Apple秋季發表會,iPhone 11正式登場

2019-09-12

昨日蘋果(Apple)舉行每年最受矚目的秋季發表會,公佈2019年新款iPhone規格,包括iPhone 11/11 Pro/11 Pro Max三款機種,64Gb版本定價分別為699/999/1,099元。

先前市場謠傳,儘管今年DRAM、NAND Flash價格崩跌,以及新機部份規格沿用前代機種的設計,使得iPhone零組件物料成本下降10%,但Apple似乎無意降價讓利給果粉;而實際上,iPhone 11定價較前一代iPhone XR下降50美元,降幅6.7%,定價低於市場預期,後續有可能迎來較好的買氣。

不過,近年iPhone因創新不足、定價過高,以及中美貿易戰激起中國消費者民族意識、拒買iPhone,導致備貨量逐年遞減。根據定錨預估,2019年iPhone新機備貨量僅6,800萬支,低於2018年8,200萬支、2017年8,800萬支(詳見【圖一】)。

(備註:後續因銷售優於預期,上修首批備貨量至7,300萬支,差異主要在LCD版本)

【圖一】iPhone新機首批備貨量預估

若以全年出貨量合計,2017~2019年iPhone出貨量從2.16億支下降至1.88億支,同期華為出貨量則是從1.54億支成長至2.32億支(詳見【圖二】),Apple全球出貨量排名第二的寶座正式讓賢。由於華為旗艦機P30是在2019年3月底發表,而iPhone則是在2019年9月中旬發表,新機週期的差異,以及華為因應貿易戰提前備貨的需求,也使得2019年手機零組件供應鏈上半年淡季不淡、下半年旺季不旺。

【圖二】三大手機品牌出貨量預估

歷年iPhone供應鏈依備貨量多寡,以及供應鏈上下游的差異,旺季從5~12月不等;但2019年因iPhone新機首批備貨量減少,使得旺季長短更依賴上市後的銷售情形,若消費者反應平淡,則旺季不僅來得較慢,也會提早結束。以PCB供應商來說,以往6月營收就會開始反映iPhone拉貨需求,但今年遲至7月營收才見轉強的跡象;此外,往年旺季將延續至11~12月,但今年多家供應商態度相對保守,認為11月以後需求不太明朗。

因此,我們認為今年iPhone旺季很可能會提早結束,投資人不該把焦點放在今年度的iPhone新機上,而是要提早開始關注2020年iPhone全面導入OLED,並支援5G Sub-6GHz及毫米波頻段的受惠族群。此外,Apple很可能會在2020Q1推出僅支援4G-LTE、搭載LCD螢幕的平價版iPhone (類似iPhone SE)。

一、光學鏡頭

由於iPhone 11/11 Pro/11 Pro Max光學鏡頭規格較前一代提升,分別搭載雙鏡頭、三鏡頭、三鏡頭,使得光學鏡頭成為iPhone備貨量下滑之際,出貨量唯一逆勢成長的零組件(詳見【圖三】),相關個股今年以來股價表現強勁。尤其,玉晶光首度供應後置廣角、超廣角兩顆鏡頭,並獲得相當高的訂單分配,挑戰大立光的供應鏈地位(詳見【圖四】)。在iPhone光學鏡頭訂單轉移下,定錨認為,Apple佔大立光營收將下滑至35~40%,且華為將取代Apple成為大立光的最大客戶。

【圖三】iPhone搭載鏡頭數量預估

(備註:2018年前鏡頭出貨量成長動能,主要來自全系列搭載3D感測模組,須搭載一顆紅外線攝像鏡頭。)

【圖四】iPhone鏡頭供應鏈訂單分配預估

展望2020年,Apple很有可能會將舜宇光學納入供應鏈,然iPhone鏡頭規格應不會再次升級,亦即現有供應商大立光、玉晶光、Kantatsu訂單分配下滑,尤其玉晶光來自iPhone營收高達75~80%,所受衝擊最大。

二、晶圓代工

儘管iPhone備貨量下滑,但因核心處理器持續導入更先進的製程,使得晶片開發及生產成本提高。

雖然導入先進製程可提高電晶體密度,有利於縮小晶片尺寸,以iPhone XS Max搭載的A12 Bionic,晶片尺寸約83.3平方毫米,確實較iPhone X搭載的A11 Bionic晶片尺寸87.7平方毫米小;但因製程從10nm推進至7nm,每片矽晶圓的代工價格提高,使得每顆晶片生產成本不減反增。根據IHS Markit估計,A11 Bionic、A12 Bionic的BOM Cost分別為27.5美元、30.0美元。

iPhone 11系列搭載的A13 Bionic,採用台積電7nm製程,與A12 Bionic相同,故今年核心處理器BOM Cost應與去年差異不大,但出貨量大幅減少。也就是說,2019年下半年iPhone新機對台積電的營收貢獻,將小於去年同期,亦即台積電近期營收還是要看超微(AMD)新產品Ryzen 3000X、Epyc Rome的表現,以及華為「去美化」的訂單挹注。

