完整版報告請參考「訂閱方案」，包括「武漢肺炎後科技產業復工狀況追蹤 (上)」、「武漢肺炎後科技產業復工狀況追蹤 (下)」兩篇，將提供更詳細的分析圖表及內容。 在武漢肺炎疫情爆發後，中國政府採取大規模「封城」或「封閉式管理」，降低疫情擴散的風險，但也導致工廠在春節假期後無法順利復工，至今產能利用率尚未回到正常水準，並反映在2020年2月疲弱的PMI上(詳見【圖一】)。 【圖一】中國製造業PMI趨勢 (備註：根據財經M平方的指標說明，中國的PMI涵蓋企業採購、生產、流通等各個環節，能反映全體製造業景氣，由五個項目組成，分別為新訂單、產出、從業人員、供應商配送時間、原材料庫存庫存，均以50作為景氣榮枯分界點。) 然而，在習近平的領導下，預期2020年3月以後，中國的政策主軸將會從「全力防疫」轉向「全面復工」，否則經濟大幅下滑有可能會導致政權動盪，故本報告將來討論各產業的「復工」近況。 一、ODM/EMS ODM/EMS業者的復工率是最重要的，倘若下游組裝代工廠沒有復工，當然也不會向上游的零組件拉貨，整串產業鏈就會停擺。 儘管全球最大EMS業者鴻海指出，目前復工率已達季節性人力需求50%，預計2020年3月底將完全復工；但由於武漢肺炎也影響到2020Q1終端需求，合理推測，實際出貨量仍是低於季節性水準。根據鴻海法說會的資料，2020Q1營收有可能較去年同期衰退15~20%，但經營層認為，2020上半年營收應會較去年同期持平，亦即需求只是遞延而非消失，2020Q2營收成長動能非常強勁。(法說會摘要可參考微股力「財報分析實戰應用」專案文章「從鴻海法說會觀察科技產業復工狀況」。) 二、被動元件 在「廠商庫存水位吃緊，MLCC醞釀漲價？」獨家產業報告，我們已經提出，由於下游ODM/EMS客戶尚未完全復工，需求疲弱，國巨的漲價只是反映自身復工率偏低、庫存不足，而非產業供給短缺。 定錨認為，被動元件在2020Q2 ODM/EMS完全復工後，才會開始面臨供需吃緊的情形，屆時漲價趨勢才會更為明確。 三、記憶體 武漢肺炎對DRAM的需求還是有產生一些影響，主要是2020Q1手機、PC/NB出貨量大幅下修，以及5G手機滲透率也不如預期；但伺服器市場所受影響相對輕微，仍會推升記憶體需求成長率略高於供給成長率(詳見【圖二】)。 【圖二】全球記憶體位元數供需成長率預估 由於需求減少主要是集中反映在2020年2、3月，而DRAM業者擴張資本支出的時間點依然會落在2020下半年，故我們認為，DRAM產業在2020Q1將呈現「價漲量平」的趨勢，2020Q2視下游ODM/EMS廠復工狀況，有機會「價漲量增」。 至於NAND Flash的主要趨勢是伺服器搭載SSD容量及滲透率提高，而伺服器出貨量受武漢肺炎衝擊程度低於消費性電子產品，需求相對較不受影響，2020上半年「價漲量增」的趨勢不變。 四、PCB 主攻伺服器、網通板的廠商，2020年2月營收動能仍非常強勁，驗證武漢肺炎疫情對科技產業的影響，主要集中在消費性電子，包括PC/NB、手機，對於伺服器、網通產品的影響較小。 但主攻PC/NB、手機板的廠商，受到ODM/EMS廠停工，以及5G手機滲透率爬升速度放緩影響，所受衝擊較大。然2020年手機類載板(SLP)層數提升、線寬微縮(詳見「手機主板HDI、SLP規格升級，供應鏈受惠」獨家產業報告)，並導入更低損耗的銅箔基板(CCL)材料，有助於單價提升，這項趨勢仍沒有改變。此外，應用於Sub-6GHz手機的MPI軟板，以及應用於毫米波手機的LCP軟板，仍是2020下半年的主要趨勢。 五、半導體 武漢肺炎的疫情，主要衝擊手機、PC/NB、TV供應鏈，觀察手機相關晶片業者2020年2月營收，普遍較前一個月下滑，但掌握「5G晶片」、「高刷新率TDDI」、「TWS耳機」題材的公司，業績還是相對有撐。