合一(4743):深度分析報告 [外稿]

2019-03-15

本報告由Dr. Allen提供,非定錨投資隨筆官方立場,若對報告內容有疑問,歡迎前往FB粉絲專頁「Dr. Allen的股市奇遇記」(連結) 詢問。

公司簡介

合一生技(4743.TW)成立於2008年6月2日,為中天生技旗下的新藥研發公司,專攻植物藥的研發及營養保健品的銷售;新藥研發包含ON-101、OB-318(詳見【圖一】),目前仍未貢獻營收;2017年營收結構保健品佔98.92%,農產品佔1.08%。

合一生技於2019年3月7日宣布與泉盛(4159)合併,合一為存續公司,合併換股比率為泉盛1股換取合一0.602988股,合併基準日暫定為108年9月1日,雙方合併後實收資本額也擴大為36.49億元。泉盛主要專注於人類單株抗體、免疫治療新藥的研發,惟目前藥物皆在一、二期試驗。

【圖一】合一生技新藥開發進度

產業分析

糖尿病(diabetes mellitus)是一種代謝性疾病,患者的血糖長期高於標準值,若不嚴格控制血糖將會有許多併發症,而糖尿病足部傷口潰瘍(Diabetic foot ulcer, DFU)即為其中一種。初期只是腳部傷口較難癒合,後期處理不當可能導致截肢。目前臨床上有許多口服藥物及注射型胰島素可以幫助控制血糖,但仍然約有12~15%的患者會發生足部傷口潰瘍,年復發率30~40%,是臨床上棘手的難題

隨著人口的逐年老化,糖尿病患者正逐年增加。根據國際糖尿病協會統計,2017年全球糖尿病患為4.25億人,2045年將達到6.29億人;國內的數據方面,依國民健康署推估,全國約有227.5萬名糖尿病患者,且每年以2.5萬名的速度持續增加

根據線上醫學資料庫UpToDate®表示,目前針對足部傷口潰瘍的治療建議為壞死組織清創、定期換藥、控制感染、負壓傷口療法(Negative pressure wound therapy)、皮瓣移植、高壓氧治療(Hyperbaric oxygen therapy, HBOT)......等等,但沒有任何一種有顯著療效。現行美國唯一核可,治療糖尿病傷口癒合的上市生長因子藥物,僅有美商強生藥廠(Johnson & Johnson)的Regranex Gel (becaplermin)「利潰凝」凝膠,除了價格高昂,單劑600美元,一個療程花費約3000美元,在2008年也發現使用becaplermin達3條以上的病患,會增加癌症死亡的危險,其死亡風險高達5倍

綜合以上,目前DFU仍然沒有一個理想的治療藥物

【圖二】近期臨床試驗,以及過去三年失敗的試驗

ON-101為治療糖尿病足部傷口潰瘍(Diabetic Foot Ulcer, DFU)新藥,屬於治療具有醫療迫切需求(Unmet Medical Need),2018年5月15日依第三期臨床試驗期中分析數據向TFDA申請新藥查驗登記,並於隔日受理登記審查

ON-101是萃取自左手香(Plectranthus amboinicus)的物質,主要產於馬來西亞、巴西、中國大陸和印度,屬民俗療法,並非中醫師使用的中藥材,味辛、性寒,坊間相傳可搗碎榨汁後加蜂蜜、鹽等飲用,也有人拿來外敷,消炎、止腫。

國內三期臨床試驗以Wagner grade 1、grade 2 DFU患者為對象,於北、中、南共10家醫院進行受試者招募,評估ON-101與對照組(Aquacel 敷料)治療16週之傷口癒合的療效與安全性,主要評估指標為治療結束時,目標潰瘍完全癒合的比率。目前已完成118位可評估受試者期中分析,主要療效指標(Primary Endpoint)具統計顯著意義。

整體數據顯示(詳見【圖三】),ON-101治療組中,62.7%受試者傷口完全癒合,對照組則為32.2%受試者傷口完全癒合,兩組傷口完全癒合率差異達30.5%,具統計上極顯著差異(P=0.0009)。另外分組數據則顯示,用於治療足底困難癒合的傷口,ON-101組63.6%完全癒合,對照組完全癒合率則降為24.1%;傷口面積大於5平方公分受試者中,用藥組57.1%傷口完全癒合,對照組該比例僅有5.9%;兩項分組數據都呈現統計學上顯著差異。