展望2020年,iPhone核心處理器可能會推進至5nm製程,代工價格再度提高,且全面支援5G Sub-6GHz及毫米波頻段,有機會推動果粉換機潮,營收貢獻度可望優於2019年。然而,台積電的觀察重點還是在於華為「去美化」、AMD在Desktop、Server市場反攻市佔率,以及眾多5G晶片開發商,包括高通(Qualcomm)、聯發科、華為、賽靈思(Xilinx)......等客戶的強勁需求。

三、3D感測

由於iPhone 11系列3D感測模組沿用iPhone X的規格,預期3D感測模組單價,將從2017年16.5美元,下降至2019年11.0~12.0美元;但因不支援Face ID的舊機種陸續停售,目前未搭載3D感測模組的機種只剩下iPhone 8/8+,故出貨量及滲透率還是持續提升的(詳見【圖五】)。

值得留意的是,2020年iPhone很可能會導入採用ToF技術的後鏡頭3D感測,雖然ToF技術對VCSEL的發光功率要求低於結構光(Structure Light),但因為後鏡頭3D感測所需的感測距離較長,故還是會使用更大顆的VCSEL,模組單價約16.0~20.0美元,高於前鏡頭3D感測,台系供應鏈則包括VCSEL代工廠穩懋,紅外線攝像鏡頭供應商大立光、玉晶光......等。

【圖五】iPhone 3D感測模組出貨量預估

四、射頻晶片

由於iPhone 11系列沒有支援5G,前端射頻模組(RF-FEM)設計應該跟前一代產品差異不大,包含低頻、中頻、高頻三套,低頻RF-FEM主要由思佳訊(Skyworks)供應,中高頻、高頻RF-FEM主要由博通(Broadcom)供應,其中,Broadcom的PA委由穩懋代工。

展望2020年,iPhone將全面支援5G Sub-6GHz及毫米波頻段,在最上層類載板(SLP)上搭載6顆高通(Qualcomm) Snapdragon X55 Modem晶片,帶動RF-FEM需求大增,預期將包含低頻1套、中高頻1套、極高頻1套、毫米波6套。其中,低頻應會維持採用Skyworks的產品,中高頻、極高頻應會採用Broadcom的產品,而毫米波頻段尚未確定規格,經驗上看來以Broadcom贏面較大,但Qualcomm RF-360也非常有競爭力,未必沒有機會。但不論毫米波頻段RF-FEM最後是由誰出線,GaAs PA的代工廠都是穩懋,所以穩懋將立於不敗之地。

此外,我們認為就算Apple在毫米波頻段採用Broadcom的RF-FEM產品,還是會搭配Qualcomm QTM525毫米波AiP天線模組,供應鏈包括毫米波AiP天線模組封測廠日月光,以及AiP天線模組所需使用的BT載板供應商南電、景碩......等。

五、類載板(SLP)

由於iPhone 11系列的主板規格,與iPhone XR/XS/XS Max相同,且今年台系銅箔基板供應商以較積極的價格策略,從Panasonic手中搶下訂單,預估供貨比重達60~70%。由於廠商良率及產能規模經濟效益逐步提升,以及關鍵原物料成本下滑,預期SLP單價較去年下滑20~30%。

我們曾在2019年9月6日發表的「手機主板HDI、SLP規格升級,供應鏈受惠」獨家產業報告,指出2020年iPhone全面支援5G Sub-6GHz及毫米波頻段,預期主板規格將再度升級,OLED版本搭載4片SLP、堆疊成三層結構,且因應高頻傳輸需求,銅箔基板可能會採用更高階的材料,帶動每片銅箔基板ASP提升20~25%,預期SLP單價將較今年大幅提升(詳見【圖六】、【圖七】)。

【圖六】iPhone SLP單價預估

【圖七】iPhone SLP產值預估

目前台系SLP供應商中,以臻鼎-KY旗下鵬鼎供貨比重最高,預估在2019年7月擴產完成後,供貨比重將達30~35%;其次,華通、欣興供貨比重則在10~15%之間;至於景碩,則因良率低於同業,已逐漸退出iPhone SLP供應鏈。

六、天線軟板

由於異質PI(Modified PI)軟板技術趨於成熟,在Sub-6GHz頻段的損耗表現已不輸給LCP軟板,且材質彈性較佳、利於內部空間配置,故iPhone 11系列Cellular下天線維持LCP軟板,由日商村田(Murata)提供;上天線則改為Modified PI軟板,由臻鼎-KY、台郡分食訂單(詳見「嘉聯益驚爆裁員,LCP訂單轉向臻鼎-KY?」);嘉聯益則轉向爭取陸系品牌LCP軟板訂單。此外,iPhone 11支援Wi-Fi 6 (802.11ax),故Wi-Fi軟板升級為Modified PI材質,主要由臻鼎-KY供貨。