而伺服器供應鏈早已在去年中美貿易戰時，提前將產能轉往東南亞、台灣，短期內暫不受疫情影響，相關晶片業者2020年2月營收表現皆非常強勁。 由於消費性相關IC設計業者出貨動能較疲軟，晶圓代工廠2020年2月營收也稍微受到影響，惟台積電因去年同期有光阻劑事件干擾，基期較低，加上AMD新產品投片量大幅成長，年增率仍相當亮眼；而世界先進則是因為新加坡廠產能利用率持續拉升，月增率、年增率皆有不錯的表現。 儘管手機供應鏈受疫情衝擊相對較大，但「去美化」的趨勢持續，使得陸系品牌業者在砍單時優先開鍘美系供應商，台系供應商的營收動能並沒有放緩的現象，尤其「去美化」概念股 ── 立積、穩懋、宏捷科、矽格......等，2020年2月營收年增率仍相當強勢 至於矽晶圓方面，今年以來8吋矽晶圓供需結構較為吃緊，12吋矽晶圓亦受惠於記憶體產業景氣復甦，需求稍有回溫，主要矽晶圓廠2020年2月營收表現都還不錯。 六、面板 主要面板廠2020年2月營收表現良莠不齊，理論上，台系面板廠在中國地區產能皆低於集團總產能10%，受惠於大尺寸面板報價回溫，小尺寸面板報價止跌，表現應該要不錯；但實際上，只有友達的表現堪稱合格，群創、彩晶的表現並不理想，觀察下游背光模組廠的營收表現，推測可能是組裝段產能受到較大的衝擊，使得下游客戶拉貨力道放緩。 值得留意的是，2020年顯示器行業即將迎來新變革，也就是蘋果(Apple)將在2020下半年推出的iPad Pro、MacBook Pro導入Mini LED，相關供應鏈包括聚積、晶電、台表科，因現階段尚未進入量產期，短期內的營收不是太值得關注，待2020Q2季末再作觀察。 七、網通系統廠 網通系統廠在2019年中美貿易戰時，積極擴建海外第三地產能，使得武漢肺炎疫情中國全面停工，對網通系統廠的衝擊遠低於ODM/EMS廠，但由於主要網通系統廠仍有至少30~40%的產能位於中國，還是難免受到一些影響。 八、汽車 中國汽車業受停工衝擊比電子業更大，部份整車廠已經面臨斷料，主攻陸系自主或合資品牌的胡連、英利-KY、皇田首當其衝。 九、航運 農曆年後，航商積極安排縮班減艙，維持運價，2020年2月閒置運能高達6.6%，創金融海嘯以來新高。高、低硫油利差，則因運輸業需求下滑，以及地緣政治干擾油價，從年初300~350美元大幅收斂至100~150美元，惟此現象應屬短期效應，預期2020Q2廠商全面復工後，利差將會再度回升。 由於武漢肺炎疫情影響到2020Q1運力需求，Alphaliner修正2020、2021年全球貨櫃航運需求成長率至1.5%、2.5%，供給成長率則為3.1%、2.5%(詳見【圖三】)，預期2020下半年航運旺季將達到供需平衡，並延續至2021年。 【圖三】全球貨櫃航運供需成長率

在2018年6月，我們陸續在台北、台中、台南舉辦LINE群錨粉專屬茶會，當時提到2018下半年有三大機會： 1. 新款iPhone上市，供應鏈迎接旺季 2. NVIDIA新顯卡上市，板卡廠營運增溫 3. 散裝旺季來臨，BDI指數走強 關於第一點，我們在「定錨產業週報 2018/9/16」指出，因定價過高、創新不足，舊機種降價反而更具吸引力，預估2018下半年新款iPhone出貨量，將從8,500萬支下修至8,000萬支，儘管短期內因果粉信仰，預售數字仍會開得不錯，有機會帶動股價反彈，但中長線仍應持保守態度。如我們的預期，因新機備貨量低於預期，蘋概股後續表現並不理想。 關於第二點，我們在2018年10月5日發表「技嘉(2376)：法說會報告」指出，目前顯卡廠前一代Pascal產品庫存水位約3~5週，遠高於過去新產品上市前的1~2週，預期2018Q3將面臨庫存減損，毛利率承壓，也有可能會影響到新產品的銷售動能。