ON-101治療DFU療效不僅優於Aquacel,在治療難以癒合的足底及較大面積潰瘍傷口上,更充分顯現其無比優異性

【圖三】ON-101期中分析

【圖四】ON-101與其他藥品療效比較

營運分析

ON-101植物萃取物、用途與製程技術,已取得中華民國、美國、歐盟、馬來西亞、印度、日本、中國、韓國與俄羅斯專利,有效保護其智慧財產與技術。目前於台灣、中國、美國執行三期臨床試驗,未來預計將以美國FDA通過之第二個多國多中心(MRCT)三期臨床試驗計畫,向歐洲提出三期臨床試驗申請,以納入歐美人種數據。

1. 台灣 – 新藥問世的第一步

2018年5月15日依第三期臨床試驗期中分析數據向TFDA申請新藥查驗登記,並於隔日受理登記審查。根據食品藥物管理署公告之新藥查驗登記審查流程及時間點管控,若後續無通知廠商補件,有望於3個月後完成審查報告,5個月後領證,因此預估2019Q3有望拿到藥證上市。

2. 中國 – DFU最大市場

ON-101於2017年7月通過中國CFDA審查,准予執行第三期國際多中心(MRCT)人體臨床試驗(計畫書編號 ON101CLCT02),目前已陸續向各醫院申請並取得人體倫理委員會的執行同意函,執行中國臨床試驗,預定2019年完成三期試驗後,向CFDA提出NDA申請,有望於2020年於中國上市

3. 美國 – 獲得國際認可的殿堂

於2017年11月向美國FDA提出第2個三期多國多中心(MRCT)藥品臨床試驗申請(計畫書編號 ON101CLCT04),並於2018年3月取得臨床試驗許可。規劃將以相同的試驗計畫書向歐盟提出三期臨床試驗申請,以同時在美國與歐盟執行三期臨床試驗,納入西方人種數據,佈局全球市場。預計2020年3月完成試驗,申請NDA(new drug approval),可望於2021~2025年上市,視主管機關審查時間而定。

 

合一於2016年標下屏東縣南州糖廠2.1萬坪土地使用權(承租權20年,最多可延長至50年),斥資新台幣6億元,依循國際GMP標準(PICs GMP)設立大規模萃取層析及軟膏製劑藥廠,初期產能將可達每年5,000萬條軟膏。

上游藥材種植基地有4個位址,總面積為44 英畝,依照WHO good agricultural and collection practices (GACP)管控,有助於品質之掌控。

合一生技前總經理柯逢年於2011年表示,ON-101成本低廉,15克成本不到50元台幣,未來售價可能是15克20-30美元,遠低於Regranex高達600美元的售價。惟公司方面近期幾乎沒有透露成本、預估藥價,且國內藥價亦牽涉到全民健保給付之洽談,因此該部分不做多餘的預估。

潛在風險

1. 藥物療效

由於詳細研究屬於商業機密,公司並無揭露,因此ON-101到底是否具有療效、是否有嚴重副作用,這些目前不得而知。但從公告的統計數據及照片看來,是有值得期待的空間。

2. 資本市場

未來合一生技是否有可能遭到併購,是值得關注的重點。若真的發生併購,投資人期待的未來潛在獲利將被強迫以低價實現。

3. 前期仍屬研究經費投入階段

合一生技合併泉盛生技後,必須負擔泉盛的研發費用,因此會計上的現金流短期難以表現。但這亦牽涉到新藥股投資的核心問題:究竟研發中的新藥,屬於資產,還是負債?

Dr. Allen觀點

1. 新藥股並非穩健投資,一定要依個人狀況做好資產配置!