展望2020年,因iPhone全面支援5G Sub-6GHz及毫米波頻段,而Modified PI在毫米波頻段的損耗表現仍大幅落後於LCP,故有可能會採用更多LCP軟板,潛在供應商包括Murata、嘉聯益,另外臻鼎-KY、台郡的LCP軟板技術漸趨成熟,也有機會爭取到訂單。

七、軟硬結合板(Rigid-flex PCB)

5G手機的耗電量,較4G-LTE手機提高不少,故iPhone 12應會搭載更大面積的電池,同時電池模組軟硬結合板(Rigid-flex PCB)的需求也會隨之增加,台系供應商主要是華通、欣興。但要留意,如果New AirPods 2改採SiP封裝,對Rigid-flex PCB的需求將會減少,抵銷iPhone電池模組的需求增加。

也就是說,如果New AirPods 2確定保留Rigid-flex PCB設計,則Rigid-flex PCB的趨勢會較為明確,應持續關注未來發展,相關評論我們已發表在「New AirPods 2年底上市,供應鏈意見分歧」。

八、金屬機殼

儘管不鏽鋼機殼的材料成本較昂貴,且加工難度高,在產線上所需的時間至少增加30%,但因客戶砍價壓力沉重(詳見【圖八】),以及出貨規模下滑,2019年機殼供應商營收、毛利率皆面臨挑戰。

展望2020年,iPhone將全面支援5G Sub-6GHz及毫米波頻段,因毫米波的波長較短、易受障礙物阻隔,為避免天線遮蔽及訊號干擾的問題,不鏽鋼機殼及玻璃背板的設計會更加複雜,使金屬機殼的單價有機會提高。

【圖八】iPhone金屬機殼BOM Cost預估

定錨認為,金屬機殼供應鏈將在2019Q4進入業績谷底,2020Q1~Q2有平價版iPhone訂單加持、淡季不淡,2020Q3新款iPhone開始拉貨後,營收及毛利率有改善空間。此外,因不鏽鋼機殼的加工難度較高,設計又趨於複雜,預期多數訂單仍將下在鴻準、可成,鎧勝-KY很難搶到較具規模的訂單。

九、背光模組

台系背光模組業者瑞儀,過去曾是iPhone供應商,但在2018年因不願投資異形切割設備(有關iPhone XR的瀏海),正式退出供應鏈,由日商Minebea取代。隨著舊機種逐漸停產,iPhone佔瑞儀營收比重持續下滑,已不具影響力,未來的觀察重點在於Mini LED新產品的進度。

十、LCD Driver IC

目前iPhone LCD版本採用新思(Synaptics)提供的Driver IC,協力封測廠是頎邦,但2020年Apple可能會捨棄LCD、全面導入OLED,影響到Synaptics在頎邦的封測訂單。

而OLED版本過去是採用三星(Samsung)提供的Driver IC,但近年Apple雇用了許多前瑞薩(Renesas)員工,有可能是計畫在未來拉高京東方、LG在OLED面板的供貨比重,並採用自行設計的OLED DDI,這款晶片較有可能在台積電28nm製程投片,並由頎邦協助封測。

十一、Type-C

預期2020年iPhone將正式改為Type-C接口,由於Apple在2018年10月11日買下戴樂格(Dialog)的電源管理晶片(PMIC)事業,預期將會自製充電IC,故台系既有的充電IC設計公司偉詮電、昂寶-KY都沒有機會接到訂單。不過,在充電線材的部份,立訊旗下台系子公司宣德,可望接到訂單。

十二、散熱模組

由於iPhone 12將支援毫米波頻段,而目前Qualcomm推出的毫米波AiP天線模組有嚴重的發熱問題,儘管過去Apple一向是只採用石墨片散熱,但不排除iPhone 12會首度導入薄型均熱板(VC)。由於目前規格尚未定案,還無法得知誰會接到訂單,但薄型均熱板最大供應商雙鴻,以及現行iPhone石墨片供應商奇鋐,出線機率相對較高。

