片 ── V1，小米、Oppo也有相關計畫。據了解，Vivo近期發表的X70系列，部份版本已外掛這顆獨立ISP晶片，主要是採用Samsung Exynos 1080處理器的中國版本，國際版則不會搭載這顆晶片。這項趨勢符合中國政府推動半導體自製的政策目標，也能從較簡單的領域開始累積自身的晶片研發能力，畢竟要無中生有切入手機SoC開發的難度實在太高；另一方面，如果未來採用聯發科處理器的手機也外掛這顆獨立ISP晶片，也有可能會解決聯發科內建的ISP效能不夠好的問題，實際狀況還要再觀察未來的規格設計。 當然，聯發科對於這項風險也是有備而來，據傳2021年底聯發科即將推出的旗艦晶片，除了以台積電4nm製程投片的「天璣2000」之外，還有以台積電5nm製程投片的「天璣2000L」(暫名)，也就是閹割版本，在第一時間滿足有可能遇到的「高規低就」問題。 值得期待的是，由於Qualcomm Snapdragon 898可能會在Samsung 4nm製程投片，只有2022年即將搭載於iPhone 14的Snapdragon 895+ Modem晶片會在台積電4nm製程投片，所以Qualcomm Snapdragon 898有可能再度面臨容易發燙的問題，這就會是聯發科在高階市場持續拓展市佔率的好機會。

儘管TDDI因單價低於Small DDI及Touch IC的總和，具成本優勢，獲得手機品牌業者積極導入，有利實現窄邊框設計的COF封裝在TDDI滲透率也持續提高。根據封測業者透露，COF封裝在TDDI滲透率，於2018年底達20%，預期2019年底將提升至30~35%，同時封測業者也高喊TDDI測試時間為傳統Small DDI的2倍，COF封裝BOM Cost為傳統COG封裝的2~3倍，有助營收成長動能增溫。(相關文章請參考「COF、TDDI需求爆發，封測廠營運增溫」) 但由於上游COF Tape業者多年未擴產，在TDDI對COF封裝需求大增的情況下，面臨材料供應短缺的問題；而封測業者也面臨TDDI測試產能、COF封裝產能不足，只能趕緊擴產，以滿足客戶需求。因此，IC設計業者開始思考繞過COF封裝，又能實現窄邊框設計的替代方案，包括在HD+規格的雙閘(Dual Gate)設計，以及在FHD+規格的MUX6設計。 根據定錨研調，敦泰將在2019下半年推出兩款TDDI新產品，就是採前述兩項設計及COG封裝，不僅能繞過COF Tape缺料的問題，在成本結構上也更具優勢，同時彌補COG封裝邊框尺寸較寬的缺點。公司宣稱，這兩款新產品將在2019下半年獲得客戶採用，上修2019年TDDI出貨量至1.5億顆，幾乎較2018年出貨量8,500萬顆倍增，亦高於市場共識1.1~1.2億顆。 但我們認為，COF Tape缺料問題並沒有想像中嚴重，由於閘極驅動電路基板(GOA)技術的成熟，大尺寸面板採用Large DDI數量減少，將釋出大量COF Tape產能，預期業者會將這些產能調整後，轉作Small DDI所需的Fine-pitch COF Tape。此外，台系COF業者，包括易華電、頎邦，今年也將持續擴充產能，以滿足客戶需求，預期2019Q3之後COF Tape缺料問題會獲得緩解。 另外，在FHD+規格採用COG封裝的TDDI，儘管導入MUX6設計縮減封裝尺寸，有利實現窄邊框設計，但表現應該還是落後於採用COF封裝的TDDI，勢必成為手機品牌業者考量的重點之一，預期敦泰在FHD+規格TDDI不會獲得重大戰果。