2. 新藥股的分析,重點在於到底有沒有療效、藥物安全性、Market share,其他雜訊不須理會

3. DFU的確是臨床上棘手的痛點,若真能拿到藥證,沒有治療上的強勁競爭者,後續Market share的滲透十分可觀

4. 植物新藥,乍聽之下令人存疑,但也可能是被冷落、低估的研究領域。目前25萬種植物中,僅約5~15%的有效成分被研究過,且臨床上也有一些藥物是從植物中萃取而來,例如心臟科的祖師級藥物Digoxin,即是從毛地黃屬植物長葉洋地黃Digitalis lanata中提煉;治療瘧疾的奎寧Quinine,也是從金雞納樹的樹皮提煉;Aspirin的原料水楊酸,當初也是在柳樹樹皮中發現的。或許,ON-101真的值得我們期待?

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聯發科(2454):深度分析報告

本文為「加值版」會員專屬深度分析報告之內容節錄,若您想深入瞭解更多公司的法說會資訊或營運概況,可參考「加值版」訂閱方案(連結)。 營收結構 聯發科的產品主要分為「行動運算平台」、「成長型產品」、「成熟型產品」三大區塊。 行動運算平台(Smart Phone、Tablet)35~40% 成長型產品(IOT、ASIC、PMIC)27~32% 成熟型產品(Feature Phone、DVD、TV)27~32% 行動運算平台受到Smart Phone市場成長趨緩影響,加上聯發科Modem晶片規格落後同業,又面臨Qualcomm在中低階晶片市場殺價競爭,導致聯發科市佔率下滑,營收較低迷,且缺乏成長性。 成長型產品受惠智慧音箱市場快速成長,聯發科與領導品牌Amazon合作,市佔率高達70~80%,加上LPWAN技術逐漸成熟,3GPP推出的NB-IOT、LTE-M技術標準獲得各國電信商支持,物聯網相關應用開始起飛,預期2018~2020年營收複合成長率可維持在20%以上。 成熟型產品雖然缺乏成長性,甚至有可能緩步衰退,但也因為競爭較緩和,利潤相對較佳,仍可穩定貢獻現金流。 產業分析 1. Smart Phone市場成長趨緩,主要品牌 ── Samsung、Apple、華為、Oppo、Vivo、小米影響力與日俱增,擠壓白牌廠商的生存空間。 近年全球Smart Phone出貨量年成長率,從過去動輒20~30%,下降至5%以內(詳見下頁【圖一】、【圖二】),且中國品牌華為、Oppo、Vivo、小米,挾高性價比崛起,不僅在中國及印度市場對Android領導品牌Samsung施壓,也持續擠壓白牌廠商的生存空間。 【圖一】全球Smart Phone出貨量 【圖二】全球Smart Phone主要品牌市佔率 此外,主要Smart Phone品牌旗艦機種皆自行設計AP,且運算效能並不輸給Qualcomm高階產品Snapdragon 800系列,例如Apple iPhone 8/8+、iPhone X搭載的A11 Biotic,以及華為Mate 10搭載的Kirin 970。而Samsung雖然仍部份採用Qualcomm晶片,但主要是為了爭取Qualcomm晶圓代工訂單的條件交換,實際上Exynos也有非常不錯的運算效能。 換而言之,雖然Smart Phone擁有龐大的市場規模,但高階旗艦機只有Oppo、Vivo、小米需要仰賴對外採購晶片,實際出貨量規模有限,而中低階市場又面臨價格競爭,晶片廠商利潤微薄。 至於5G晶片,儘管3GPP已完成5G NSA標準制定,並將在2018年6月完成5G SA標準制定,但業界預估,搭載5G晶片的Smart Phone,最快要等到2019~2020年才會問世,且初期出貨量規模必然不大。 也就是說,2018~2020年Smart Phone晶片廠商面臨4G市場飽和、5G尚未就緒的過渡期,故Qualcomm、MTK分別朝不同領域拓展市場。 