聯發科(2454):深度分析報告

2018-01-06

本文為「加值版」會員專屬深度分析報告之內容節錄,若您想深入瞭解更多公司的法說會資訊或營運概況,可參考「加值版」訂閱方案(連結)。

營收結構

聯發科的產品主要分為「行動運算平台」、「成長型產品」、「成熟型產品」三大區塊。

行動運算平台(Smart Phone、Tablet)35~40%

成長型產品(IOT、ASIC、PMIC)27~32%

成熟型產品(Feature Phone、DVD、TV)27~32%

行動運算平台受到Smart Phone市場成長趨緩影響,加上聯發科Modem晶片規格落後同業,又面臨Qualcomm在中低階晶片市場殺價競爭,導致聯發科市佔率下滑,營收較低迷,且缺乏成長性。

成長型產品受惠智慧音箱市場快速成長,聯發科與領導品牌Amazon合作,市佔率高達70~80%,加上LPWAN技術逐漸成熟,3GPP推出的NB-IOT、LTE-M技術標準獲得各國電信商支持,物聯網相關應用開始起飛,預期2018~2020年營收複合成長率可維持在20%以上。

成熟型產品雖然缺乏成長性,甚至有可能緩步衰退,但也因為競爭較緩和,利潤相對較佳,仍可穩定貢獻現金流。

產業分析

1. Smart Phone市場成長趨緩,主要品牌 ── Samsung、Apple、華為、Oppo、Vivo、小米影響力與日俱增,擠壓白牌廠商的生存空間。

近年全球Smart Phone出貨量年成長率,從過去動輒20~30%,下降至5%以內(詳見下頁【圖一】、【圖二】),且中國品牌華為、Oppo、Vivo、小米,挾高性價比崛起,不僅在中國及印度市場對Android領導品牌Samsung施壓,也持續擠壓白牌廠商的生存空間。

【圖一】全球Smart Phone出貨量

【圖二】全球Smart Phone主要品牌市佔率

此外,主要Smart Phone品牌旗艦機種皆自行設計AP,且運算效能並不輸給Qualcomm高階產品Snapdragon 800系列,例如Apple iPhone 8/8+、iPhone X搭載的A11 Biotic,以及華為Mate 10搭載的Kirin 970。而Samsung雖然仍部份採用Qualcomm晶片,但主要是為了爭取Qualcomm晶圓代工訂單的條件交換,實際上Exynos也有非常不錯的運算效能。

換而言之,雖然Smart Phone擁有龐大的市場規模,但高階旗艦機只有Oppo、Vivo、小米需要仰賴對外採購晶片,實際出貨量規模有限,而中低階市場又面臨價格競爭,晶片廠商利潤微薄。

至於5G晶片,儘管3GPP已完成5G NSA標準制定,並將在2018年6月完成5G SA標準制定,但業界預估,搭載5G晶片的Smart Phone,最快要等到2019~2020年才會問世,且初期出貨量規模必然不大。

也就是說,2018~2020年Smart Phone晶片廠商面臨4G市場飽和、5G尚未就緒的過渡期,故Qualcomm、MTK分別朝不同領域拓展市場。

2. 智慧家庭興起,Wi-Fi連網裝置數量增加,加上Massive MIMO技術持續進步,帶動Wi-Fi晶片需求成長,未來802.11ax可望帶來新一波成長動能。

Smart Speaker受到歐美家庭喜愛,在未來幾年出貨量可望大幅成長(詳見【圖三】),加上Smart TV滲透率也持續提高,未來品牌廠商可望推出更多智慧家庭產品,帶動Wi-Fi連網裝置數量增加。

值得留意的是,Amazon Echo在Smart Speaker市場,挾電子商務平台優勢,在產品定價上給予極大價格折扣,市佔率遙遙領先競爭對手(詳見【圖四】)。儘管Apple將在2018年推出首款智慧音箱HomePod,但產品定價遠高於Amazon Echo,若無法提供更好的使用體驗,恐難以說服消費者買單。

【圖三】全球Smart Speaker出貨量

【圖四】全球Smart Speaker品牌市佔率

此外,Wi-Fi標準802.11ac已成為市場主流,業界已準備好進入新一代標準802.11ax,包括領導廠商Broadcom已在2017年推出支援802.11ax標準的Wi-Fi晶片,預期聯發科、瑞昱也將在2018年跟進。