而根據LTPS面板持續取代a-Si面板的趨勢來看，我們認為HD+規格的小尺寸面板市場正在萎縮，尤其在手機品牌業者持續提高螢幕畫質的趨勢下，更不利敦泰HD+規格TDDI的市佔率提升，故我們預估敦泰2019年TDDI出貨量目標1.5億顆非常有挑戰，實際出貨量應會落在1.2~1.3億顆(詳見【圖一】)。 【圖一】全球TDDI出貨量預估 儘管TDDI在智慧型手機市場滲透率僅28.5%，預期2019年將提升至35.5%，但因AMOLED滲透率提高，限制TDDI的發展空間，預期2019下半年以後，面板驅動IC業者的新戰場將轉移至AMOLED DDI。此外，COF Tape缺料及封測產能不足的問題，有機會在2019Q3獲得緩解，亦即市場對相關族群股價的想像空間，將在2019Q2~Q3達到高峰，投資人應特別留意評價高估的風險。 不過，因為AMOLED DDI的單價為TDDI的2~3倍，所以我們不認為TDDI滲透率成長趨緩後，面板驅動IC業者將失去成長動能，而是市場關注的焦點會從TDDI轉移到AMOLED DDI，各家業者在AMOLED DDI的佈局進度也顯得更重要。目前來看，聯詠在AMOLED DDI佈局進度持續領先同業，預期2019Q1將開始少量出貨，單季出貨量將達500萬顆，並可望逐季成長。然而，COF Tape業者，恐無法搭上AMOLED DDI的成長列車，在2019Q3缺料問題獲得緩解後，光環有可能會開始褪色。 【圖二】TDDI、TFT-LCD、AMOLED滲透率 【小辭典】 1. Small/Large DDI：小尺寸/大尺寸顯示驅動IC，主要功能是輸出需要的電壓至像素，控制液晶分子的扭轉程度，達成LCD面板的顯示功能。Small DDI通常應用在手機、車載......等小尺寸面板上，Large DDI則應用在TV、戶外顯示屏......等大尺寸面板上。 2. COF封裝：Chip on Film Package，LCD驅動IC封裝型態的一種，因需要使用軟性基板(COF Tape)，材料成本較高，過去多用在大尺寸面板上，如窄邊框TV。但近年智慧型手機也走向窄邊框趨勢，小尺寸LCD驅動IC採用COF封裝的比例逐漸提高。 3. COG封裝：Chip on Glass，LCD驅動IC封裝型態的一種，由於是直接將裸晶(Die)封裝在玻璃基板上，可省去許多材料成本，但採用此技術最大的缺點，是只要有一顆IC處理不當，就會造成整片面板報廢，在良率不理想的情況下導入大尺寸面板的風險很高，因此過去多應用在智慧型手機。 4. TDDI：Touch and Display Driver Integration，將觸控IC與顯示驅動IC整合成單顆SoC，由於單價低於觸控IC及顯示驅動IC的總和，能協助客戶降低成本，故在2017~2019年滲透率大幅提高。系統單晶片(SoC)與系統級封裝(SiP)的主要差異，在於SoC是透過電路設計的方式整合兩顆以上的IC，最終產品是真正的「一顆」；而SiP是透過封裝的方式，將多顆IC整合在同一個模組內，彼此之間並沒有整合。 2019/4/2更新 今日南茂公告處分易華電股票9,100張，南茂原持有易華電股票19,100張，本次處分後剩餘10,000張。南茂在此時處分易華電股票，也令人懷疑，身為COF Tape的大客戶，是否看到產業上游有雜音出現？ 