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2018-03-04

2019年鋼鐵暨航運產業關鍵報告

風險警語:由於原物料報價與航運運價波動較大,財測係以當前對原物料報價及航運運價的預期進行試算,實際原物料報價及航運運價可能會大幅偏離假設,故財測僅供參考用途。此外,景氣循環股不應以本益比評價,而是須持續追蹤原物料報價及航運運價,以及歷史股價淨值比,在此提醒各位讀者留意。 回顧2016~2018年,鋼鐵產業在中國政府推動供給側改革之下,積極淘汰不具效率的老舊產能,廠商產能利用率得以回升,同時鐵礦砂價格相對平穩,產業利潤結構逐步改善。本報告將從原料端、生產端、需求端三大面向,分析2019年鋼鐵產業趨勢,以及與鋼鐵產業具高度相關性的散裝航運產業趨勢。 一、鐵礦砂市場展望 2018年,四大礦商(Vale SA、Rio Tinto、BHP Billiton、FMG)合計產量達11.4億噸(詳見【圖一】),佔全球鐵礦砂產量約50~60%,YoY +3.8%。因四大礦商無重大擴展計畫,供給面相對平穩;而中國持續調整鐵礦砂港口庫存(詳見【圖二】),進口量持平(詳見【圖三】),需求面亦屬溫和,2018年鐵礦砂價格大致維持在60~80美元區間。 展望2019年,由於Vale SA在一月底發生工安事件,公司將拆除結構類似的礦場,預估年產量將減少3,000~4,000萬噸,同時Rio Tinto、BHP Billiton擴產態度不積極,FMG擴產幅度不足以彌補缺口,預期鐵礦砂供給端將會較為吃緊。此外,中國鐵礦砂港口庫存歷經一年的調整期後,近期有拉貨增溫的跡象,需求面應會較2018年強勁。 從過去鐵礦砂供給及價格的關係來看(詳見【圖四】),在鐵礦砂減產時,價格通常會有較大幅度的彈升,故我們樂觀看待2019年鐵礦砂價格的表現,有機會站穩在90~100美元以上。 【圖一】Top-4鐵礦砂產量 【圖二】中國鐵礦砂港口庫存 【圖三】中國鐵礦砂進口量 【圖四】鐵礦砂供給與價格關係 二、全球鋼鐵市場展望 根據世界鋼鐵協會預估,2019年全球鋼鐵總需求約16.81億噸,YoY +1.4%(詳見【圖五】),其中以亞太地區需求11.32億噸為大宗。相較2017~2018年,全球鋼鐵市場需求有降溫跡象,主要是受到中國經濟放緩疑慮加深,以及成熟國家一般住宅市場需求明顯減緩(詳見【圖六】)。此外,全球汽車銷售量在2015~2018年呈現溫和成長,但2019年恐陷入微幅衰退(詳見【圖七】),也將拖累汽車市場對鋼鐵的需求。 【圖五】全球鋼鐵市場需求預估 【圖六】美國新屋開工(含年增率)及營建許可 (Source: Macromicro) 【圖七】全球汽車銷售量預估 2017年,儘管鐵礦砂均價較前一年度上漲23.8%,但因為全球鋼市需求強勁成長,廠商容易將成本轉嫁給客戶,維持較佳的利潤率。2018年,鐵礦砂均價小幅下滑,全球鋼市需求仍維持一定水準,廠商利潤率得以維持。然而,2019年,四大礦商總產量下滑,鐵礦砂均價看漲,但全球鋼市需求趨緩,廠商恐不易將成本轉嫁給客戶,預期鋼價雖有機會隨鐵礦砂上漲而墊高,但廠商利潤率將面臨下滑風險。 觀察近期中國流通鋼材報價(詳見【圖八】至【圖十一】),四大鋼品熱軋、冷軋、鍍鋅、螺紋鋼,在2016~2018年報價維持年增的趨勢,2019年以來轉為年減的趨勢,顯示在終端需求趨緩的環境下,即使鐵礦砂價格攀升,鋼廠也無力將成本完全轉嫁給客戶。根據財經M平方的「中國鋼企利潤指數」(連結,需有財經M平方Pro會員資格),也顯示2018年底以來,中國鋼企面開始臨利潤下滑的問題。 【圖八】中國流通鋼材熱軋報價 【圖九】中國流通鋼材冷軋報價 【圖十】中國流通鋼材鍍鋅報價 【圖十一】中國流通鋼材螺紋鋼報價 然而,中國政府在2016年頒布政策,要求在2020年以前,拆除不具生產效益的老舊產能1.5億噸,這項政策在2018年提前達標,同時汰除地條鋼產能1.3億噸,亦即合法、具生產效益的產能獲得額外1.3億噸的訂單,使鋼鐵業產能利用率大幅提高,結構更健康。