2. 智慧家庭興起,Wi-Fi連網裝置數量增加,加上Massive MIMO技術持續進步,帶動Wi-Fi晶片需求成長,未來802.11ax可望帶來新一波成長動能。 Smart Speaker受到歐美家庭喜愛,在未來幾年出貨量可望大幅成長(詳見【圖三】),加上Smart TV滲透率也持續提高,未來品牌廠商可望推出更多智慧家庭產品,帶動Wi-Fi連網裝置數量增加。 值得留意的是,Amazon Echo在Smart Speaker市場,挾電子商務平台優勢,在產品定價上給予極大價格折扣,市佔率遙遙領先競爭對手(詳見【圖四】)。儘管Apple將在2018年推出首款智慧音箱HomePod,但產品定價遠高於Amazon Echo,若無法提供更好的使用體驗,恐難以說服消費者買單。 【圖三】全球Smart Speaker出貨量 【圖四】全球Smart Speaker品牌市佔率 此外,Wi-Fi標準802.11ac已成為市場主流,業界已準備好進入新一代標準802.11ax,包括領導廠商Broadcom已在2017年推出支援802.11ax標準的Wi-Fi晶片,預期聯發科、瑞昱也將在2018年跟進。 由於802.11ax擁有更快速的傳輸速率,且OFDMA調製技術與5G相容,預期802.11ax將在2019~2022年逐步取代802.11ac,並帶動產業成長。 在此同時,Massive MIMO技術持續進步,目前無線模組搭載天線數量,已從過去1x1,逐漸提高至2x2、3x3、4x4,帶動RF元件及無線通訊晶片需求大幅成長。 3. 物聯網應用起飛,NB-IOT、LTE-M Cat.1獲3GPP及各國電信商支持,裝置市佔率可望後來居上,超越較早起步的LoRa與Sigfox。 受惠各國電信商陸續推出物聯網相關服務,預期2020年,全球物聯網服務支出金額將達4,418億美元,其中以工業、交通運輸、公共事業、政府單位應用層面較為廣泛,在2021年,全球M2M連網裝置數量將突破30億台,採用LPWAN技術的裝置數量佔比達32%。 此外,獲得3GPP支持的NB-IOT、LTE-M Cat.1,廣受各國電信商採用,預期2018年將是NB-IOT、LTE-M Cat.1發展元年,預期2020年,採用NB-IOT、LTE-M Cat.1技術的LPWAN連網裝置數量,將超越LoRa與Sigfox。 營運分析 1.    Smart Phone晶片放棄Helio X系列高階產品,聚焦在Helio P系列中階產品後,出貨量及毛利率止跌回穩,惟短期內仍缺乏成長動能。 2016年,中國電信商為提升服務品質,取消Modem規格低於LTE Cat.7以下的Smart Phone銷售補貼,聯發科因Modem技術落後同業,高階產品Helio X系列也只支援LTE Cat. 6,加上Qualcomm趁機在中階產品Snapdragon 600系列殺價競爭,導致聯發科市佔率大幅下滑。 聯發科後續積極調整營運策略,考量高階旗艦機多採用自家設計晶片,決定放棄Helio X系列高階產品,降低研發費用支出;同時,聯發科重新聚焦在Helio P系列中階產品,於2017H2推出Helio P23、P30兩款晶片,分別支援LTE Cat.7、LTE Cat.7/13規格,採用台積電12nm製程,不僅Modem規格提升,成本結構也獲得大幅改善,近期出貨量及毛利率已谷底翻揚。 2018年將推出Helio P40、P70持續追擊,採用台積電12nm製程,Modem規格分別為Cat. 7/13、Cat. 12/13,並支援3D Sensing、AR/VR、AI功能。