由於802.11ax擁有更快速的傳輸速率,且OFDMA調製技術與5G相容,預期802.11ax將在2019~2022年逐步取代802.11ac,並帶動產業成長。

在此同時,Massive MIMO技術持續進步,目前無線模組搭載天線數量,已從過去1x1,逐漸提高至2x2、3x3、4x4,帶動RF元件及無線通訊晶片需求大幅成長。

3. 物聯網應用起飛,NB-IOT、LTE-M Cat.1獲3GPP及各國電信商支持,裝置市佔率可望後來居上,超越較早起步的LoRa與Sigfox。

受惠各國電信商陸續推出物聯網相關服務,預期2020年,全球物聯網服務支出金額將達4,418億美元,其中以工業、交通運輸、公共事業、政府單位應用層面較為廣泛,在2021年,全球M2M連網裝置數量將突破30億台,採用LPWAN技術的裝置數量佔比達32%。

此外,獲得3GPP支持的NB-IOT、LTE-M Cat.1,廣受各國電信商採用,預期2018年將是NB-IOT、LTE-M Cat.1發展元年,預期2020年,採用NB-IOT、LTE-M Cat.1技術的LPWAN連網裝置數量,將超越LoRa與Sigfox。

營運分析

1.    Smart Phone晶片放棄Helio X系列高階產品,聚焦在Helio P系列中階產品後,出貨量及毛利率止跌回穩,惟短期內仍缺乏成長動能。

2016年,中國電信商為提升服務品質,取消Modem規格低於LTE Cat.7以下的Smart Phone銷售補貼,聯發科因Modem技術落後同業,高階產品Helio X系列也只支援LTE Cat. 6,加上Qualcomm趁機在中階產品Snapdragon 600系列殺價競爭,導致聯發科市佔率大幅下滑。

聯發科後續積極調整營運策略,考量高階旗艦機多採用自家設計晶片,決定放棄Helio X系列高階產品,降低研發費用支出;同時,聯發科重新聚焦在Helio P系列中階產品,於2017H2推出Helio P23、P30兩款晶片,分別支援LTE Cat.7、LTE Cat.7/13規格,採用台積電12nm製程,不僅Modem規格提升,成本結構也獲得大幅改善,近期出貨量及毛利率已谷底翻揚。

2018年將推出Helio P40、P70持續追擊,採用台積電12nm製程,Modem規格分別為Cat. 7/13、Cat. 12/13,並支援3D Sensing、AR/VR、AI功能。由於Helio P40相較Qualcomm同級產品Snapdragon 660 Lite更具成本競爭力,Qualcomm在利潤考量下,採取價格競爭的機率較低,預期Helio P40將帶動聯發科Helio系列產品出貨佔比提高,有助毛利率回升。

另一方面,近期Qualcomm在世界各國面臨權利金訴訟案,且高層忙碌於抵抗Broadcom敵意併購,以及NXP併購案,為維持公司股價,取得較佳的談判籌碼,預期Qualcomm近期不會在Snapdragon 600系列中階產品殺價競爭,有利聯發科毛利率持續回升。

2.    ASIC、智慧語音晶片佈局開花結果,IOT應用將於2018年起飛,相關產品為營收成長新動能。

聯發科近年積極整合集團資源,爭取ASIC晶片訂單,在2017年已獲得初步成果,不但從Broadcom手中搶下Cisco基地台設備訂單,阿里巴巴AI產品也採用聯發科ASIC晶片,業界期待未來Wi-Fi ASIC能獲得Apple青睞,與Broadcom分食iPhone訂單。

智慧語音晶片方面,獲得Amazon、Google採用,在Smart Speaker市場取得逾90%市佔率。由於近期Amazon、Google在Smart Speaker市場殺價競爭,入門款產品分別只有39美元、29美元,對Apple即將在2018Q1推出,定價249美元的HomePod造成極大壓力,不排除未來Apple會跟進採用聯發科智慧語音晶片,推出平價Smart Speaker產品。

物聯網晶片方面,MT2625為高度整合與超低功耗的NB-IoT系統SoC,攜手中國移動,打造業界尺寸最小的NB-IoT通用模組,近期也開始與Softbank進行互通性測試。此外,MT2621為業界首款雙模晶片,支援NB-IOT、GSM/GPRS兩種規格,並內建Bluetooth 4.2連結各種無線裝置。