因此,儘管2019年中國鋼鐵業面臨利潤下滑的疑慮,但我們認為,情況不會像2015年鋼鐵業景氣谷底時那麼嚴峻,建議讀者們持續追蹤中國流通鋼材報價。 而台灣中鋼的報價,基本上會隨中國寶鋼、武鋼、鞍鋼走,但因中鋼在台灣具獨佔地位,且鋼胚運輸成本相當昂貴,故報價上會相對較高一些,平衡點大概是在下游廠商嫌中鋼報價偏貴,但從海外採購又因運費成本昂貴而不划算。 中鋼(2002) 因中鋼2019Q1盤價高於亞洲同業,下游廠商接單報價失去競爭力,但在鐵礦砂進料成本大增的壓力下,2019Q2盤價仍較前一季度小漲,惟漲幅小於亞洲同業。儘管盤價止跌回穩,但考量鐵礦砂及焦煤進料成本大增,全年稅前淨利恐較去年下滑10~20%,預估2019年EPS 1.2~1.3元。 三、鎳礦市場展望 根據INSG預估,2018年全球鎳產量216萬噸,需求量226萬噸,供給缺口約10萬噸(詳見【圖十二】)。2018年鎳需求成長動能,主要來自電動車改採鎳錳鈷三元電池,隨著全球電動車銷售量持續成長,預期電動車佔鎳終端應用比重,將從2018年2.4%提高至2025年10%以上(詳見【圖十三】)。 展望2019年,儘管菲律賓政府環保政策日益嚴格,鎳土產出受到限制,但印尼政府在2018年大幅提高鎳土出口配額,印尼精煉鎳及不銹鋼產業亦逐漸成形,使2018年鎳礦供給相對充裕。然而,2019年不鏽鋼產業需求較疲軟,且不鏽鋼佔鎳消費比重約60~70%,影響甚鉅。此外,2018年中國電動車電池產業大幅擴增資本支出,開出大量新產能,導致產品售價大幅下滑,下游庫存水位也偏高,預期2019年部份成本結構較差的企業將會減少產出,導致電動車產業對鎳礦需求成長放緩。(備註:觀察電動車電池需求,參考鈷價會比鎳價更準確,因為鈷是稀有金屬,電動車電池對鈷需求的推升力道較大。) 在供需結構相對寬鬆的情況下,我們認為2019年鎳價走勢應會較為平緩,惟須留意印尼政府對鎳土出口配額的審核,以及菲律賓政府對鎳礦產出的限制,對鎳礦產出的影響。此外,LME鎳庫存量,在2018年大幅下滑,2019年應留意庫存回補需求。 【圖十二】全球鎳供需預估 【圖十三】電動車鎳錳鈷三元電池佔鎳需求比重 國內不鏽鋼業者,獲利率受鎳礦走勢影響較大,惟大成鋼主要經營美國市場,在美國對世界各國不鏽鋼課徵超高額關稅之下,市場較封閉,且大成鋼在併購Empire Resources(ERS)及美國鋁業旗下Arconic Inc.後,在鋁捲板產品實力大增,可持續關注鎳價、鋁價走勢,以及大成鋼近年併購效益。 大成鋼(2027) 在併購Empire Resources(ERS)及美國鋁業旗下Arconic Inc.後,獲得中國鋁捲板進口關稅豁免額度2.3萬噸/月,額度遠高於同業,使大成鋼在美國鋁捲板市佔率提高。然2018年美國鋁捲板在對中國進口限制下,報價與LME鋁價脫鉤,超額利潤吸引廠商自歐盟、中東......等其地地區進口,預期大成鋼在2019上半年會開始調降鋁捲板報價,以求穩固市佔率。此外,下游客戶亦開始進行庫存調節,減少對現貨市場的拉貨,以長單採購為主。預估2019年EPS 5.0~5.2元,在鋁捲板超額利潤縮小的情況下,股價與LME鎳價、鋁價的相關性可能會提高,應持續留意。 允強(2034) 儘管因印尼政府重新開放紅鎳土出口,2019年供給缺口縮小,但LME鎳庫存水位大幅下滑後,旺季仍可期待庫存回補需求,預期年度均價不會較2018年下滑太多。允強斗六二廠將在2019Q1開始投產、2019Q2達滿載,有助出貨量成長動能增溫,惟上半年因鎳價基期較高,營收成長不易,須等待下半年鎳價基期降低後才有機會重拾成長動能,預估2019年EPS 2.4~2.6元。 四、散裝航運市場展望 根據Clarkson預估,2019年船舶運力供給成長3.0%,全球乾散貨運輸需求成長2.2%(詳見【圖十四】),散裝航運市場仍持續面臨供過於求的問題。 