近期產業研究機構TrendForce認為，儘管頎邦、易華電皆有擴產計畫，韓系業者LGIT、Stemco也透過製程優化提升產能，但受限於上游FCCL供給吃緊，COF Tape供給缺口要到2020年才有機會緩解(詳見連結)；我們則維持原先看法，認為COF Tape供給缺口將在2019Q3開始收斂，但市場對於相關族群的評價，可能會因為南茂處分易華電股票，提前於近期達到高峰。 2019/4/12更新 近期走訪供應鏈得知，敦泰主打的MUX6技術，可用一般規格的COF Tape(TV用)，不需要Fine-pitch COF Tape(手機用)，並且也可以用COG封裝，每顆成本可較COF封裝省下約1美元，缺點是邊框會比較粗一點(還是足夠實現全螢幕)，以及比較耗電。 我們調整原先看法，未來敦泰主打的MUX6有機會在TDDI市場反攻市佔率，尤其全屏手機滲透率較高的華為，在節省成本的誘因下，應會較積極導入。敦泰首款MUX6 TDDI，最快要到2019Q3季末才能量產，預期2019年出貨量低於500萬顆，貢獻度不大，惟須留意2020年COF封裝趨勢走緩的可能性。 然而，因聯詠採用聯電80nm的成本結構非常好，對COF封裝材料的掌握度也很高，我們認為敦泰市佔率提升不會影響到聯詠，而是影響到Synaptics，尤其後者還有2020年iPhone可能捨棄LCD面板的疑慮。(現行LCD版本iPhone的TDDI供應商為Synaptics，封測訂單下在頎邦，未來定錨會持續關注2020年iPhone是否會捨棄LCD面板。) 此外，隨著陸系手機品牌持續導入OLED面板，對OLED DDI需求持續成長，且單顆報價為TDDI的2~3倍，可望成為驅動IC設計業者新一波成長動能。

風險警語：由於原物料報價與航運運價波動較大，財測係以當前對原物料報價及航運運價的預期進行試算，實際原物料報價及航運運價可能會大幅偏離假設，故財測僅供參考用途。此外，景氣循環股不應以本益比評價，而是須持續追蹤原物料報價及航運運價，以及歷史股價淨值比，在此提醒各位讀者留意。 回顧2016~2018年，鋼鐵產業在中國政府推動供給側改革之下，積極淘汰不具效率的老舊產能，廠商產能利用率得以回升，同時鐵礦砂價格相對平穩，產業利潤結構逐步改善。本報告將從原料端、生產端、需求端三大面向，分析2019年鋼鐵產業趨勢，以及與鋼鐵產業具高度相關性的散裝航運產業趨勢。 一、鐵礦砂市場展望 2018年，四大礦商(Vale SA、Rio Tinto、BHP Billiton、FMG)合計產量達11.4億噸(詳見【圖一】)，佔全球鐵礦砂產量約50~60%，YoY +3.8%。因四大礦商無重大擴展計畫，供給面相對平穩；而中國持續調整鐵礦砂港口庫存(詳見【圖二】)，進口量持平(詳見【圖三】)，需求面亦屬溫和，2018年鐵礦砂價格大致維持在60~80美元區間。 展望2019年，由於Vale SA在一月底發生工安事件，公司將拆除結構類似的礦場，預估年產量將減少3,000~4,000萬噸，同時Rio Tinto、BHP Billiton擴產態度不積極，FMG擴產幅度不足以彌補缺口，預期鐵礦砂供給端將會較為吃緊。此外，中國鐵礦砂港口庫存歷經一年的調整期後，近期有拉貨增溫的跡象，需求面應會較2018年強勁。 從過去鐵礦砂供給及價格的關係來看(詳見【圖四】)，在鐵礦砂減產時，價格通常會有較大幅度的彈升，故我們樂觀看待2019年鐵礦砂價格的表現，有機會站穩在90~100美元以上。 