由於Helio P40相較Qualcomm同級產品Snapdragon 660 Lite更具成本競爭力,Qualcomm在利潤考量下,採取價格競爭的機率較低,預期Helio P40將帶動聯發科Helio系列產品出貨佔比提高,有助毛利率回升。 另一方面,近期Qualcomm在世界各國面臨權利金訴訟案,且高層忙碌於抵抗Broadcom敵意併購,以及NXP併購案,為維持公司股價,取得較佳的談判籌碼,預期Qualcomm近期不會在Snapdragon 600系列中階產品殺價競爭,有利聯發科毛利率持續回升。 2.    ASIC、智慧語音晶片佈局開花結果,IOT應用將於2018年起飛,相關產品為營收成長新動能。 聯發科近年積極整合集團資源,爭取ASIC晶片訂單,在2017年已獲得初步成果,不但從Broadcom手中搶下Cisco基地台設備訂單,阿里巴巴AI產品也採用聯發科ASIC晶片,業界期待未來Wi-Fi ASIC能獲得Apple青睞,與Broadcom分食iPhone訂單。 智慧語音晶片方面,獲得Amazon、Google採用,在Smart Speaker市場取得逾90%市佔率。由於近期Amazon、Google在Smart Speaker市場殺價競爭,入門款產品分別只有39美元、29美元,對Apple即將在2018Q1推出,定價249美元的HomePod造成極大壓力,不排除未來Apple會跟進採用聯發科智慧語音晶片,推出平價Smart Speaker產品。 物聯網晶片方面,MT2625為高度整合與超低功耗的NB-IoT系統SoC,攜手中國移動,打造業界尺寸最小的NB-IoT通用模組,近期也開始與Softbank進行互通性測試。此外,MT2621為業界首款雙模晶片,支援NB-IOT、GSM/GPRS兩種規格,並內建Bluetooth 4.2連結各種無線裝置。 3.    2018年5G晶片進入前哨戰,Broadcom敵意併購Qualcomm戰局即將明朗化,聯發科磨刀霍霍,隨時準備重新出擊。 近期聯發科宣告,將在2018年推出三款採用台積電7nm製程的晶片,且並非全部都是Smart Phone晶片,定錨研究團隊認為,除了AI晶片以外,聯發科很可能會讓Helio X系列重出江湖。 儘管聯發科過去曾在Helio X20打響戰績,但Helio X30因Modem規格落後競爭對手,不足以擔當高階晶片重任,價格又比中階晶片Helio P系列昂貴許多,最後竟成為血本無歸的賠錢貨,迫使經營層暫緩Helio X系列開發進度,意圖停損止血,解救公司毛利率持續下滑的窘境。 但在2019~2020年,Smart Phone晶片即將進入5G世代,並開始支援AI功能,對於長期佈局無線通訊及AI技術的聯發科來說,此時是重返高階晶片市場的最佳時機。然而,未來的路仍然很艱辛,若Helio X系列重出江湖,不僅要面臨Qualcomm Snapdragon 800系列的競爭,還要面對Smart Phone品牌廠自製晶片的趨勢,要找到具足夠規模的客戶,實在不容易。 所幸,Broadcom敵意併購Qualcomm,提供聯發科喘息的契機,若兩家公司合併,為處理Qualcomm與Smart Phone品牌廠的授權金訴訟案,以及NXP收購價格的問題,將拖慢Qualcomm的發展腳步。此外,雙方在行動通訊及Wi-Fi晶片合計市佔率過高,未來可能會切割部份產品線,規避反托辣斯的問題,在行動通訊及Wi-Fi晶片底蘊雄厚的聯發科,無疑是最大受惠者。 簡明損益表 定錨觀點 2018年Helio P40、P70可望在Smart Phone晶片市場展開反攻,ASIC、IOT、智慧語音晶片成長動能強勁,切入iPhone供應鏈的想像題材可望推升評價,但仍須留意近期Smart Phone品牌廠陸續下修訂單的風險。 免責聲明 本報告僅供「定錨投資隨筆」讀者研究分析之參考,不應視為投資建議,若根據報告內容進行買賣決策,則須自負盈虧。  