【圖十四】全球散裝航運運力供需預估 觀察Clarkson對各項乾散貨運輸需求的假設,認為2019年鐵礦砂運輸需求將成長0.5%,而前段提過四大礦商今年鐵礦砂產量恐較去年下滑,故我們認為這項假設有些高估,全球乾散貨運輸需求應有0.2~0.3%的下修空間,海岬型(Capesize)船舶受鐵礦砂運輸需求下滑的衝擊,將大於其他船型。 此外,Clarkson認為2019年穀物運輸需求將成長4.0%,應是反映2018年受到中美貿易戰影響,中國黃豆進口量銳減7.4%,2019年應會有庫存回補需求。但這要考慮另一個問題,從美國主要黃豆出口港波特蘭到上海,距離5,150海浬,航程16.5天;從巴西聖多斯到上海港,距離11,056海浬,航程35.4天。也就是說,儘管2018年中國黃豆進口量減少,但因航程增加115%,實際消耗了更多運力。如果2019年中美貿易戰緩和,中國政府取消對美國黃豆課徵的關稅,則黃豆雖有庫存回補需求,但航程大幅減少,實際消耗的運力是降低的,將影響到份巴拿馬型(Panamax)船舶運力需求,輕便型(Handysize)、輕便極限型(Handymax)船舶也會受到一些衝擊。 從船舶運力供給的角度來看,2019~2020年船舶交付量分別為4,000萬、3,750萬載重噸,佔全球現有總運能約4~5%。 散裝航運平均船齡(詳見【圖十五】、【圖十六】),歷經2009~2015年的長期調整後,已大幅年輕化,目前平均船齡只有9.7年,20年以上船舶僅佔10%,尤其海岬型平均船齡只有8.4年,20年以上船舶僅佔4%,透過淘汰老舊船舶縮減運力的空間不大。 【圖十五】散裝航運船齡分布 【圖十六】散裝航運平均船齡 國內散裝航運業者,多數是自營船舶,營收及獲利會隨BDI現貨價波動;唯獨慧洋-KY主要業務則是船舶租賃,由於有合約保護,營運波動性會較其他航商緩和,且趨勢上會落後同業約半年至一年。 慧洋-KY(2637) 2019Q1 BSI低於2017、2018年同期水平,由於慧洋換約通常集中在Q1、Q2,故今年換約價格較不理想。此外,今年度只有4艘新船下水,包括2艘輕便極限型(Supramax)、2艘輕便型(Handysize),對照現有船隊規模131艘,新船對毛利率提高的幫助不大。預估2019年EPS 2.4~2.6元,獲利較去年小幅下滑,惟股利配發率可能還不錯,可留意高殖利率題材。 新興(2605) 公司主力船型為海岬型(Capesize),受鐵礦砂運輸需求下滑的影響較大,但VLCC運價止跌有助獲利回溫,須留意2020年低硫油新制實施後,散裝航商該如何將成本轉嫁給客戶的問題。預估2019年EPS 0.4~0.5元,考量今年淡季行情偏弱,下半年旺季不旺的機率提高,建議2019年6月再來觀察是否有波段操作的機會。 五、貨櫃航運市場展望 根據Alphaliner預估,2019年貨櫃航運運力供給成長3.2%,需求成長3.8%,供給缺口約0.6%(詳見【圖十七】)。 由於貨櫃航運業將在2020年開始實施燃油新規,航商必須使用含硫量小於0.5%的低硫燃油或輕柴油,或是加裝脫硫塔。由於輕柴油與目前船用重油價差高達200美元/噸,但在2020年以前,只有約2,000艘船舶完成安裝脫硫塔,比例低於3.5%,未加裝脫硫塔的航商可能會降低航速或調漲運價,轉嫁低硫油的高成本,前者有利控制運力供給,後者則有利已完成加裝脫硫塔的航商利潤率提高。 而中美貿易暫緩和,美國政府暫緩將2,000億美元關稅清單稅率從10%提高至25%,也有助貨櫃航運需求回溫,但近期世界各國紛紛下修經濟成長率,為下半年貨櫃航運旺季需求的重大風險。 【圖十七】全球貨櫃航運運力供需預估 而海運業強制採用脫硫塔或低硫油的趨勢,國內受惠最大的企業是台塑化,該公司柴油約佔營收20~25%,若貨櫃航商對輕柴油需求大增,導致柴油煉油利差大幅提高,將有助於整體獲利率優化。然而,各國煉油業者皆積極擴增低硫油產能,預期這項趨勢只會在2019~2020年發酵,屬短期機會財,長期來說,低硫油與船用重油的價差,仍會視海運業新增需求及煉油業者新產能開出情況,重新取得平衡。