目前我們仍維持原先看法，實際情況則要到2018年10月營收公布後，才能獲得驗證。 關於第三點，BDI指數在2018年6~7月確實有一波反彈，儘管BCI指數在2018年8月觸頂後回檔整理，但BPI、BSI指數接棒演出，散裝航運族群也成為這波股災中的資金避風港。 這波BDI指數走強，除旺季效應外，主要有三項原因： 1. 近年航商造船態度保守，新增運力獲得控制 根據Clarkson統計，2018年散裝航運市場供給成長率達2.9%，需求成長率達2.7%，供需大致平衡(詳見【圖一】)。 【圖一】散裝航運市場供需成長率 由於目前新、舊船舶價格差距達30%以上，航商會較傾向購買二手船舶，而非建造新船，致使新造船訂單(Order-book)佔總運能比例維持在低檔，預期未來2~3年內，散裝航運市場新增運力有限。 2. 環保法規趨嚴，航商加速汰換老舊船舶 國際海事組織將在2020年實施新環保法規，船舶燃油含硫量限制從3.5%降至0.5%，並強制加裝壓艙水系統。 這套法規的實施，航商有三種方式因應： 1) 建造新型環保船：未來航商造船趨勢，勢必走向環保船型，導致新造船成本墊高，降低航商投資意願。 2) 加裝脫硫器：以目前運價推估，加裝脫硫器的回本期間約為3~5年，因此對於較年輕的船舶，航商應會選擇加裝脫硫器。 3) 採用低硫油：對於年齡較高的船舶，航商沒有足夠的時間回收成本，可能會採用低硫油來因應，並在船舶屆齡淘汰後，再建造新型環保船替代。 因此，我們可以期待在2020年，航商將有一批老舊船舶將會拆解，壓抑運力供給成長率。 3. 中國環保政策趨嚴，以海外礦取代國內礦 由於中國本土生產的鐵礦砂品項較低，在環保政策趨嚴之下，中國鋼廠開始用巴西高品項鐵礦砂取代本土礦。 另一方面，中國鋼廠也持續以海外煤取代本土煤，又因北韓在2016年遭美國制裁，中國鋼廠在2017年開始用澳洲煤取代北韓煤，航程從500~600海浬提高至4,000海浬。據統計，2016年中國向北韓進口煤炭2,200~2,300萬噸，2017年降至500萬噸以下，同期中國向澳洲進口煤炭，從7,500~7,600萬噸，提高至8,300~8,400萬噸。 原先市場認為，中美貿易戰將衝擊散裝運力需求，但實際上，中國向巴西進口大豆所需的航程更長，且巴西自產大豆無法滿足中國需求，也要額外向美國採購，再轉銷往中國，反而提升對Supramax、Panamax的運力需求，因此今年穀物旺季對運價的提振效果特別明顯。 在強勁的基本面支撐下，儘管全球經濟面臨逆風，BDI指數還是維持高檔，短期內仍不看淡，加上電子產業景氣明顯走緩，散裝航運族群自然成為法人資金停泊的避風港。 然而，近期中美貿易戰持續升溫，已開始影響到中國市場內需，尤其房市景氣走緩及取消預售屋制度，勢必影響到鋼鐵需求。而美國聯準會升息步調確立，新興市場經濟體皆面臨資金外流的問題，也很可能會成為「一帶一路」政策的推行阻力。展望未來，散裝航運旺季已進入尾聲，也要持續留意中國對海外鐵礦砂、煤礦的拉貨力道，提防需求走緩的風險。

風險警語：由於原物料報價與航運運價波動較大，財測係以當前對原物料報價及航運運價的預期進行試算，實際原物料報價及航運運價可能會大幅偏離假設，故財測僅供參考用途。此外，景氣循環股不應以本益比評價，而是須持續追蹤原物料報價及航運運價，以及歷史股價淨值比，在此提醒各位讀者留意。 回顧2016~2018年，鋼鐵產業在中國政府推動供給側改革之下，積極淘汰不具效率的老舊產能，廠商產能利用率得以回升，同時鐵礦砂價格相對平穩，產業利潤結構逐步改善。本報告將從原料端、生產端、需求端三大面向，分析2019年鋼鐵產業趨勢，以及與鋼鐵產業具高度相關性的散裝航運產業趨勢。 