今天來分享投資合一生技的故事。 在2019年3月15日，站長邀請Dr. Allen，分享「合一(4743)：深度分析報告 [外稿]」這篇報告。當時發現ON-101瞄準的糖尿病足部潰瘍(DFU)，是一個尚未找到有效治療方法的疾病，唯一尚稱有效的藥物卻存在明顯的副作用；而合一第三期臨床試驗的期中分析，看起來非常有機會取得優於現有藥物的成果，且沒有明顯副作用。 當時站長閱讀完這篇報告，做了以下的思考分析： 1. 相較於基亞、浩鼎的癌症藥，已經有許多國際大廠的藥物與其競爭，即使解盲通過，也未必能順利切入市場，ON-101瞄準的糖尿病足部潰瘍市場，沒有其他競爭者。 2. 期中分析顯示治癒率62.7%，優於現有藥物的低於40%，解盲成果是值得期待的。 3. 合一當時股價不到30元，與基亞、浩鼎、中裕、智擎在解盲前就已獲得市場高度關注，動輒數百元的股價不同，這支股票還沒有法人留意到它。 再來就要思考，如果解盲成功，DFU市場規模能創造多少獲利？但因為產品上市八字還沒一撇，銷售量、定價......等數據都還不夠清楚，實在很難準確預估獲利貢獻度，但以一個比較粗略的估算，EPS應有20~50元的水準。 雖然估計值的差距非常大，但對比目前股價只有不到30元，即使往悲觀版本走，還是可能創造非常大的獲利空間。再參考基亞、浩鼎、中裕、智擎的經驗，如果解盲成功，股價達300元以上，也是有可能發生的。但必須留意的是，新藥股解盲，無疑地具有高度風險，如果解盲失敗，即便股價只有不到30元，還是很可能發生重大虧損。 客觀來說，當時的合一，就是一個高風險、高報酬的機會，所以投資時必須留意兩點：第一，絕對不能重押，否則如果解盲失敗，一定會對整體績效造成重大傷害；第二，如果車子發動了，一定要坐穩，不要隨便被甩下車，如果只賺個50%就下車，那承擔那麼高的風險來投資新藥股，就沒有意義了。 沒想到合一的解盲，後來經主管機關要求，補件了好幾次，股價也就在25~35元之間載浮載沉，在新冠肺炎股災期間一度跌破20元，但站長也只能耐心等待解盲結果。有時候，投資的過程，你只需要留意那些真正重要的資訊，看太多雜訊只會造成負面影響。 等待了一年多，直到2020年4月14日，合一宣布明天停牌，當下第一個反應是：「不會吧？終於要開獎了？」 沒想到隔天公布的是，與丹麥藥廠LEO Pharma簽訂FB-825授權協議(參考新聞)，這是一款治療異位性皮膚炎的新藥，目前還在臨床二期試驗中。但由於這個授權案，創近年新藥股授權金新高，獲得市場高度關注，也使得市場在這一天開始留意到ON-101的潛力，隔天股價就一路往上噴，不到三個月就達到波段最高點476元，漲幅約14倍，成為2020年台股傳奇飆股之一。 在車上的過程會不會很煎熬？其實不會，因為多數時間都被「關禁閉」，想賣也賣不掉，而且股價超級強勢，每天都往上開，也不太有震盪，所以抱起來並不困難。 比較震撼的是，在解盲前兩天，股價爆量打開漲停，之後在5分鐘內直接殺到跌停，站長當時疑心是不是有內線聽到風聲，提前知道解盲沒有過，所以也嚇到趕緊在200~220元間出脫大部份持股，所幸以成本不到30元來計算，獲利也已經非常豐厚了！沒想到，事後證明，那天漲停殺到跌停，以及隔天跌停鎖死，都是信心不足的人想在解盲前獲利了結的賣壓，解盲順利通過，隔天開始第二波大漲，在這個階段，散戶也開始注意到合一了！ 大概是特別幸運，在波段最高點476元那天，站長打開PTT Stock板，發現討論區的文章大概每三篇就有一篇合一，甚至LINE還出了一款合一專屬貼圖，各大FB社團散戶也都非常熱衷投資生技股，顯示合一的投資熱度真的很高，再加上錨媽也在當天說她想要賣，經過討論後，站長決定在那天出清所有持股，獲利了結！ 