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2019-03-17

Computex 2019特輯(一):CEO Keynote

今天超微(AMD)總裁暨執行長蘇姿豐女士,在台北電腦展(Computex 2019)新增的大會專題演說CEO Keynote,為這場活動揭開序幕。 首先登場的,是象徵AMD在伺服器市場吹起反攻號角,基於Zen 2架構、以台積電7nm製程打造的伺服器新平台Eypc Rome。這款處理器擁有64核心、128執行緒,支援PCIe高速傳輸介面,提供更多的I/O插槽,並大幅提升單一插槽的浮點運算能力,相較英特爾(Intel)前一代產品Xeon 8280,Eypc Rome的效能提升兩倍。 由於AMD在伺服器市場已沉寂多年,儘管Zen架構吹起反攻號角,但受限於效能及製程落後競爭對手,市佔率約5~10%。而Eypc Rome為首款以台積電7nm製程打造的處理器,雖然這款產品效能仍落後英特爾最新款Xeon 9282,但因為採用台積電7nm製程,預期在功耗表現上將會勝出,提供終端廠商不同的選擇。國內供應鏈與Eypc Rome最直接相關的,除了提供晶圓代工服務的台積電以外,CPU Socket供應商嘉澤,ABF載板供應商南電也是潛在受惠者。 接下來,蘇姿豐女士介紹AMD新一代消費級GPU ── Radeon RX5700。這款產品的亮點在於全球首款支援PCIe 4.0傳輸介面的消費級GPU,效能稍優於NVIDIA同級產品GeForce RTX2070,根據超微過去的定價策略,市場預期,Radeon RX5700將會開出更甜蜜的價格。此外,蘇姿豐女士也再次強調,AMD已根據Zen CPU及Navi GPU架構為基礎,提供Sony新一代遊戲機Play Station 5半客製化的架構方案。 但我們仍擔憂,GeForce RTX2070只是一款用台積電12nm(16nm改良版)製程投片的產品,而Radeon RX5700是採用最先進的7nm製程,雙方製程相差1.5代,但效能卻沒有大幅提升,且GeForce RTX2070是上市將近一年的產品,有充足的本錢殺價競爭,未來AMD在較劣勢的成本結構下,可能會面臨嚴峻的挑戰。 接著登場的是本次專題演說的重頭戲,也就是眾所矚目的消費級CPU ── Ryzen 3000X系列。 由於去年下半年以來,市場頻傳Intel 14nm產能不足、10nm進度落後,給予AMD在PC、NB市場反攻的機會,因此市場特別重視Ryzen 3000系列的表現,是否能說服PC、NB品牌及ODM廠採用。此外,這也是台積電在華為制裁事件爆發後,堅持不調降財測的唯一希望。 在此之前,Intel搶先發布Core i9-9900KS特別版Desktop CPU,這款產品採用Intel 14nm++製程,擁有8核心、16執行緒,基礎時脈4.0GHz、超頻時脈5.0GHz,效能相當驚人!雖然Intel沒有公布熱功耗(TDP)的資訊,但根據Core i9-9900K的TDP來到95W,這款特別版CPU的TDP很可能會更高。 同時,Intel也對於新一代消費級CPU ── Ice Lake,釋出了更多的資訊。這款Mobility CPU(NB用),採用Intel 10nm製程(以匣極間距與電晶體密度衡量應稍優於台積電7nm製程),將以限量發行的方式銷售,效能較上一代產品大幅提升,也優於AMD同樣功耗的產品Ryzen 3700U。 首先登場的是Ryzen 3700X,這款產品擁有8核心、16執行緒,基礎時脈3.6GHz、超頻時脈4.4GHz,不僅核心數低於市場預期之12核心,時脈頻率也上不去,驗證我們在「AMD 7nm樣品初步測試資訊」提出的擔憂,亦即台積電製程在拉高單核頻率方面並沒有優勢。但令人驚豔的是,這款產品的TDP竟然只有65W,超低的功耗,顯現台積電過去長期耕耘手機AP市場磨練出的製程優勢。 接著登場的是Ryzen 3800X,這款擁有8核心、16執行緒,基礎時脈3.8GHz、超頻時脈4.5GHz,再次顯現台積電製程在超頻時脈的劣勢。但相較上一代TDP同樣是105W的Ryzen 2700X,這款產品的效能平均提高15~30%,顯現台積電製程在低功耗的競爭優勢。 目前發表的Ryzen 3700X、Ryzen 3800X,競爭對手分別是Intel Core i7-9700K、Core i9-9900K,兩者在基礎時脈已不相上下,超頻時脈則是由Intel勝出,但AMD的產品擁有更低的TDP,亦即較低的功耗及發熱,實際運作的效能看起來是AMD稍優一些,且Ryzen 3700X定價329美元、Ryzen 3800X定價399美元,非常具吸引力。 最後登場的是本次的旗艦產品Ryzen 3900X。這款擁有12核心、24執行緒,基礎時脈3.8GHz、超頻時脈4.6GHz,缺點仍是在核心數較少、超頻時脈較低,但TDP只有105W非常亮眼。 在本次發表會後,我們對於AMD的表現憂喜參半,Desktop CPU ── Ryzen 3000X系列,對於注重C/P值、低功耗的消費者非常具有吸引力,由於Intel採用10nm製程的Desktop CPU —— Tiger Lake要等到2020年才會上市,AMD的新產品很有機會反攻市佔率。但在NB市場,Intel Ice Lake即將上市,要說服品牌、ODM廠採用Ryzen 3000U系列,恐怕沒那麼容易。而GPU市場,Radeon VII的成本結構遜於NVIDIA RTX 2000系列,且NVIDIA新一代採用台積電7nm製程的產品,已在醞釀當中,也不太容易取得競爭優勢。 至於最重要的伺服器市場,Eypc Rome雖擁有較低的TDP,但效能恐怕不夠好,且Intel將在2020上半年推出採用10nm製程的伺服器新平台,面對2019年美系雲端服務業者較疲弱的換機需求,以及中美貿易戰拖垮陸系雲端服務業者的投資意願,恐怕很難取得優勢。但由於基期非常低,只要多獲得1%的市佔率,都具有非常重大的意義。 總結以上,我們認為Ryzen 3000X系列的銷售成績,將是影響台積電下半年財測的關鍵,各位可以密切追蹤這項議題。