3.    2018年5G晶片進入前哨戰,Broadcom敵意併購Qualcomm戰局即將明朗化,聯發科磨刀霍霍,隨時準備重新出擊。

近期聯發科宣告,將在2018年推出三款採用台積電7nm製程的晶片,且並非全部都是Smart Phone晶片,定錨研究團隊認為,除了AI晶片以外,聯發科很可能會讓Helio X系列重出江湖。

儘管聯發科過去曾在Helio X20打響戰績,但Helio X30因Modem規格落後競爭對手,不足以擔當高階晶片重任,價格又比中階晶片Helio P系列昂貴許多,最後竟成為血本無歸的賠錢貨,迫使經營層暫緩Helio X系列開發進度,意圖停損止血,解救公司毛利率持續下滑的窘境。

但在2019~2020年,Smart Phone晶片即將進入5G世代,並開始支援AI功能,對於長期佈局無線通訊及AI技術的聯發科來說,此時是重返高階晶片市場的最佳時機。然而,未來的路仍然很艱辛,若Helio X系列重出江湖,不僅要面臨Qualcomm Snapdragon 800系列的競爭,還要面對Smart Phone品牌廠自製晶片的趨勢,要找到具足夠規模的客戶,實在不容易。

所幸,Broadcom敵意併購Qualcomm,提供聯發科喘息的契機,若兩家公司合併,為處理Qualcomm與Smart Phone品牌廠的授權金訴訟案,以及NXP收購價格的問題,將拖慢Qualcomm的發展腳步。此外,雙方在行動通訊及Wi-Fi晶片合計市佔率過高,未來可能會切割部份產品線,規避反托辣斯的問題,在行動通訊及Wi-Fi晶片底蘊雄厚的聯發科,無疑是最大受惠者。

簡明損益表

定錨觀點

2018年Helio P40、P70可望在Smart Phone晶片市場展開反攻,ASIC、IOT、智慧語音晶片成長動能強勁,切入iPhone供應鏈的想像題材可望推升評價,但仍須留意近期Smart Phone品牌廠陸續下修訂單的風險。

免責聲明

本報告僅供「定錨投資隨筆」讀者研究分析之參考,不應視為投資建議,若根據報告內容進行買賣決策,則須自負盈虧。
 

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2018-11-29

投資檢討個案:合一(4743)