【圖一】Top-4鐵礦砂產量 【圖二】中國鐵礦砂港口庫存 【圖三】中國鐵礦砂進口量 【圖四】鐵礦砂供給與價格關係 二、全球鋼鐵市場展望 根據世界鋼鐵協會預估，2019年全球鋼鐵總需求約16.81億噸，YoY +1.4%(詳見【圖五】)，其中以亞太地區需求11.32億噸為大宗。相較2017~2018年，全球鋼鐵市場需求有降溫跡象，主要是受到中國經濟放緩疑慮加深，以及成熟國家一般住宅市場需求明顯減緩(詳見【圖六】)。此外，全球汽車銷售量在2015~2018年呈現溫和成長，但2019年恐陷入微幅衰退(詳見【圖七】)，也將拖累汽車市場對鋼鐵的需求。 【圖五】全球鋼鐵市場需求預估 【圖六】美國新屋開工(含年增率)及營建許可 (Source: Macromicro) 【圖七】全球汽車銷售量預估 2017年，儘管鐵礦砂均價較前一年度上漲23.8%，但因為全球鋼市需求強勁成長，廠商容易將成本轉嫁給客戶，維持較佳的利潤率。2018年，鐵礦砂均價小幅下滑，全球鋼市需求仍維持一定水準，廠商利潤率得以維持。然而，2019年，四大礦商總產量下滑，鐵礦砂均價看漲，但全球鋼市需求趨緩，廠商恐不易將成本轉嫁給客戶，預期鋼價雖有機會隨鐵礦砂上漲而墊高，但廠商利潤率將面臨下滑風險。 觀察近期中國流通鋼材報價(詳見【圖八】至【圖十一】)，四大鋼品熱軋、冷軋、鍍鋅、螺紋鋼，在2016~2018年報價維持年增的趨勢，2019年以來轉為年減的趨勢，顯示在終端需求趨緩的環境下，即使鐵礦砂價格攀升，鋼廠也無力將成本完全轉嫁給客戶。根據財經M平方的「中國鋼企利潤指數」(連結，需有財經M平方Pro會員資格)，也顯示2018年底以來，中國鋼企面開始臨利潤下滑的問題。 【圖八】中國流通鋼材熱軋報價 【圖九】中國流通鋼材冷軋報價 【圖十】中國流通鋼材鍍鋅報價 【圖十一】中國流通鋼材螺紋鋼報價 然而，中國政府在2016年頒布政策，要求在2020年以前，拆除不具生產效益的老舊產能1.5億噸，這項政策在2018年提前達標，同時汰除地條鋼產能1.3億噸，亦即合法、具生產效益的產能獲得額外1.3億噸的訂單，使鋼鐵業產能利用率大幅提高，結構更健康。因此，儘管2019年中國鋼鐵業面臨利潤下滑的疑慮，但我們認為，情況不會像2015年鋼鐵業景氣谷底時那麼嚴峻，建議讀者們持續追蹤中國流通鋼材報價。 而台灣中鋼的報價，基本上會隨中國寶鋼、武鋼、鞍鋼走，但因中鋼在台灣具獨佔地位，且鋼胚運輸成本相當昂貴，故報價上會相對較高一些，平衡點大概是在下游廠商嫌中鋼報價偏貴，但從海外採購又因運費成本昂貴而不划算。 中鋼(2002) 因中鋼2019Q1盤價高於亞洲同業，下游廠商接單報價失去競爭力，但在鐵礦砂進料成本大增的壓力下，2019Q2盤價仍較前一季度小漲，惟漲幅小於亞洲同業。儘管盤價止跌回穩，但考量鐵礦砂及焦煤進料成本大增，全年稅前淨利恐較去年下滑10~20%，預估2019年EPS 1.2~1.3元。 三、鎳礦市場展望 根據INSG預估，2018年全球鎳產量216萬噸，需求量226萬噸，供給缺口約10萬噸(詳見【圖十二】)。2018年鎳需求成長動能，主要來自電動車改採鎳錳鈷三元電池，隨著全球電動車銷售量持續成長，預期電動車佔鎳終端應用比重，將從2018年2.4%提高至2025年10%以上(詳見【圖十三】)。 