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2019-05-27

散裝揚帆,成資金避風港

在2018年6月,我們陸續在台北、台中、台南舉辦LINE群錨粉專屬茶會,當時提到2018下半年有三大機會: 1. 新款iPhone上市,供應鏈迎接旺季 2. NVIDIA新顯卡上市,板卡廠營運增溫 3. 散裝旺季來臨,BDI指數走強 關於第一點,我們在「定錨產業週報 2018/9/16」指出,因定價過高、創新不足,舊機種降價反而更具吸引力,預估2018下半年新款iPhone出貨量,將從8,500萬支下修至8,000萬支,儘管短期內因果粉信仰,預售數字仍會開得不錯,有機會帶動股價反彈,但中長線仍應持保守態度。如我們的預期,因新機備貨量低於預期,蘋概股後續表現並不理想。 關於第二點,我們在2018年10月5日發表「技嘉(2376):法說會報告」指出,目前顯卡廠前一代Pascal產品庫存水位約3~5週,遠高於過去新產品上市前的1~2週,預期2018Q3將面臨庫存減損,毛利率承壓,也有可能會影響到新產品的銷售動能。目前我們仍維持原先看法,實際情況則要到2018年10月營收公布後,才能獲得驗證。 關於第三點,BDI指數在2018年6~7月確實有一波反彈,儘管BCI指數在2018年8月觸頂後回檔整理,但BPI、BSI指數接棒演出,散裝航運族群也成為這波股災中的資金避風港。 這波BDI指數走強,除旺季效應外,主要有三項原因: 1. 近年航商造船態度保守,新增運力獲得控制 根據Clarkson統計,2018年散裝航運市場供給成長率達2.9%,需求成長率達2.7%,供需大致平衡(詳見【圖一】)。 【圖一】散裝航運市場供需成長率 由於目前新、舊船舶價格差距達30%以上,航商會較傾向購買二手船舶,而非建造新船,致使新造船訂單(Order-book)佔總運能比例維持在低檔,預期未來2~3年內,散裝航運市場新增運力有限。 2. 環保法規趨嚴,航商加速汰換老舊船舶 國際海事組織將在2020年實施新環保法規,船舶燃油含硫量限制從3.5%降至0.5%,並強制加裝壓艙水系統。 這套法規的實施,航商有三種方式因應: 1) 建造新型環保船:未來航商造船趨勢,勢必走向環保船型,導致新造船成本墊高,降低航商投資意願。 2) 加裝脫硫器:以目前運價推估,加裝脫硫器的回本期間約為3~5年,因此對於較年輕的船舶,航商應會選擇加裝脫硫器。 3) 採用低硫油:對於年齡較高的船舶,航商沒有足夠的時間回收成本,可能會採用低硫油來因應,並在船舶屆齡淘汰後,再建造新型環保船替代。 因此,我們可以期待在2020年,航商將有一批老舊船舶將會拆解,壓抑運力供給成長率。 3. 中國環保政策趨嚴,以海外礦取代國內礦 由於中國本土生產的鐵礦砂品項較低,在環保政策趨嚴之下,中國鋼廠開始用巴西高品項鐵礦砂取代本土礦。 另一方面,中國鋼廠也持續以海外煤取代本土煤,又因北韓在2016年遭美國制裁,中國鋼廠在2017年開始用澳洲煤取代北韓煤,航程從500~600海浬提高至4,000海浬。據統計,2016年中國向北韓進口煤炭2,200~2,300萬噸,2017年降至500萬噸以下,同期中國向澳洲進口煤炭,從7,500~7,600萬噸,提高至8,300~8,400萬噸。 原先市場認為,中美貿易戰將衝擊散裝運力需求,但實際上,中國向巴西進口大豆所需的航程更長,且巴西自產大豆無法滿足中國需求,也要額外向美國採購,再轉銷往中國,反而提升對Supramax、Panamax的運力需求,因此今年穀物旺季對運價的提振效果特別明顯。 在強勁的基本面支撐下,儘管全球經濟面臨逆風,BDI指數還是維持高檔,短期內仍不看淡,加上電子產業景氣明顯走緩,散裝航運族群自然成為法人資金停泊的避風港。 然而,近期中美貿易戰持續升溫,已開始影響到中國市場內需,尤其房市景氣走緩及取消預售屋制度,勢必影響到鋼鐵需求。而美國聯準會升息步調確立,新興市場經濟體皆面臨資金外流的問題,也很可能會成為「一帶一路」政策的推行阻力。展望未來,散裝航運旺季已進入尾聲,也要持續留意中國對海外鐵礦砂、煤礦的拉貨力道,提防需求走緩的風險。

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2018-10-12