今天來分享投資合一生技的故事。 在2019年3月15日,站長邀請Dr. Allen,分享「合一(4743):深度分析報告 [外稿]」這篇報告。當時發現ON-101瞄準的糖尿病足部潰瘍(DFU),是一個尚未找到有效治療方法的疾病,唯一尚稱有效的藥物卻存在明顯的副作用;而合一第三期臨床試驗的期中分析,看起來非常有機會取得優於現有藥物的成果,且沒有明顯副作用。 當時站長閱讀完這篇報告,做了以下的思考分析: 1. 相較於基亞、浩鼎的癌症藥,已經有許多國際大廠的藥物與其競爭,即使解盲通過,也未必能順利切入市場,ON-101瞄準的糖尿病足部潰瘍市場,沒有其他競爭者。 2. 期中分析顯示治癒率62.7%,優於現有藥物的低於40%,解盲成果是值得期待的。 3. 合一當時股價不到30元,與基亞、浩鼎、中裕、智擎在解盲前就已獲得市場高度關注,動輒數百元的股價不同,這支股票還沒有法人留意到它。 再來就要思考,如果解盲成功,DFU市場規模能創造多少獲利?但因為產品上市八字還沒一撇,銷售量、定價......等數據都還不夠清楚,實在很難準確預估獲利貢獻度,但以一個比較粗略的估算,EPS應有20~50元的水準。 雖然估計值的差距非常大,但對比目前股價只有不到30元,即使往悲觀版本走,還是可能創造非常大的獲利空間。再參考基亞、浩鼎、中裕、智擎的經驗,如果解盲成功,股價達300元以上,也是有可能發生的。但必須留意的是,新藥股解盲,無疑地具有高度風險,如果解盲失敗,即便股價只有不到30元,還是很可能發生重大虧損。 客觀來說,當時的合一,就是一個高風險、高報酬的機會,所以投資時必須留意兩點:第一,絕對不能重押,否則如果解盲失敗,一定會對整體績效造成重大傷害;第二,如果車子發動了,一定要坐穩,不要隨便被甩下車,如果只賺個50%就下車,那承擔那麼高的風險來投資新藥股,就沒有意義了。 沒想到合一的解盲,後來經主管機關要求,補件了好幾次,股價也就在25~35元之間載浮載沉,在新冠肺炎股災期間一度跌破20元,但站長也只能耐心等待解盲結果。有時候,投資的過程,你只需要留意那些真正重要的資訊,看太多雜訊只會造成負面影響。 等待了一年多,直到2020年4月14日,合一宣布明天停牌,當下第一個反應是:「不會吧?終於要開獎了?」 沒想到隔天公布的是,與丹麥藥廠LEO Pharma簽訂FB-825授權協議(參考新聞),這是一款治療異位性皮膚炎的新藥,目前還在臨床二期試驗中。但由於這個授權案,創近年新藥股授權金新高,獲得市場高度關注,也使得市場在這一天開始留意到ON-101的潛力,隔天股價就一路往上噴,不到三個月就達到波段最高點476元,漲幅約14倍,成為2020年台股傳奇飆股之一。 在車上的過程會不會很煎熬?其實不會,因為多數時間都被「關禁閉」,想賣也賣不掉,而且股價超級強勢,每天都往上開,也不太有震盪,所以抱起來並不困難。 比較震撼的是,在解盲前兩天,股價爆量打開漲停,之後在5分鐘內直接殺到跌停,站長當時疑心是不是有內線聽到風聲,提前知道解盲沒有過,所以也嚇到趕緊在200~220元間出脫大部份持股,所幸以成本不到30元來計算,獲利也已經非常豐厚了!沒想到,事後證明,那天漲停殺到跌停,以及隔天跌停鎖死,都是信心不足的人想在解盲前獲利了結的賣壓,解盲順利通過,隔天開始第二波大漲,在這個階段,散戶也開始注意到合一了! 大概是特別幸運,在波段最高點476元那天,站長打開PTT Stock板,發現討論區的文章大概每三篇就有一篇合一,甚至LINE還出了一款合一專屬貼圖,各大FB社團散戶也都非常熱衷投資生技股,顯示合一的投資熱度真的很高,再加上錨媽也在當天說她想要賣,經過討論後,站長決定在那天出清所有持股,獲利了結! 在持有合一的過程中,學到了以下經驗: 1. 新藥股的研發過程是非常冗長的,動輒5~10年,還沒有進入三期試驗的公司,基本上都還不用特別關注。此外,如果股價已提前反映對新藥的預期,後面能期待的報酬率不夠高,承擔的風險卻更大,就不太適合投資。 2. 只能當樂透買,不能當主力持股,否則會面臨過高的風險,畢竟沒有人能預判解盲結果。但就算是當樂透買,只要中獎,對投資績效還是會有很大的幫助。此外,因為解盲過程非常冗長,如果買太多,心情很容易在過程中隨著股價載浮載沉,反而不利等待解盲結果。 3. 不要貪心,漲勢很兇的股票,趨勢逆轉時,跌勢也會特別兇,已經賺好幾倍了,就不要戀棧還想再賺更多,放進口袋的獲利才是真的。 至於合一未來要如何看待?站長建議還是參考專家Dr. Allen的意見,到他的FB粉絲團「Dr.Allen 的股市奇遇記」看看他是如何思考這家公司,應該會有很大的幫助。如果您有定錨加值版會籍,也可以參考「加值版私密直播 2020-07:生技元年,合一傳奇」這場直播,邀請到Dr. Allen分享他的最新看法。

(詳全文)