在持有合一的過程中，學到了以下經驗： 1. 新藥股的研發過程是非常冗長的，動輒5~10年，還沒有進入三期試驗的公司，基本上都還不用特別關注。此外，如果股價已提前反映對新藥的預期，後面能期待的報酬率不夠高，承擔的風險卻更大，就不太適合投資。 2. 只能當樂透買，不能當主力持股，否則會面臨過高的風險，畢竟沒有人能預判解盲結果。但就算是當樂透買，只要中獎，對投資績效還是會有很大的幫助。此外，因為解盲過程非常冗長，如果買太多，心情很容易在過程中隨著股價載浮載沉，反而不利等待解盲結果。 3. 不要貪心，漲勢很兇的股票，趨勢逆轉時，跌勢也會特別兇，已經賺好幾倍了，就不要戀棧還想再賺更多，放進口袋的獲利才是真的。 至於合一未來要如何看待？站長建議還是參考專家Dr. Allen的意見，到他的FB粉絲團「Dr.Allen 的股市奇遇記」看看他是如何思考這家公司，應該會有很大的幫助。如果您有定錨加值版會籍，也可以參考「加值版私密直播 2020-07：生技元年，合一傳奇」這場直播，邀請到Dr. Allen分享他的最新看法。

在這次的案例，站長從2017年底開始，就在「2018年電子終端產品趨勢」、「2018年5G & IoT產業趨勢」、「2018年半導體產業趨勢」不斷提醒，也在「定錨產業週報 2018/3/10、2018/3/17號」兩次提醒，在2018年4月11日的「價值投資人養成」心法課又提了好幾次。 說起跟這家公司結緣，是在2017年10月26日的《電子時報》，看到緯穎是Microsoft下一代雲端平台Project Olympus的主要供應商之一。 這篇報導引起了站長的興趣，深入研究後，發現是一家不得了的公司，理由有四： 1. 根據資料，全球ICP業者擴建資料中心方興未艾，預估2018年全球Hyperscale Data Center將達460座，四大雲端服務商Alphabet (Google)、Amazon、Facebook、Microsoft扮演關鍵角色 (詳見【圖一】、【圖二】)。 【圖一】全球Hyperscale Data Center建置數量 (Source: InvestAnchors) 【圖二】全球主要ICP業者資本支出 (Source: InvestAnchors) 2. Intel Purley新平台帶動Data Center換機潮，全球伺服器市場在2017Q3開始強勁復甦，且ODM Direct白牌業者市佔率逐步提高 (詳見【圖三】)。業界認為，Purley平台在2018年底滲透率將達50%，換機需求將從Data Center市場開始推動，再延伸至企業級Enterprise市場。 【圖三】全球伺服器市場規模 (Source: IDC) 3. 緯穎是Microsoft現行雲端平台Azure的主要供應商之一，也是下一代雲端平台Project Olympus的主要供應商之一，且Facebook將在2018年大幅擴增資本支出，並將部份低階Server訂單從雲達轉單緯穎。 4. 緯穎從2017Q4以來，營收一直維持三位數高速成長，但股價反應非常溫吞，完全不像快速成長股該有的表現。 在2018年2月23日，站長預估2017年EPS 11.0元，2018年營收YoY +80~90%，EPS 18.5元 (已考量增資稀釋股本)，2019年營收YoY +15~20%。當時緯穎股價在170元附近，以2017/2018年EPS計算本益比為15.5/9.2倍，對於成長股來說確實非常低估，決定重押買進，後來在280元附近進行第一次獲利出場，減碼持股25%。 建立部位的過程中，當然也面對不少質疑，像是毛利率低、負債比高，站長評估後認為： 1. ODM業者毛利率普遍低，並不是因為競爭力不足，而是因為代工帶料，也就是商業模式的問題，如果只計算代工費，毛利率高達20%以上。 