(詳全文)

2018-01-06

台股觀察週報 2019/12/15

1. 今年以來,台積電股價非常強勢,主要原因有三點:1) 先進製程領先競爭對手,配合超微(AMD)進軍CPU市場,並獲得相當不錯的戰果;2) 5G手機將在2020年放量出貨,且在去美化趨勢下,海思擴大下單;3) 聯準會降息,帶動資金行情推升權值股評價。 a. 近期市場硬拉台積電的盤,中小型股都不漲反跌,似乎市場資金被台積電一家公司吸乾;此外,在加權指數創新高之際,櫃買指數基期仍相對低,甚至還沒站上2018年5月的波段高點。也就是說,儘管加權指數創新高,但市場上還是有很多基期較低的優質中小型股,現階段去發掘這些股票,雖然不一定會漲,但至少會比追高台積電及相關供應鏈來得安全。 b. 2019年台股企業獲利成長動能平淡,但指數大幅上漲,幾乎都是反映評價推升;展望2020年,儘管企業獲利成長動能轉強,但偏高的評價水位,有可能已提前反映基本面利多。定錨認為,2020年的市場趨勢,很可能是權值股高檔盤整,資金轉移到有題材性、基期低的中小型股。我們在「台股觀察週報 2019/11/10」提到的記憶體、車概股,最近都持續發酵,未來或許還可以再看Mini LED概念股,這部份已新增在「Mini LED產業地圖」,讀者不妨花點時間研究看看。 2. SONY首度釋出影像感測器(CMOS Image Sensor, CIS)訂單給台積電,意味著2020年CIS市場將大幅成長,導致SONY現有產能吃緊。我們在「台股觀察週報 2019/12/8」提到,高階CIS將在12吋晶圓廠40/55nm投片,中低階將在8吋晶圓廠投片,而本次SONY釋出的訂單是以台積電40nm製程投片,屬高階產品,預期雙方合作將延續至下一代28nm製程。 a. 台積電將為SONY新闢產線,預計2020Q2裝機、2020Q3試產,並在2021Q1開始放量出貨,台積電體系的CIS供應鏈采鈺、同欣電可望同步受惠,而精材在2018年已出售12吋封裝產線,不太可能接到這塊訂單,但還是可以期待以8吋晶圓廠投片的中低階CIS訂單挹注。 b. 目前全球CIS感測器領導廠商為SONY,市佔率達40~45%,其次依序為三星(Samsung) 15~20%、豪威(Omnivision) 10~15%、安森美(On Semi) 5~10%;但在車用感測器市場,安森美(On Semi)市佔率逾50%,居全球領導地位,其次SONY市佔率約15~20%緊追在後。 c. CIS感測器市場成長的主因,包括手機導入後鏡頭ToF感測,使得單支手機搭載CIS感測器數量增加;另一方面,美系車廠將在2020年全面導入ADAS Level 2,也將帶動車用CIS感測器的需求強勁成長。 d. 目前看起來,同欣電、勝麗2020年的成長動能不是問題,但以定錨預估勝麗2020年EPS 7.57元,及市場共識同欣電2020年EPS 7.0~7.5元,兩家公司評價都已達20倍以上,評價會是比較大的問題。 3. 天風證券分析師郭明錤指出,蘋果(Apple)很可能會在2020年取消給予機殼廠的委託設計服務費(NRE),我們認為這項變革將使Apple未來給機殼廠的報價,將完全依照產品耗費的工時及產能來決定,嚴重衝擊機殼廠未來的利潤空間(詳見「可成(2474):營運簡評」)。但目前股價是否已充分反映利空影響,以及是否要在市場對於利空反映的情緒高峰處理持股,又是另一個問題。 4. 近期拜訪Boeing供應鏈(詳見「駐龍(4572):營運簡評」),對於Boeing 737 MAX復飛進度看法仍沒有改變,FAA應會在2019年底以前核准復飛,美系航空公司將在2020Q1陸續重啟航班,屆時Boeing也會開始恢復交機,並在2020下半年要求供應鏈提高產能。相較於2019年8月,我們首次在「波音737即將復飛,航太股訂單看旺」獨家產業報告開始追蹤這項議題,現階段航太供應鏈的股價更便宜、展望更確定,投資吸引力是提升的,但未來還是要持續追蹤FAA核准復飛的進度。

(詳全文)

