投資檢討個案:合一(4743)

2020-07-17

今天來分享投資合一生技的故事。

在2019年3月15日,站長邀請Dr. Allen,分享「合一(4743):深度分析報告 [外稿]」這篇報告。當時發現ON-101瞄準的糖尿病足部潰瘍(DFU),是一個尚未找到有效治療方法的疾病,唯一尚稱有效的藥物卻存在明顯的副作用;而合一第三期臨床試驗的期中分析,看起來非常有機會取得優於現有藥物的成果,且沒有明顯副作用。

當時站長閱讀完這篇報告,做了以下的思考分析:

1. 相較於基亞、浩鼎的癌症藥,已經有許多國際大廠的藥物與其競爭,即使解盲通過,也未必能順利切入市場,ON-101瞄準的糖尿病足部潰瘍市場,沒有其他競爭者。

2. 期中分析顯示治癒率62.7%,優於現有藥物的低於40%,解盲成果是值得期待的。

3. 合一當時股價不到30元,與基亞、浩鼎、中裕、智擎在解盲前就已獲得市場高度關注,動輒數百元的股價不同,這支股票還沒有法人留意到它。

再來就要思考,如果解盲成功,DFU市場規模能創造多少獲利?但因為產品上市八字還沒一撇,銷售量、定價......等數據都還不夠清楚,實在很難準確預估獲利貢獻度,但以一個比較粗略的估算,EPS應有20~50元的水準。

雖然估計值的差距非常大,但對比目前股價只有不到30元,即使往悲觀版本走,還是可能創造非常大的獲利空間。再參考基亞、浩鼎、中裕、智擎的經驗,如果解盲成功,股價達300元以上,也是有可能發生的。但必須留意的是,新藥股解盲,無疑地具有高度風險,如果解盲失敗,即便股價只有不到30元,還是很可能發生重大虧損。

客觀來說,當時的合一,就是一個高風險、高報酬的機會,所以投資時必須留意兩點:第一,絕對不能重押,否則如果解盲失敗,一定會對整體績效造成重大傷害;第二,如果車子發動了,一定要坐穩,不要隨便被甩下車,如果只賺個50%就下車,那承擔那麼高的風險來投資新藥股,就沒有意義了。

沒想到合一的解盲,後來經主管機關要求,補件了好幾次,股價也就在25~35元之間載浮載沉,在新冠肺炎股災期間一度跌破20元,但站長也只能耐心等待解盲結果。有時候,投資的過程,你只需要留意那些真正重要的資訊,看太多雜訊只會造成負面影響。

等待了一年多,直到2020年4月14日,合一宣布明天停牌,當下第一個反應是:「不會吧?終於要開獎了?」

沒想到隔天公布的是,與丹麥藥廠LEO Pharma簽訂FB-825授權協議(參考新聞),這是一款治療異位性皮膚炎的新藥,目前還在臨床二期試驗中。但由於這個授權案,創近年新藥股授權金新高,獲得市場高度關注,也使得市場在這一天開始留意到ON-101的潛力,隔天股價就一路往上噴,不到三個月就達到波段最高點476元,漲幅約14倍,成為2020年台股傳奇飆股之一。

在車上的過程會不會很煎熬?其實不會,因為多數時間都被「關禁閉」,想賣也賣不掉,而且股價超級強勢,每天都往上開,也不太有震盪,所以抱起來並不困難。

比較震撼的是,在解盲前兩天,股價爆量打開漲停,之後在5分鐘內直接殺到跌停,站長當時疑心是不是有內線聽到風聲,提前知道解盲沒有過,所以也嚇到趕緊在200~220元間出脫大部份持股,所幸以成本不到30元來計算,獲利也已經非常豐厚了!沒想到,事後證明,那天漲停殺到跌停,以及隔天跌停鎖死,都是信心不足的人想在解盲前獲利了結的賣壓,解盲順利通過,隔天開始第二波大漲,在這個階段,散戶也開始注意到合一了!

大概是特別幸運,在波段最高點476元那天,站長打開PTT Stock板,發現討論區的文章大概每三篇就有一篇合一,甚至LINE還出了一款合一專屬貼圖,各大FB社團散戶也都非常熱衷投資生技股,顯示合一的投資熱度真的很高,再加上錨媽也在當天說她想要賣,經過討論後,站長決定在那天出清所有持股,獲利了結!