2. 負債比雖高，但公司已辦理現增充實營運資本，獲利強勁也將帶來龐大的現金流，而且公司又沒有重大資本支出的計畫，應付帳款的對象又是母公司，應該不會有周轉不靈的問題，就算真有問題，母公司也會用背書保證、資金貸與......等方式解決。 到了2018年5月15日，緯創公布財報，根據緯創揭露子公司資訊推估，緯穎在2018Q1 EPS高達8.3元，高於原先預估之4.0~4.5元，且原本預估2018年EPS 18.5元，顯然是過於低估了。 經分析後，站長認為主要差異在於： 1.定錨研究團隊原先認為，2018Q1毛利率可能會受到記憶體、被動元件漲價影響，將從5%滑落至4.5%，但以公告數據來看，並沒有發生這個情形。 2.因緯穎本身沒有產能，全數委由緯創代工，營收成長較不會帶動營業費用增加，故營業費用可能低於原先預估。 因此，站長上修2018年EPS至36.6元，以當時股價330元來看，仍然非常便宜，於是立刻將280元減碼的部位買回，等待財報利多發酵。 這種賭市場沒有效率、落後反應的操作，一般來說，在股價反應以後，站長都會立即平倉，所以這筆交易在330元買進後，在400元就先獲利入袋，控制持股比例在合理水位。 之後在緯穎在2018年6月13日達警示股標準，依法公告2018年5月自結盈餘，累計2018年1~5月EPS高達17.5元，大幅優於市場預期。 站長參考券商報告，並致電發言人詢問後，認為2018年4~5月獲利優於預期的主要原因是： 1.2018年5月認列一筆Twitter NRE收入，亦即緯穎為Twitter客製化設計一款Server所獲得的報酬，因為是服務費的性質，毛利率勢必非常高，估計有60~80%的水準。 2.通常獲得NRE的機會後，客戶高機率會將代工訂單同步釋出，等於緯穎下半年很可能會接到Twitter代工訂單。 然而，站長卻在在600元附近，再減碼持股50%，只保留最後25%作為長期投資部位，主要原因是： 1.在試算損益表後，站長認為若排除這項NRE一次性收入，緯穎2018年1~5月EPS很可能只有14.5~15.0元。 2.部份財經名嘴及平面媒體大肆吹捧緯穎，以及Computex 2018緯穎展場爆滿的人潮，讓站長擔憂市場對於緯穎已過度樂觀。 3.在Computex 2018與發言人閒聊，發現Amazon代工訂單分配非常分散，且價格競爭壓力大，雖然緯穎已和Amazon就部份產品開始測試，但短期內不易大舉切入，而Google訂單又集中在雲達，似乎也沒有尋找新供應商的動作，對2019年成長動能存在疑慮。 在這筆投資的過程中，也發生了一些有趣的小插曲。 之前緯穎股價還在400元附近時，有位錨粉在Line群說：「這次我一定要抱到480元！」當時站長打趣說：「週末是台北茶會，今天禮拜一，說不定禮拜五就到了，然後你就要上台分享獲利心得。」結果，緯穎還真的在禮拜四漲到480元，這位錨粉從此被我們稱呼為「飆股二姊」。 另一位錨粉，在台中茶會分享自己過去的投資經驗，幾年下來大虧250萬元，後來加入定錨，運用我們的分析內容，把過去的虧損慢慢賺回來。前幾天，這位錨粉聽說站長要寫緯穎的個案，大方分享他的對帳單 (詳見【圖四】)，證明定錨的資訊內容含金量高，真的能提升績效。 【圖四】緯穎交易對帳單   當然，在定錨2018年代表作大賺出場的錨粉，絕對不只以上這些......。 若你問，緯穎現在還適不適合進場？站長會回答你，以定錨預估的最新財測，2018/2019年EPS 38.8/42.5元(以除權前股本計算)，目前的價位沒有那麼甜了，就算未來繼續上漲，也不能再期待過去這段期間的超級績效。至於要不要買進，就留給各位自行評估。