2020-07-17

台股觀察週報 2020/3/1

1. 繼我們在「台股觀察週報 2020/2/16」、「台股觀察週報 2020/2/23」提醒日韓疫情風險,病毒擴散速度比我們預期得更快,開始吹向歐美市場,本週道瓊指數單週重挫3,583點,跌幅12.4%。 a. 近年指數型基金對市場的影響力提高,以及程式交易的盛行,加上多頭末升段易暴漲暴跌的特性,使得近兩年股市反映利空時,通常是一波到底,而非溫水煮青蛙式的緩跌。 b. 無論如何,短線上市場空頭確立,不同類型的股票可考慮不同的操作策略: i. 高本益比的股票,一定要避開,以免成為後續恐慌殺盤的狙擊目標,在獲利及評價雙重下修的效應下,跌幅有可能特別大。 ii. 科技股,一定要確定下半年展望正向,因上半年受到停工及經濟成長下滑影響,手機、PC/NB、TV......等消費性電子產品出貨量可能會受到嚴重衝擊,故基礎建設相關族群,包括基地台、Server......等,優於消費性電子相關族群。 iii. 價值型股票,須符合「近五年平均現金股息殖利率>5%」、「非觀光/餐飲」......等條件,才能往下攤平加碼;如果是疫情受害股,想逢低攤平,可能會非常需要耐心,操作週期拉長至一年以上。 c. 近期許多投資人關心,日、韓疫情爆發,是否帶給台廠轉單機會?從市場反應來看,顯然對「斷鏈」的擔憂遠大於對「轉單」的期待,所以不建議朝這個方向思考。 2. 近期市場傳出MLCC、晶片電阻(R-chip)庫存降至十年來最低水位,業者醞釀漲價,我們已在「廠商庫存水位吃緊,MLCC醞釀漲價?」做過分析,這次被動元件漲價的主因,是業者復工率不如預期,導致供給面緊縮。此外,近期日、韓疫情爆發,市場也擔憂記憶體供給受到緊縮,使得本週DRAM、NAND Flash報價相當強勢。 a. 若是供給受到緊縮、庫存不足推動產品漲價,則出貨量勢必會受到影響,反映在財報上,是營收成長動能緩、毛利率有機會提升,但較低的營收規模有可能使營業費用率提高,對營業利益率的影響較難評估。定錨認為,記憶體模組/封測、被動元件......等族群,在2020上半年的財報,都有可能走這項趨勢。 b. 本週記憶體報價走勢: 3. 近期金融股再度成為投資顯學,兆豐銀、京城銀因法定盈餘公積提撥已達資本額門檻,破除現金股利不得超過1.5元的限制,成為市場關注焦點。但金融股的行業特性,獲利穩定、成長動能緩,所以絕對不能追高,建議參考財報狗歷史股價淨值比河流圖的區間來操作。 4. 黃金也成為避險熱門,一般來說,影響黃金價格走勢的因素包括:1) 實質利率,亦即對聯準會未來利率政策走向的預期,以及對未來通膨的預期,實質利率與金價將呈現反向關係;2) 美元匯率走向,通常會反映美國與其他國家的實質利率水平,美元與金價將呈現反向關係;3) 市場風險偏好,風險意識與金價將呈現正向關係。 a. 以現階段來說,市場預期聯準會將在3月降息1~2碼,但油價重挫也會降低市場對未來通膨的預期,定錨認為,美國的實質利率未必會因為聯準會降息而下滑。 b. 由於中國央行已開始調降存款準備率,向市場釋放資金,日本、歐洲疫情擴散也可能導致日本、歐洲央行採取更寬鬆的貨幣政策,故美國的實質利率相較其他國家未必下滑,定錨認為,本次美國降息不一定會使美元匯率走弱。 c. 近期市場對於避險的態度與海外疫情有關,很可能會在3、4月達到高峰,若股市持續重挫、提前落底,也可能導致投資人對避險的想法改變,未來市場對於避險的態度未必會再更積極。 d. 如果投資人認為多頭末升段即將結束,2020~2021年有可能會進入景氣收縮期,則黃金在大空頭中確實會成為避險資金的避風港,但預測空頭來臨的時間可能不太容易。 5. 許多投資人近期買進石油,但2020Q1在武漢肺炎疫情影響下,中國製造業需求大幅下滑,可能要耐心等待需求回升。值得期待的利多消息,包括目前油價已低於美國部份地區頁岩油開採成本,頁岩油廠商應該會放緩資本支出,且中東國家有可能會進一步減產保價。 6. 受到武漢肺炎疫情影響,2020Q1中國車市需求非常疲軟,短期內需保守應對,但終端經銷商庫存水位不算偏高,2020下半年還是有機會迎來復甦。

(詳全文)

2020-03-01