在持有合一的過程中,學到了以下經驗:

1. 新藥股的研發過程是非常冗長的,動輒5~10年,還沒有進入三期試驗的公司,基本上都還不用特別關注。此外,如果股價已提前反映對新藥的預期,後面能期待的報酬率不夠高,承擔的風險卻更大,就不太適合投資。

2. 只能當樂透買,不能當主力持股,否則會面臨過高的風險,畢竟沒有人能預判解盲結果。但就算是當樂透買,只要中獎,對投資績效還是會有很大的幫助。此外,因為解盲過程非常冗長,如果買太多,心情很容易在過程中隨著股價載浮載沉,反而不利等待解盲結果。

3. 不要貪心,漲勢很兇的股票,趨勢逆轉時,跌勢也會特別兇,已經賺好幾倍了,就不要戀棧還想再賺更多,放進口袋的獲利才是真的。

至於合一未來要如何看待?站長建議還是參考專家Dr. Allen的意見,到他的FB粉絲團「Dr.Allen 的股市奇遇記」看看他是如何思考這家公司,應該會有很大的幫助。如果您有定錨加值版會籍,也可以參考「加值版私密直播 2020-07:生技元年,合一傳奇」這場直播,邀請到Dr. Allen分享他的最新看法。

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合一(4743):深度分析報告 [外稿]