在2018年11月23日，投資界的老長官提醒站長，邦特股價跌破80元，或許是個不錯的機會。 站長在投資界工作時，也有拜訪過邦特，記得這家公司的主要產品是洗腎用醫療耗材，當年生技股是市場寵兒，不僅新藥股只要有個夢想就能享有數百元的股價，醫療耗材股本益比也長期站在20倍以上，但邦特2018Q1~Q3累計EPS達4.18元，全年少說也有5.3元，本益比只有15倍，是什麼原因讓它跌那麼深呢？ 通常看到一家公司股價跌深，會直覺聯想到營收、獲利不佳，但觀察邦特2018年營收成長率仍有雙位數，前三季獲利也相當不錯，顯然不是這項原因。接下來，需要更多資料佐證，是否有其他質化的因素，導致市場下修對公司未來業績的預期。於是站長立刻從資料庫中翻出這家公司的報告，研究是否有質化因素，例如市佔率下滑、同業殺價競爭......等。 關於這家公司的初步評估，站長已經在「邦特(4107)：輕鬆投資報告」分析過，這邊不再贅述，以下主要是輕鬆投資報告沒有提到的內容。 1. 血液迴路管在台灣市佔率超過40%，在菲律賓掌握兩大國際品牌客戶B公司、F公司，其中B公司的訂單量維持穩定，F公司近年積極併購當地洗腎中心，擴大市場版圖，對邦特的下單量也持續成長，預期2019年訂單量會超過B公司。此外，邦特也持續佈局印尼、越南市場，兩地腎功能衰竭病患有接受治療的比例不高，未來可望受惠於滲透率提升。 2. 藥用軟袋受到土耳其關稅衝擊，失去客戶訂單，但後續有找其他客戶彌補，目前產能滿載，近期投資7,000萬元新增一條產線，預計2019Q3投產。 3. TPU導管產線持續引進自動化設備，截至2018年底，月產能從6萬條提升至8萬條，預計2019Q2以前提升至10萬條。由於TPU導管毛利率為各產品線中最高，若營收佔比增加，將有助毛利率提升。 4. 新產品血液引流攝影導管，目前在台灣已有專案補助，並已取得中國認證，產品定價較國外競爭對手便宜20%，具市場競爭力，2019年營收貢獻度可望逐步提高，且產品出貨量達經濟規模後，毛利率也有往上提升的空間。 5. 生產基地主要位於台灣及菲律賓，不會受到中美貿易戰影響，且醫材類股屬抗景氣循環產業，受總經環境轉弱的影響較小，符合站長當時的選股策略。 在研讀各方資訊後，評估邦特2019年營收成長率應能維持雙位數，毛利率也有機會提升，2019年EPS有機會達到6元，以股價80元計算，本益比只有13.3倍，對於抗景氣循環的醫材類股來說，算是相對便宜的價位。於是，隔天開盤，站長就在80元附近買了一些，並分享在定錨LINE群。 沒想到，才剛買進，股價就開始上漲，現在回頭看幾乎是買在波段最低點。在盤勢不佳，大家每天都在擔心美股重挫會不會影響隔天台股時，手中有一支漲不停的股票，真的是特別開心！之後在2018年12月14日，觀察技術面出現爆量長上影線的訊號，短期內有可能會回檔，且股價來到96元，本益比從13.3倍上升至16倍，不再是相對便宜的好機會，就順勢脫手、獲利了結。 這筆操作，也是站長在2018Q4台股行情不佳之際，能維持單季正報酬，拉高全年報酬率突破40%的功臣之一。

在2019年6月中旬，因為對5G基地台基礎建設有興趣，想起當年4G-LTE基地台佈建時，股價非常強勢的先豐，因而安排了公司拜訪，想瞭解5G基礎建設是否能帶給該公司一些機會。在訪談過程中，發言人提到滬士電是該公司在ADAS毫米波雷達板、基地台板的重要競爭對手，後來回去查了一下，發現滬士電是國內老牌PCB廠楠梓電的轉投資，自此對楠梓電產生了興趣，列入觀察名單。 在2019年7月中旬，滬士電公告財測(參考連結)，預估2019上半年獲利將達人民幣4.4~5.0億元，較去年同期成長139%，折合新台幣21.15億元(以CNY/TWD=4.5計算)。