一、鐵礦砂市場展望 2018年，四大礦商(Vale SA、Rio Tinto、BHP Billiton、FMG)合計產量達11.4億噸(詳見【圖一】)，佔全球鐵礦砂產量約50~60%，YoY +3.8%。因四大礦商無重大擴展計畫，供給面相對平穩；而中國持續調整鐵礦砂港口庫存(詳見【圖二】)，進口量持平(詳見【圖三】)，需求面亦屬溫和，2018年鐵礦砂價格大致維持在60~80美元區間。 展望2019年，由於Vale SA在一月底發生工安事件，公司將拆除結構類似的礦場，預估年產量將減少3,000~4,000萬噸，同時Rio Tinto、BHP Billiton擴產態度不積極，FMG擴產幅度不足以彌補缺口，預期鐵礦砂供給端將會較為吃緊。此外，中國鐵礦砂港口庫存歷經一年的調整期後，近期有拉貨增溫的跡象，需求面應會較2018年強勁。 從過去鐵礦砂供給及價格的關係來看(詳見【圖四】)，在鐵礦砂減產時，價格通常會有較大幅度的彈升，故我們樂觀看待2019年鐵礦砂價格的表現，有機會站穩在90~100美元以上。 【圖一】Top-4鐵礦砂產量 【圖二】中國鐵礦砂港口庫存 【圖三】中國鐵礦砂進口量 【圖四】鐵礦砂供給與價格關係 二、全球鋼鐵市場展望 根據世界鋼鐵協會預估，2019年全球鋼鐵總需求約16.81億噸，YoY +1.4%(詳見【圖五】)，其中以亞太地區需求11.32億噸為大宗。相較2017~2018年，全球鋼鐵市場需求有降溫跡象，主要是受到中國經濟放緩疑慮加深，以及成熟國家一般住宅市場需求明顯減緩(詳見【圖六】)。此外，全球汽車銷售量在2015~2018年呈現溫和成長，但2019年恐陷入微幅衰退(詳見【圖七】)，也將拖累汽車市場對鋼鐵的需求。 【圖五】全球鋼鐵市場需求預估 【圖六】美國新屋開工(含年增率)及營建許可 (Source: Macromicro) 【圖七】全球汽車銷售量預估 2017年，儘管鐵礦砂均價較前一年度上漲23.8%，但因為全球鋼市需求強勁成長，廠商容易將成本轉嫁給客戶，維持較佳的利潤率。2018年，鐵礦砂均價小幅下滑，全球鋼市需求仍維持一定水準，廠商利潤率得以維持。然而，2019年，四大礦商總產量下滑，鐵礦砂均價看漲，但全球鋼市需求趨緩，廠商恐不易將成本轉嫁給客戶，預期鋼價雖有機會隨鐵礦砂上漲而墊高，但廠商利潤率將面臨下滑風險。 觀察近期中國流通鋼材報價(詳見【圖八】至【圖十一】)，四大鋼品熱軋、冷軋、鍍鋅、螺紋鋼，在2016~2018年報價維持年增的趨勢，2019年以來轉為年減的趨勢，顯示在終端需求趨緩的環境下，即使鐵礦砂價格攀升，鋼廠也無力將成本完全轉嫁給客戶。根據財經M平方的「中國鋼企利潤指數」(連結，需有財經M平方Pro會員資格)，也顯示2018年底以來，中國鋼企面開始臨利潤下滑的問題。 【圖八】中國流通鋼材熱軋報價 【圖九】中國流通鋼材冷軋報價 【圖十】中國流通鋼材鍍鋅報價 【圖十一】中國流通鋼材螺紋鋼報價 然而，中國政府在2016年頒布政策，要求在2020年以前，拆除不具生產效益的老舊產能1.5億噸，這項政策在2018年提前達標，同時汰除地條鋼產能1.3億噸，亦即合法、具生產效益的產能獲得額外1.3億噸的訂單，使鋼鐵業產能利用率大幅提高，結構更健康。因此，儘管2019年中國鋼鐵業面臨利潤下滑的疑慮，但我們認為，情況不會像2015年鋼鐵業景氣谷底時那麼嚴峻，建議讀者們持續追蹤中國流通鋼材報價。 而台灣中鋼的報價，基本上會隨中國寶鋼、武鋼、鞍鋼走，但因中鋼在台灣具獨佔地位，且鋼胚運輸成本相當昂貴，故報價上會相對較高一些，平衡點大概是在下游廠商嫌中鋼報價偏貴，但從海外採購又因運費成本昂貴而不划算。 中鋼(2002) 因中鋼2019Q1盤價高於亞洲同業，下游廠商接單報價失去競爭力，但在鐵礦砂進料成本大增的壓力下，2019Q2盤價仍較前一季度小漲，惟漲幅小於亞洲同業。