聯發科(2454)：深度分析報告

2018-01-06

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營收結構

聯發科的產品主要分為「行動運算平台」、「成長型產品」、「成熟型產品」三大區塊。

行動運算平台（Smart Phone、Tablet）35~40%

成長型產品（IOT、ASIC、PMIC）27~32%

成熟型產品（Feature Phone、DVD、TV）27~32%

行動運算平台受到Smart Phone市場成長趨緩影響，加上聯發科Modem晶片規格落後同業，又面臨Qualcomm在中低階晶片市場殺價競爭，導致聯發科市佔率下滑，營收較低迷，且缺乏成長性。

成長型產品受惠智慧音箱市場快速成長，聯發科與領導品牌Amazon合作，市佔率高達70~80%，加上LPWAN技術逐漸成熟，3GPP推出的NB-IOT、LTE-M技術標準獲得各國電信商支持，物聯網相關應用開始起飛，預期2018~2020年營收複合成長率可維持在20%以上。

成熟型產品雖然缺乏成長性，甚至有可能緩步衰退，但也因為競爭較緩和，利潤相對較佳，仍可穩定貢獻現金流。

產業分析

1. Smart Phone市場成長趨緩，主要品牌 ── Samsung、Apple、華為、Oppo、Vivo、小米影響力與日俱增，擠壓白牌廠商的生存空間。

近年全球Smart Phone出貨量年成長率，從過去動輒20~30%，下降至5%以內（詳見下頁【圖一】、【圖二】），且中國品牌華為、Oppo、Vivo、小米，挾高性價比崛起，不僅在中國及印度市場對Android領導品牌Samsung施壓，也持續擠壓白牌廠商的生存空間。

【圖一】全球Smart Phone出貨量

【圖二】全球Smart Phone主要品牌市佔率

此外，主要Smart Phone品牌旗艦機種皆自行設計AP，且運算效能並不輸給Qualcomm高階產品Snapdragon 800系列，例如Apple iPhone 8/8+、iPhone X搭載的A11 Biotic，以及華為Mate 10搭載的Kirin 970。而Samsung雖然仍部份採用Qualcomm晶片，但主要是為了爭取Qualcomm晶圓代工訂單的條件交換，實際上Exynos也有非常不錯的運算效能。

換而言之，雖然Smart Phone擁有龐大的市場規模，但高階旗艦機只有Oppo、Vivo、小米需要仰賴對外採購晶片，實際出貨量規模有限，而中低階市場又面臨價格競爭，晶片廠商利潤微薄。

至於5G晶片，儘管3GPP已完成5G NSA標準制定，並將在2018年6月完成5G SA標準制定，但業界預估，搭載5G晶片的Smart Phone，最快要等到2019~2020年才會問世，且初期出貨量規模必然不大。

也就是說，2018~2020年Smart Phone晶片廠商面臨4G市場飽和、5G尚未就緒的過渡期，故Qualcomm、MTK分別朝不同領域拓展市場。

2. 智慧家庭興起，Wi-Fi連網裝置數量增加，加上Massive MIMO技術持續進步，帶動Wi-Fi晶片需求成長，未來802.11ax可望帶來新一波成長動能。

Smart Speaker受到歐美家庭喜愛，在未來幾年出貨量可望大幅成長(詳見【圖三】)，加上Smart TV滲透率也持續提高，未來品牌廠商可望推出更多智慧家庭產品，帶動Wi-Fi連網裝置數量增加。

值得留意的是，Amazon Echo在Smart Speaker市場，挾電子商務平台優勢，在產品定價上給予極大價格折扣，市佔率遙遙領先競爭對手(詳見【圖四】)。儘管Apple將在2018年推出首款智慧音箱HomePod，但產品定價遠高於Amazon Echo，若無法提供更好的使用體驗，恐難以說服消費者買單。

【圖三】全球Smart Speaker出貨量

【圖四】全球Smart Speaker品牌市佔率

此外，Wi-Fi標準802.11ac已成為市場主流，業界已準備好進入新一代標準802.11ax，包括領導廠商Broadcom已在2017年推出支援802.11ax標準的Wi-Fi晶片，預期聯發科、瑞昱也將在2018年跟進。

由於802.11ax擁有更快速的傳輸速率，且OFDMA調製技術與5G相容，預期802.11ax將在2019~2022年逐步取代802.11ac，並帶動產業成長。

在此同時，Massive MIMO技術持續進步，目前無線模組搭載天線數量，已從過去1x1，逐漸提高至2x2、3x3、4x4，帶動RF元件及無線通訊晶片需求大幅成長。

3. 物聯網應用起飛，NB-IOT、LTE-M Cat.1獲3GPP及各國電信商支持，裝置市佔率可望後來居上，超越較早起步的LoRa與Sigfox。

受惠各國電信商陸續推出物聯網相關服務，預期2020年，全球物聯網服務支出金額將達4,418億美元，其中以工業、交通運輸、公共事業、政府單位應用層面較為廣泛，在2021年，全球M2M連網裝置數量將突破30億台，採用LPWAN技術的裝置數量佔比達32%。