由於下半年是PCB傳統旺季，且中國政府對5G基地台佈建態度趨於積極，滬士電身為華為5G基地台PCB供應商，下半年業績勢必較上半年更強勁！ 開始研究後，第一個碰到的小問題是，楠梓電的本業在2019Q1虧損6,300萬元(當時尚未公告2019Q2財報)，但考量PCB是重資本支出的行業，預期下半年進入產業傳統旺季，營收規模逐漸回升後，應該至少能達成損益兩平。 換個角度想，當年環球晶在飆漲時，中美晶的本業還在嚴重虧損，都能母以子貴，楠梓電本業頂多小虧，甚至有機會損益兩平，這項條件已經比中美晶好太多了！ 所以這筆投資的觀察重點，一是母公司本業不要拖累，二是子公司究竟有多少價值。 根據楠梓電2019Q1財報，帳面現金及短期投資約19.68億元，應收帳款及票據12.82億元，存貨7.61億元，另有超過三個月期定存及結構型定存30.64億元，總計變現力較佳的資產達70.75億元，扣除總負債49.46億元後，淨流動資產至少有21.29億元，折合每股淨流動資產9.5元。而楠梓電持有滬士電股權帳面價值24.52億元，以目前市場交易價格13.5元計算，市值高達138.64億元，折合楠梓電每股淨值約61.9元。也就是說，楠梓電的財報中，含金量高、變現力佳的資產，至少包括淨流動資產21.29億元，以及滬士電股權價值138.64億元，合計159.93億元。 但這又產生一個新的問題，滬士電是在深圳交易所掛牌的公司，亦即這筆股權投資的價值，會隨著滬士電股價波動而有所差異。 攤開滬士電財報，公司財測2019上半年獲利將達人民幣4.4~5.0億元，較去年同期成長139%，折合EPS 0.26~0.29元。定錨預估，2019年滬士電稅後淨利將達人民幣12.0~13.0億元，折合EPS 0.70~0.76元，當時股價約人民幣13.5~14.5元，本益比約18~20倍。 這個評價究竟會不會太貴呢？站長當時做了三項思考： 1. 滬士電是華為5G基地台PCB供應商，在「去美化」策略下，華為勢必會將多數訂單交給本土供應商滬士電、深南電路。而市場預估，2019年華為5G基地台出貨量將達15萬套，2020年成長至65萬套，亦即滬士電明年的業績也非常有看頭。 2. 滬士電的另一項產品 ── ADAS毫米波雷達板，雖然近期面臨車市景氣不佳，但長期而言也是符合趨勢的產品。 3. 對照台股聯茂、台燿本益比也有15倍，滬士電成長動能更強，又在評價更敢給的陸股掛牌，本益比20倍想來不算太貴。 因此，站長決定在23.5元附近買了一些部位。 後來楠梓電公布2019Q2財報，本業轉虧為盈；而滬士電也公布2019Q2財報，以及2019Q3財測，驗證當時評估全年稅後淨利人民幣12.0~13.0億元的看法大致正確。兩家公司的股價，也一路走高，幾乎都不回檔，真的非常強勁，於是就坐在車上讓獲利奔馳。 直到前陣子，楠梓電將辦理現金減資，在2019年9月26日至2019年10月6日期間暫停交易，2019年10月7日正式恢復交易。 這時候面臨新的問題 ── 要不要抱股減資？站長再次做了三項思考： 1. 滬士電股價從13.5~14.5元一路漲到28.0~29.0元，評價也開始變貴了，停牌期間萬一碰到滬士電回檔，風險很大。 2. 儘管市場樂觀認為，楠梓電最終能完全反映滬電股權的價值，但長期觀察台股「母以子貴」的案例，確實很少看到能完全反映的。 3. 滬電產能已滿載，2020年擴產幅度不大，儘管可透過產品組合調整提升獲利，但成長幅度勢必不會像2019年那麼強勁。 於是站長決定不參與減資，在44.0~45.0元全數下車，收割相當不錯的報酬。如果減資後，滬電獲利還是持續快速成長，股價續創新高，再買回就好啦！