儘管盤價止跌回穩，但考量鐵礦砂及焦煤進料成本大增，全年稅前淨利恐較去年下滑10~20%，預估2019年EPS 1.2~1.3元。 三、鎳礦市場展望 根據INSG預估，2018年全球鎳產量216萬噸，需求量226萬噸，供給缺口約10萬噸(詳見【圖十二】)。2018年鎳需求成長動能，主要來自電動車改採鎳錳鈷三元電池，隨著全球電動車銷售量持續成長，預期電動車佔鎳終端應用比重，將從2018年2.4%提高至2025年10%以上(詳見【圖十三】)。 展望2019年，儘管菲律賓政府環保政策日益嚴格，鎳土產出受到限制，但印尼政府在2018年大幅提高鎳土出口配額，印尼精煉鎳及不銹鋼產業亦逐漸成形，使2018年鎳礦供給相對充裕。然而，2019年不鏽鋼產業需求較疲軟，且不鏽鋼佔鎳消費比重約60~70%，影響甚鉅。此外，2018年中國電動車電池產業大幅擴增資本支出，開出大量新產能，導致產品售價大幅下滑，下游庫存水位也偏高，預期2019年部份成本結構較差的企業將會減少產出，導致電動車產業對鎳礦需求成長放緩。(備註：觀察電動車電池需求，參考鈷價會比鎳價更準確，因為鈷是稀有金屬，電動車電池對鈷需求的推升力道較大。) 在供需結構相對寬鬆的情況下，我們認為2019年鎳價走勢應會較為平緩，惟須留意印尼政府對鎳土出口配額的審核，以及菲律賓政府對鎳礦產出的限制，對鎳礦產出的影響。此外，LME鎳庫存量，在2018年大幅下滑，2019年應留意庫存回補需求。 【圖十二】全球鎳供需預估 【圖十三】電動車鎳錳鈷三元電池佔鎳需求比重 國內不鏽鋼業者，獲利率受鎳礦走勢影響較大，惟大成鋼主要經營美國市場，在美國對世界各國不鏽鋼課徵超高額關稅之下，市場較封閉，且大成鋼在併購Empire Resources(ERS)及美國鋁業旗下Arconic Inc.後，在鋁捲板產品實力大增，可持續關注鎳價、鋁價走勢，以及大成鋼近年併購效益。 大成鋼(2027) 在併購Empire Resources(ERS)及美國鋁業旗下Arconic Inc.後，獲得中國鋁捲板進口關稅豁免額度2.3萬噸/月，額度遠高於同業，使大成鋼在美國鋁捲板市佔率提高。然2018年美國鋁捲板在對中國進口限制下，報價與LME鋁價脫鉤，超額利潤吸引廠商自歐盟、中東......等其地地區進口，預期大成鋼在2019上半年會開始調降鋁捲板報價，以求穩固市佔率。此外，下游客戶亦開始進行庫存調節，減少對現貨市場的拉貨，以長單採購為主。預估2019年EPS 5.0~5.2元，在鋁捲板超額利潤縮小的情況下，股價與LME鎳價、鋁價的相關性可能會提高，應持續留意。 允強(2034) 儘管因印尼政府重新開放紅鎳土出口，2019年供給缺口縮小，但LME鎳庫存水位大幅下滑後，旺季仍可期待庫存回補需求，預期年度均價不會較2018年下滑太多。允強斗六二廠將在2019Q1開始投產、2019Q2達滿載，有助出貨量成長動能增溫，惟上半年因鎳價基期較高，營收成長不易，須等待下半年鎳價基期降低後才有機會重拾成長動能，預估2019年EPS 2.4~2.6元。 四、散裝航運市場展望 根據Clarkson預估，2019年船舶運力供給成長3.0%，全球乾散貨運輸需求成長2.2%(詳見【圖十四】)，散裝航運市場仍持續面臨供過於求的問題。 【圖十四】全球散裝航運運力供需預估 觀察Clarkson對各項乾散貨運輸需求的假設，認為2019年鐵礦砂運輸需求將成長0.5%，而前段提過四大礦商今年鐵礦砂產量恐較去年下滑，故我們認為這項假設有些高估，全球乾散貨運輸需求應有0.2~0.3%的下修空間，海岬型(Capesize)船舶受鐵礦砂運輸需求下滑的衝擊，將大於其他船型。 此外，Clarkson認為2019年穀物運輸需求將成長4.0%，應是反映2018年受到中美貿易戰影響，中國黃豆進口量銳減7.4%，2019年應會有庫存回補需求。