展望2019年，儘管菲律賓政府環保政策日益嚴格，鎳土產出受到限制，但印尼政府在2018年大幅提高鎳土出口配額，印尼精煉鎳及不銹鋼產業亦逐漸成形，使2018年鎳礦供給相對充裕。然而，2019年不鏽鋼產業需求較疲軟，且不鏽鋼佔鎳消費比重約60~70%，影響甚鉅。此外，2018年中國電動車電池產業大幅擴增資本支出，開出大量新產能，導致產品售價大幅下滑，下游庫存水位也偏高，預期2019年部份成本結構較差的企業將會減少產出，導致電動車產業對鎳礦需求成長放緩。(備註：觀察電動車電池需求，參考鈷價會比鎳價更準確，因為鈷是稀有金屬，電動車電池對鈷需求的推升力道較大。) 在供需結構相對寬鬆的情況下，我們認為2019年鎳價走勢應會較為平緩，惟須留意印尼政府對鎳土出口配額的審核，以及菲律賓政府對鎳礦產出的限制，對鎳礦產出的影響。此外，LME鎳庫存量，在2018年大幅下滑，2019年應留意庫存回補需求。 【圖十二】全球鎳供需預估 【圖十三】電動車鎳錳鈷三元電池佔鎳需求比重 國內不鏽鋼業者，獲利率受鎳礦走勢影響較大，惟大成鋼主要經營美國市場，在美國對世界各國不鏽鋼課徵超高額關稅之下，市場較封閉，且大成鋼在併購Empire Resources(ERS)及美國鋁業旗下Arconic Inc.後，在鋁捲板產品實力大增，可持續關注鎳價、鋁價走勢，以及大成鋼近年併購效益。 大成鋼(2027) 在併購Empire Resources(ERS)及美國鋁業旗下Arconic Inc.後，獲得中國鋁捲板進口關稅豁免額度2.3萬噸/月，額度遠高於同業，使大成鋼在美國鋁捲板市佔率提高。然2018年美國鋁捲板在對中國進口限制下，報價與LME鋁價脫鉤，超額利潤吸引廠商自歐盟、中東......等其地地區進口，預期大成鋼在2019上半年會開始調降鋁捲板報價，以求穩固市佔率。此外，下游客戶亦開始進行庫存調節，減少對現貨市場的拉貨，以長單採購為主。預估2019年EPS 5.0~5.2元，在鋁捲板超額利潤縮小的情況下，股價與LME鎳價、鋁價的相關性可能會提高，應持續留意。 允強(2034) 儘管因印尼政府重新開放紅鎳土出口，2019年供給缺口縮小，但LME鎳庫存水位大幅下滑後，旺季仍可期待庫存回補需求，預期年度均價不會較2018年下滑太多。允強斗六二廠將在2019Q1開始投產、2019Q2達滿載，有助出貨量成長動能增溫，惟上半年因鎳價基期較高，營收成長不易，須等待下半年鎳價基期降低後才有機會重拾成長動能，預估2019年EPS 2.4~2.6元。 四、散裝航運市場展望 根據Clarkson預估，2019年船舶運力供給成長3.0%，全球乾散貨運輸需求成長2.2%(詳見【圖十四】)，散裝航運市場仍持續面臨供過於求的問題。 【圖十四】全球散裝航運運力供需預估 觀察Clarkson對各項乾散貨運輸需求的假設，認為2019年鐵礦砂運輸需求將成長0.5%，而前段提過四大礦商今年鐵礦砂產量恐較去年下滑，故我們認為這項假設有些高估，全球乾散貨運輸需求應有0.2~0.3%的下修空間，海岬型(Capesize)船舶受鐵礦砂運輸需求下滑的衝擊，將大於其他船型。 此外，Clarkson認為2019年穀物運輸需求將成長4.0%，應是反映2018年受到中美貿易戰影響，中國黃豆進口量銳減7.4%，2019年應會有庫存回補需求。但這要考慮另一個問題，從美國主要黃豆出口港波特蘭到上海，距離5,150海浬，航程16.5天；從巴西聖多斯到上海港，距離11,056海浬，航程35.4天。