2019-12-15

南電(8046):拜訪報告

本篇為2018年9月27日提供給「加值版會員」的定錨法說會報告,非當前最新看法,若您希望能即時收到更多定錨法說會報告,可以參考「訂閱方案」(連結),以每個月399元的價格訂閱「加值版會員」。 營收結構 ABF載板30~35%、BT載板 30~35%、PCB 35~40%  法說會摘要 1. 南電為國內PCB及IC載板大廠,目前ABF載板月產能約2,800萬顆(以6層板37.5x37.5mm計算),BT載板月產能545,000平方英尺、PCB月產能1,200,000平方英尺。 a. 依照IC與載板連接方式不同,分為覆晶載板(Flip Chip, FC)、導線架載板(Wire Bonding, WB)兩種,覆晶載板透過基板的扇出(Fan-out),可提供較大的封裝腳數,適合結構較複雜的IC,導線架載板則廣泛應用在腳數較少、結構簡單的IC上。 b. 依照IC封裝尺寸的不同,又分為球柵陣列結構(Ball Grid Array, BGA)、 晶片尺寸封裝(Chip Scale Packaging, CSP),後者的封裝面積較小,以封裝I/O腳數多寡排列,通常是FC-BGA > FC-CSP > WB-BGA > WB-CSP。 c. 一般來說,FC -BGA因具有高腳數、高傳輸速率的特性,多應用在PC及 Server用CPU、GPU,而FC-CSP、WB-CSP則因封裝面積較小,通常應用在手機、平板電腦上。 d. 以載板材質來看,主要分為BT載板、ABF載板兩大類,BT載板因內含玻纖布,材質較硬、不易熱脹冷縮,多用於通訊產品,ABF載板則因具備良好的導電性,以及細線路優勢,多用在CPU、GPU……等。 2.    近期高喊缺貨的ABF載板,欣興月產能約4,000萬顆,位居全球第一,其次為南電2,800萬顆、Ibiden 2,600萬顆、SEMCO 1,800萬顆、Shinko 1,800萬顆、景碩600萬顆、Kyosera 600萬顆(多為利基型產品)。 a. 以終端應用別來看,消費佔比依序為PC 70~75%、網通 20~25%、TV/STB 0~5%、AI/HPC 1~2%。南電在2014年退出Intel供應鏈,相關訂單流向欣興,目前產品組合以網通載板為主,佔比達 65~70%,其餘主要是AMD CPU、GPU載板,佔比約15% 。 b. 近期市場傳出Intel為緩解CPU缺貨問題,拉高14nm投片量,包下日系廠商ABF載板產能,導致AMD、NVIDIA訂單流向台廠欣興、南電,產業供需結構趨於吃緊。 c. ABF載板缺料,主要是因為過去幾年產品利潤太差,許多廠商都陷入虧損,產業長期沒有新產能開出,加上AI、HPC需求成長,載板層數從過去PC載板之4~8層,大幅提高至10~16層,相當於需求增加約一倍。未來5G通訊晶片,不僅載板層數從6~10層提高至8~20層,且載板面積將從37.5x37.5 mm擴大為50x50 mm,相當於需求增加兩倍以上。此外,隨著載板層數增加,生產良率必然會下滑導致能耗損更嚴重也變相減少ABF載板供給量。 d. 由於目前載板廠普遍陷入虧損,以南電為例,儘管ABF載板在2018年8月、11月將針對部份料號調整報價,但調整後毛利率仍低於PCB及BT載板,可見ABF載板利潤長期被壓榨,且設備投資金額昂貴,每擴產100萬顆預計需要20~25億元,廠商不可能有擴產意願。近期欣興宣布資本支出加碼18億元,實際產能增加不到100萬顆,應為產線去瓶頸,對產業供需結構影響不大。此外,從購買設備擴產,到產能正式開出,需時1.5年,預期短期內不會有大量新產能開出。 e. 定錨推估,若5G晶片滲透率在2020年達15%,平均採用14層、50x50 mm 規格的載板,則2018~2020年,通訊用ABF載板需求年化成長率將達15%以上。

(詳全文)