但這要考慮另一個問題，從美國主要黃豆出口港波特蘭到上海，距離5,150海浬，航程16.5天；從巴西聖多斯到上海港，距離11,056海浬，航程35.4天。也就是說，儘管2018年中國黃豆進口量減少，但因航程增加115%，實際消耗了更多運力。如果2019年中美貿易戰緩和，中國政府取消對美國黃豆課徵的關稅，則黃豆雖有庫存回補需求，但航程大幅減少，實際消耗的運力是降低的，將影響到份巴拿馬型(Panamax)船舶運力需求，輕便型(Handysize)、輕便極限型(Handymax)船舶也會受到一些衝擊。 從船舶運力供給的角度來看，2019~2020年船舶交付量分別為4,000萬、3,750萬載重噸，佔全球現有總運能約4~5%。 散裝航運平均船齡(詳見【圖十五】、【圖十六】)，歷經2009~2015年的長期調整後，已大幅年輕化，目前平均船齡只有9.7年，20年以上船舶僅佔10%，尤其海岬型平均船齡只有8.4年，20年以上船舶僅佔4%，透過淘汰老舊船舶縮減運力的空間不大。 【圖十五】散裝航運船齡分布 【圖十六】散裝航運平均船齡 國內散裝航運業者，多數是自營船舶，營收及獲利會隨BDI現貨價波動；唯獨慧洋-KY主要業務則是船舶租賃，由於有合約保護，營運波動性會較其他航商緩和，且趨勢上會落後同業約半年至一年。 慧洋-KY(2637) 2019Q1 BSI低於2017、2018年同期水平，由於慧洋換約通常集中在Q1、Q2，故今年換約價格較不理想。此外，今年度只有4艘新船下水，包括2艘輕便極限型(Supramax)、2艘輕便型(Handysize)，對照現有船隊規模131艘，新船對毛利率提高的幫助不大。預估2019年EPS 2.4~2.6元，獲利較去年小幅下滑，惟股利配發率可能還不錯，可留意高殖利率題材。 新興(2605) 公司主力船型為海岬型(Capesize)，受鐵礦砂運輸需求下滑的影響較大，但VLCC運價止跌有助獲利回溫，須留意2020年低硫油新制實施後，散裝航商該如何將成本轉嫁給客戶的問題。預估2019年EPS 0.4~0.5元，考量今年淡季行情偏弱，下半年旺季不旺的機率提高，建議2019年6月再來觀察是否有波段操作的機會。 五、貨櫃航運市場展望 根據Alphaliner預估，2019年貨櫃航運運力供給成長3.2%，需求成長3.8%，供給缺口約0.6%(詳見【圖十七】)。 由於貨櫃航運業將在2020年開始實施燃油新規，航商必須使用含硫量小於0.5%的低硫燃油或輕柴油，或是加裝脫硫塔。由於輕柴油與目前船用重油價差高達200美元/噸，但在2020年以前，只有約2,000艘船舶完成安裝脫硫塔，比例低於3.5%，未加裝脫硫塔的航商可能會降低航速或調漲運價，轉嫁低硫油的高成本，前者有利控制運力供給，後者則有利已完成加裝脫硫塔的航商利潤率提高。 而中美貿易暫緩和，美國政府暫緩將2,000億美元關稅清單稅率從10%提高至25%，也有助貨櫃航運需求回溫，但近期世界各國紛紛下修經濟成長率，為下半年貨櫃航運旺季需求的重大風險。 【圖十七】全球貨櫃航運運力供需預估 而海運業強制採用脫硫塔或低硫油的趨勢，國內受惠最大的企業是台塑化，該公司柴油約佔營收20~25%，若貨櫃航商對輕柴油需求大增，導致柴油煉油利差大幅提高，將有助於整體獲利率優化。然而，各國煉油業者皆積極擴增低硫油產能，預期這項趨勢只會在2019~2020年發酵，屬短期機會財，長期來說，低硫油與船用重油的價差，仍會視海運業新增需求及煉油業者新產能開出情況，重新取得平衡。