也就是說，儘管2018年中國黃豆進口量減少，但因航程增加115%，實際消耗了更多運力。如果2019年中美貿易戰緩和，中國政府取消對美國黃豆課徵的關稅，則黃豆雖有庫存回補需求，但航程大幅減少，實際消耗的運力是降低的，將影響到份巴拿馬型(Panamax)船舶運力需求，輕便型(Handysize)、輕便極限型(Handymax)船舶也會受到一些衝擊。 從船舶運力供給的角度來看，2019~2020年船舶交付量分別為4,000萬、3,750萬載重噸，佔全球現有總運能約4~5%。 散裝航運平均船齡(詳見【圖十五】、【圖十六】)，歷經2009~2015年的長期調整後，已大幅年輕化，目前平均船齡只有9.7年，20年以上船舶僅佔10%，尤其海岬型平均船齡只有8.4年，20年以上船舶僅佔4%，透過淘汰老舊船舶縮減運力的空間不大。 【圖十五】散裝航運船齡分布 【圖十六】散裝航運平均船齡 國內散裝航運業者，多數是自營船舶，營收及獲利會隨BDI現貨價波動；唯獨慧洋-KY主要業務則是船舶租賃，由於有合約保護，營運波動性會較其他航商緩和，且趨勢上會落後同業約半年至一年。 慧洋-KY(2637) 2019Q1 BSI低於2017、2018年同期水平，由於慧洋換約通常集中在Q1、Q2，故今年換約價格較不理想。此外，今年度只有4艘新船下水，包括2艘輕便極限型(Supramax)、2艘輕便型(Handysize)，對照現有船隊規模131艘，新船對毛利率提高的幫助不大。預估2019年EPS 2.4~2.6元，獲利較去年小幅下滑，惟股利配發率可能還不錯，可留意高殖利率題材。 新興(2605) 公司主力船型為海岬型(Capesize)，受鐵礦砂運輸需求下滑的影響較大，但VLCC運價止跌有助獲利回溫，須留意2020年低硫油新制實施後，散裝航商該如何將成本轉嫁給客戶的問題。預估2019年EPS 0.4~0.5元，考量今年淡季行情偏弱，下半年旺季不旺的機率提高，建議2019年6月再來觀察是否有波段操作的機會。 五、貨櫃航運市場展望 根據Alphaliner預估，2019年貨櫃航運運力供給成長3.2%，需求成長3.8%，供給缺口約0.6%(詳見【圖十七】)。 由於貨櫃航運業將在2020年開始實施燃油新規，航商必須使用含硫量小於0.5%的低硫燃油或輕柴油，或是加裝脫硫塔。由於輕柴油與目前船用重油價差高達200美元/噸，但在2020年以前，只有約2,000艘船舶完成安裝脫硫塔，比例低於3.5%，未加裝脫硫塔的航商可能會降低航速或調漲運價，轉嫁低硫油的高成本，前者有利控制運力供給，後者則有利已完成加裝脫硫塔的航商利潤率提高。 而中美貿易暫緩和，美國政府暫緩將2,000億美元關稅清單稅率從10%提高至25%，也有助貨櫃航運需求回溫，但近期世界各國紛紛下修經濟成長率，為下半年貨櫃航運旺季需求的重大風險。 【圖十七】全球貨櫃航運運力供需預估 而海運業強制採用脫硫塔或低硫油的趨勢，國內受惠最大的企業是台塑化，該公司柴油約佔營收20~25%，若貨櫃航商對輕柴油需求大增，導致柴油煉油利差大幅提高，將有助於整體獲利率優化。然而，各國煉油業者皆積極擴增低硫油產能，預期這項趨勢只會在2019~2020年發酵，屬短期機會財，長期來說，低硫油與船用重油的價差，仍會視海運業新增需求及煉油業者新產能開出情況，重新取得平衡。