2018-09-27

台股觀察週報 2020/3/1

1. 繼我們在「台股觀察週報 2020/2/16」、「台股觀察週報 2020/2/23」提醒日韓疫情風險,病毒擴散速度比我們預期得更快,開始吹向歐美市場,本週道瓊指數單週重挫3,583點,跌幅12.4%。 a. 近年指數型基金對市場的影響力提高,以及程式交易的盛行,加上多頭末升段易暴漲暴跌的特性,使得近兩年股市反映利空時,通常是一波到底,而非溫水煮青蛙式的緩跌。 b. 無論如何,短線上市場空頭確立,不同類型的股票可考慮不同的操作策略: i. 高本益比的股票,一定要避開,以免成為後續恐慌殺盤的狙擊目標,在獲利及評價雙重下修的效應下,跌幅有可能特別大。 ii. 科技股,一定要確定下半年展望正向,因上半年受到停工及經濟成長下滑影響,手機、PC/NB、TV......等消費性電子產品出貨量可能會受到嚴重衝擊,故基礎建設相關族群,包括基地台、Server......等,優於消費性電子相關族群。 iii. 價值型股票,須符合「近五年平均現金股息殖利率>5%」、「非觀光/餐飲」......等條件,才能往下攤平加碼;如果是疫情受害股,想逢低攤平,可能會非常需要耐心,操作週期拉長至一年以上。 c. 近期許多投資人關心,日、韓疫情爆發,是否帶給台廠轉單機會?從市場反應來看,顯然對「斷鏈」的擔憂遠大於對「轉單」的期待,所以不建議朝這個方向思考。 2. 近期市場傳出MLCC、晶片電阻(R-chip)庫存降至十年來最低水位,業者醞釀漲價,我們已在「廠商庫存水位吃緊,MLCC醞釀漲價?」做過分析,這次被動元件漲價的主因,是業者復工率不如預期,導致供給面緊縮。此外,近期日、韓疫情爆發,市場也擔憂記憶體供給受到緊縮,使得本週DRAM、NAND Flash報價相當強勢。 a. 若是供給受到緊縮、庫存不足推動產品漲價,則出貨量勢必會受到影響,反映在財報上,是營收成長動能緩、毛利率有機會提升,但較低的營收規模有可能使營業費用率提高,對營業利益率的影響較難評估。定錨認為,記憶體模組/封測、被動元件......等族群,在2020上半年的財報,都有可能走這項趨勢。 b. 本週記憶體報價走勢: 3. 近期金融股再度成為投資顯學,兆豐銀、京城銀因法定盈餘公積提撥已達資本額門檻,破除現金股利不得超過1.5元的限制,成為市場關注焦點。但金融股的行業特性,獲利穩定、成長動能緩,所以絕對不能追高,建議參考財報狗歷史股價淨值比河流圖的區間來操作。 4. 黃金也成為避險熱門,一般來說,影響黃金價格走勢的因素包括:1) 實質利率,亦即對聯準會未來利率政策走向的預期,以及對未來通膨的預期,實質利率與金價將呈現反向關係;2) 美元匯率走向,通常會反映美國與其他國家的實質利率水平,美元與金價將呈現反向關係;3) 市場風險偏好,風險意識與金價將呈現正向關係。 a. 以現階段來說,市場預期聯準會將在3月降息1~2碼,但油價重挫也會降低市場對未來通膨的預期,定錨認為,美國的實質利率未必會因為聯準會降息而下滑。 b. 由於中國央行已開始調降存款準備率,向市場釋放資金,日本、歐洲疫情擴散也可能導致日本、歐洲央行採取更寬鬆的貨幣政策,故美國的實質利率相較其他國家未必下滑,定錨認為,本次美國降息不一定會使美元匯率走弱。 c. 近期市場對於避險的態度與海外疫情有關,很可能會在3、4月達到高峰,若股市持續重挫、提前落底,也可能導致投資人對避險的想法改變,未來市場對於避險的態度未必會再更積極。 d. 如果投資人認為多頭末升段即將結束,2020~2021年有可能會進入景氣收縮期,則黃金在大空頭中確實會成為避險資金的避風港,但預測空頭來臨的時間可能不太容易。 5. 許多投資人近期買進石油,但2020Q1在武漢肺炎疫情影響下,中國製造業需求大幅下滑,可能要耐心等待需求回升。值得期待的利多消息,包括目前油價已低於美國部份地區頁岩油開採成本,頁岩油廠商應該會放緩資本支出,且中東國家有可能會進一步減產保價。 6. 受到武漢肺炎疫情影響,2020Q1中國車市需求非常疲軟,短期內需保守應對,但終端經銷商庫存水位不算偏高,2020下半年還是有機會迎來復甦。

(詳全文)

2020-03-01