穩懋於2018年7月20日召開2018Q2法人說明會，財測預估2018Q3營收較2018Q2衰退10%，疲弱的業績展望跌破市場眼鏡，在昨天、今天連續無量跌停，委賣超過20,000張，外資、投信滿手股票，卻是想出又出不掉，究竟發生了什麼事？ 本文為「定錨產業週報(基本版) 2018/7/22號」的補充資料，若對穩懋法說會報告有興趣，歡迎以每日10元的價格訂閱「定錨產業週報(加值版)」，獲得更詳細的資訊。 在此之前，野村證券於2018年6月7日出具報告，下修目標價至200元，指出穩懋業績面臨六大挑戰，其中一項理由是iPhone X銷售成績不如預期，3D感測供應鏈庫存水位偏高，且2018年新款iPhone 3D感測模組與iPhone X共用，恐影響到2018H2備貨量。 當時市場上沒有人相信這件事，所有外資及本土法人，還是一面倒看多穩懋2018H2旺季行情，甚至有些分析師仍看好穩懋有機會重返300元。 但在iPhone進入備貨期的2018Q3，穩懋卻認為營收將較前一季度衰退10%，且Cellular、Wi-Fi、Infra-structure、VCSEL四大產品線將同步衰退，出乎市場意料之外。 本次法說會疲弱的業績展望，透露了三件事情： 1. 原先市場認為2018H2 iPhone備貨量8,000~9,000萬支，因組裝良率問題，VCSEL拉貨量為0.9~1.0億套，但Lumentum手上確實堆積非常多3D感測模組庫存，導致2018H2 VCSEL拉貨量下修至4,000~5,000萬套，並且還要視新款iPhone上市後的銷售情形而定。 2. Avago在iPhone高頻PA遭Qorvo搶單，供貨比重下滑，儘管Qorvo與穩懋也有業務往來，但委外釋單比重較低，故穩懋Cellular產品還是會受到一些影響。 3. Murata Wi-Fi天線模組遭Skyworks搶單，Skyworks本身有充足in-house產能，委外釋單夥伴主要是宏捷科，導致穩懋Wi-Fi產品意外大幅衰退， 因此，在本次法說會後，外資及本土法人大幅下修財測，對於2018年EPS預估值，從10~11元下修至7~8元，下修幅度高達三成！ 而穩懋疲弱的業績展望，不只讓自家股票連續兩天無量跌停，當天晚上美股開市時，Lumentum就率先領跌，隔週一台股開盤，3D感測相關概念股，包括全新、精材、玉晶光、宏捷科……等，全數重挫，其中全新、宏捷科皆以跌停收盤。 這些公司之所以受到波及，主要有兩項原因： 1. 與穩懋同為Lumentum 3D感測模組零組件供應商，2018H2拉貨量將同步下修。 2. 3D感測概念股的評價原本就偏高，多數本益比高達30倍以上，而穩懋疲弱的業績展望衝擊到市場信心，故相關概念股面臨評價下修的風險。 定錨研究團隊深入分析後，認為穩懋事件對上述幾家公司的影響，整理如下： 1. Lumentum：因本次事件並不是Apple下修新款iPhone備貨量，而是Lumentum庫存水位偏高，單方面向零組件供應商砍單，Lumentum反而能趁此機會去化過高的庫存，本波下跌屬於評價修正，並已率先止跌反彈。 2. 全新：2017年並未切入iPhone X VCSEL供應鏈，市場期待2018年全新可望通過Lumentum認證，從IQE手中搶下部份訂單，但目前為止尚未通過認證，即使通過認證，VCSEL拉貨動能減緩也有可能會影響出貨量，本波下跌暫且先視為評價下修，關鍵仍在認證進度。 3. 精材：與Lumentum同為3D感測模組供應商，主要承接WLO/DOE封測訂單，2018H2接單恐同步下修，基本面與評價皆面臨下修風險。 4. 玉晶光：與Lumentum同為3D感測模組供應商，主要承接紅外線攝像鏡頭訂單，2018H2接單恐同步下修，基本面與評價皆面臨下修風險。 5. 宏捷科：VCSEL尚未開始放量出貨，且未來主要透過AMS供應Android陣營，非Lumentum嫡系供應商，本波下跌主要屬於評價修正，基本面與本次事件完全無關。