此外，獲得3GPP支持的NB-IOT、LTE-M Cat.1，廣受各國電信商採用，預期2018年將是NB-IOT、LTE-M Cat.1發展元年，預期2020年，採用NB-IOT、LTE-M Cat.1技術的LPWAN連網裝置數量，將超越LoRa與Sigfox。

營運分析

1. Smart Phone晶片放棄Helio X系列高階產品，聚焦在Helio P系列中階產品後，出貨量及毛利率止跌回穩，惟短期內仍缺乏成長動能。

2016年，中國電信商為提升服務品質，取消Modem規格低於LTE Cat.7以下的Smart Phone銷售補貼，聯發科因Modem技術落後同業，高階產品Helio X系列也只支援LTE Cat. 6，加上Qualcomm趁機在中階產品Snapdragon 600系列殺價競爭，導致聯發科市佔率大幅下滑。

聯發科後續積極調整營運策略，考量高階旗艦機多採用自家設計晶片，決定放棄Helio X系列高階產品，降低研發費用支出；同時，聯發科重新聚焦在Helio P系列中階產品，於2017H2推出Helio P23、P30兩款晶片，分別支援LTE Cat.7、LTE Cat.7/13規格，採用台積電12nm製程，不僅Modem規格提升，成本結構也獲得大幅改善，近期出貨量及毛利率已谷底翻揚。

2018年將推出Helio P40、P70持續追擊，採用台積電12nm製程，Modem規格分別為Cat. 7/13、Cat. 12/13，並支援3D Sensing、AR/VR、AI功能。由於Helio P40相較Qualcomm同級產品Snapdragon 660 Lite更具成本競爭力，Qualcomm在利潤考量下，採取價格競爭的機率較低，預期Helio P40將帶動聯發科Helio系列產品出貨佔比提高，有助毛利率回升。

另一方面，近期Qualcomm在世界各國面臨權利金訴訟案，且高層忙碌於抵抗Broadcom敵意併購，以及NXP併購案，為維持公司股價，取得較佳的談判籌碼，預期Qualcomm近期不會在Snapdragon 600系列中階產品殺價競爭，有利聯發科毛利率持續回升。

2. ASIC、智慧語音晶片佈局開花結果，IOT應用將於2018年起飛，相關產品為營收成長新動能。

聯發科近年積極整合集團資源，爭取ASIC晶片訂單，在2017年已獲得初步成果，不但從Broadcom手中搶下Cisco基地台設備訂單，阿里巴巴AI產品也採用聯發科ASIC晶片，業界期待未來Wi-Fi ASIC能獲得Apple青睞，與Broadcom分食iPhone訂單。

智慧語音晶片方面，獲得Amazon、Google採用，在Smart Speaker市場取得逾90%市佔率。由於近期Amazon、Google在Smart Speaker市場殺價競爭，入門款產品分別只有39美元、29美元，對Apple即將在2018Q1推出，定價249美元的HomePod造成極大壓力，不排除未來Apple會跟進採用聯發科智慧語音晶片，推出平價Smart Speaker產品。

物聯網晶片方面，MT2625為高度整合與超低功耗的NB-IoT系統SoC，攜手中國移動，打造業界尺寸最小的NB-IoT通用模組，近期也開始與Softbank進行互通性測試。此外，MT2621為業界首款雙模晶片，支援NB-IOT、GSM/GPRS兩種規格，並內建Bluetooth 4.2連結各種無線裝置。

3. 2018年5G晶片進入前哨戰，Broadcom敵意併購Qualcomm戰局即將明朗化，聯發科磨刀霍霍，隨時準備重新出擊。

近期聯發科宣告，將在2018年推出三款採用台積電7nm製程的晶片，且並非全部都是Smart Phone晶片，定錨研究團隊認為，除了AI晶片以外，聯發科很可能會讓Helio X系列重出江湖。

儘管聯發科過去曾在Helio X20打響戰績，但Helio X30因Modem規格落後競爭對手，不足以擔當高階晶片重任，價格又比中階晶片Helio P系列昂貴許多，最後竟成為血本無歸的賠錢貨，迫使經營層暫緩Helio X系列開發進度，意圖停損止血，解救公司毛利率持續下滑的窘境。

但在2019~2020年，Smart Phone晶片即將進入5G世代，並開始支援AI功能，對於長期佈局無線通訊及AI技術的聯發科來說，此時是重返高階晶片市場的最佳時機。然而，未來的路仍然很艱辛，若Helio X系列重出江湖，不僅要面臨Qualcomm Snapdragon 800系列的競爭，還要面對Smart Phone品牌廠自製晶片的趨勢，要找到具足夠規模的客戶，實在不容易。

所幸，Broadcom敵意併購Qualcomm，提供聯發科喘息的契機，若兩家公司合併，為處理Qualcomm與Smart Phone品牌廠的授權金訴訟案，以及NXP收購價格的問題，將拖慢Qualcomm的發展腳步。此外，雙方在行動通訊及Wi-Fi晶片合計市佔率過高，未來可能會切割部份產品線，規避反托辣斯的問題，在行動通訊及Wi-Fi晶片底蘊雄厚的聯發科，無疑是最大受惠者。

簡明損益表