本報告由Dr. Allen提供,非定錨投資隨筆官方立場,若對報告內容有疑問,歡迎前往FB粉絲專頁「Dr. Allen的股市奇遇記」(連結) 詢問。 公司簡介 合一生技(4743.TW)成立於2008年6月2日,為中天生技旗下的新藥研發公司,專攻植物藥的研發及營養保健品的銷售;新藥研發包含ON-101、OB-318(詳見【圖一】),目前仍未貢獻營收;2017年營收結構保健品佔98.92%,農產品佔1.08%。 合一生技於2019年3月7日宣布與泉盛(4159)合併,合一為存續公司,合併換股比率為泉盛1股換取合一0.602988股,合併基準日暫定為108年9月1日,雙方合併後實收資本額也擴大為36.49億元。泉盛主要專注於人類單株抗體、免疫治療新藥的研發,惟目前藥物皆在一、二期試驗。 【圖一】合一生技新藥開發進度 產業分析 糖尿病(diabetes mellitus)是一種代謝性疾病,患者的血糖長期高於標準值,若不嚴格控制血糖將會有許多併發症,而糖尿病足部傷口潰瘍(Diabetic foot ulcer, DFU)即為其中一種。初期只是腳部傷口較難癒合,後期處理不當可能導致截肢。目前臨床上有許多口服藥物及注射型胰島素可以幫助控制血糖,但仍然約有12~15%的患者會發生足部傷口潰瘍,年復發率30~40%,是臨床上棘手的難題。 隨著人口的逐年老化,糖尿病患者正逐年增加。根據國際糖尿病協會統計,2017年全球糖尿病患為4.25億人,2045年將達到6.29億人;國內的數據方面,依國民健康署推估,全國約有227.5萬名糖尿病患者,且每年以2.5萬名的速度持續增加。 根據線上醫學資料庫UpToDate®表示,目前針對足部傷口潰瘍的治療建議為壞死組織清創、定期換藥、控制感染、負壓傷口療法(Negative pressure wound therapy)、皮瓣移植、高壓氧治療(Hyperbaric oxygen therapy, HBOT)......等等,但沒有任何一種有顯著療效。現行美國唯一核可,治療糖尿病傷口癒合的上市生長因子藥物,僅有美商強生藥廠(Johnson & Johnson)的Regranex Gel (becaplermin)「利潰凝」凝膠,除了價格高昂,單劑600美元,一個療程花費約3000美元,在2008年也發現使用becaplermin達3條以上的病患,會增加癌症死亡的危險,其死亡風險高達5倍。 綜合以上,目前DFU仍然沒有一個理想的治療藥物。 【圖二】近期臨床試驗,以及過去三年失敗的試驗 而ON-101為治療糖尿病足部傷口潰瘍(Diabetic Foot Ulcer, DFU)新藥,屬於治療具有醫療迫切需求(Unmet Medical Need),2018年5月15日依第三期臨床試驗期中分析數據向TFDA申請新藥查驗登記,並於隔日受理登記審查。 ON-101是萃取自左手香(Plectranthus amboinicus)的物質,主要產於馬來西亞、巴西、中國大陸和印度,屬民俗療法,並非中醫師使用的中藥材,味辛、性寒,坊間相傳可搗碎榨汁後加蜂蜜、鹽等飲用,也有人拿來外敷,消炎、止腫。 國內三期臨床試驗以Wagner grade 1、grade 2 DFU患者為對象,於北、中、南共10家醫院進行受試者招募,評估ON-101與對照組(Aquacel 敷料)治療16週之傷口癒合的療效與安全性,主要評估指標為治療結束時,目標潰瘍完全癒合的比率。目前已完成118位可評估受試者期中分析,主要療效指標(Primary Endpoint)具統計顯著意義。 整體數據顯示(詳見【圖三】),ON-101治療組中,62.7%受試者傷口完全癒合,對照組則為32.2%受試者傷口完全癒合,兩組傷口完全癒合率差異達30.5%,具統計上極顯著差異(P=0.0009)。另外分組數據則顯示,用於治療足底困難癒合的傷口,ON-101組63.6%完全癒合,對照組完全癒合率則降為24.1%;傷口面積大於5平方公分受試者中,用藥組57.1%傷口完全癒合,對照組該比例僅有5.9%;兩項分組數據都呈現統計學上顯著差異。 ON-101治療DFU療效不僅優於Aquacel,在治療難以癒合的足底及較大面積潰瘍傷口上,更充分顯現其無比優異性。 【圖三】ON-101期中分析 【圖四】ON-101與其他藥品療效比較 營運分析 ON-101植物萃取物、用途與製程技術,已取得中華民國、美國、歐盟、馬來西亞、印度、日本、中國、韓國與俄羅斯專利,有效保護其智慧財產與技術。目前於台灣、中國、美國執行三期臨床試驗,未來預計將以美國FDA通過之第二個多國多中心(MRCT)三期臨床試驗計畫,向歐洲提出三期臨床試驗申請,以納入歐美人種數據。 1. 台灣 – 新藥問世的第一步 2018年5月15日依第三期臨床試驗期中分析數據向TFDA申請新藥查驗登記,並於隔日受理登記審查。根據食品藥物管理署公告之新藥查驗登記審查流程及時間點管控,若後續無通知廠商補件,有望於3個月後完成審查報告,5個月後領證,因此預估2019Q3有望拿到藥證上市。 2. 中國 – DFU最大市場 ON-101於2017年7月通過中國CFDA審查,准予執行第三期國際多中心(MRCT)人體臨床試驗(計畫書編號 ON101CLCT02),目前已陸續向各醫院申請並取得人體倫理委員會的執行同意函,執行中國臨床試驗,預定2019年完成三期試驗後,向CFDA提出NDA申請,有望於2020年於中國上市。 3. 美國 – 獲得國際認可的殿堂 於2017年11月向美國FDA提出第2個三期多國多中心(MRCT)藥品臨床試驗申請(計畫書編號 ON101CLCT04),並於2018年3月取得臨床試驗許可。規劃將以相同的試驗計畫書向歐盟提出三期臨床試驗申請,以同時在美國與歐盟執行三期臨床試驗,納入西方人種數據,佈局全球市場。預計2020年3月完成試驗,申請NDA(new drug approval),可望於2021~2025年上市,視主管機關審查時間而定。   合一於2016年標下屏東縣南州糖廠2.1萬坪土地使用權(承租權20年,最多可延長至50年),斥資新台幣6億元,依循國際GMP標準(PICs GMP)設立大規模萃取層析及軟膏製劑藥廠,初期產能將可達每年5,000萬條軟膏。 上游藥材種植基地有4個位址,總面積為44 英畝,依照WHO good agricultural and collection practices (GACP)管控,有助於品質之掌控。 合一生技前總經理柯逢年於2011年表示,ON-101成本低廉,15克成本不到50元台幣,未來售價可能是15克20-30美元,遠低於Regranex高達600美元的售價。惟公司方面近期幾乎沒有透露成本、預估藥價,且國內藥價亦牽涉到全民健保給付之洽談,因此該部分不做多餘的預估。 潛在風險 1. 藥物療效 由於詳細研究屬於商業機密,公司並無揭露,因此ON-101到底是否具有療效、是否有嚴重副作用,這些目前不得而知。但從公告的統計數據及照片看來,是有值得期待的空間。 2. 資本市場 未來合一生技是否有可能遭到併購,是值得關注的重點。若真的發生併購,投資人期待的未來潛在獲利將被強迫以低價實現。 3. 前期仍屬研究經費投入階段 合一生技合併泉盛生技後,必須負擔泉盛的研發費用,因此會計上的現金流短期難以表現。但這亦牽涉到新藥股投資的核心問題:究竟研發中的新藥,屬於資產,還是負債? Dr. Allen觀點 1. 新藥股並非穩健投資,一定要依個人狀況做好資產配置! 2. 新藥股的分析,重點在於到底有沒有療效、藥物安全性、Market share,其他雜訊不須理會 3. DFU的確是臨床上棘手的痛點,若真能拿到藥證,沒有治療上的強勁競爭者,後續Market share的滲透十分可觀 4. 植物新藥,乍聽之下令人存疑,但也可能是被冷落、低估的研究領域。目前25萬種植物中,僅約5~15%的有效成分被研究過,且臨床上也有一些藥物是從植物中萃取而來,例如心臟科的祖師級藥物Digoxin,即是從毛地黃屬植物長葉洋地黃Digitalis lanata中提煉;治療瘧疾的奎寧Quinine,也是從金雞納樹的樹皮提煉;Aspirin的原料水楊酸,當初也是在柳樹樹皮中發現的。或許,ON-101真的值得我們期待?

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2019-03-15

台股觀察週報 2019/12/15

1. 今年以來,台積電股價非常強勢,主要原因有三點:1) 先進製程領先競爭對手,配合超微(AMD)進軍CPU市場,並獲得相當不錯的戰果;2) 5G手機將在2020年放量出貨,且在去美化趨勢下,海思擴大下單;3) 聯準會降息,帶動資金行情推升權值股評價。 a. 近期市場硬拉台積電的盤,中小型股都不漲反跌,似乎市場資金被台積電一家公司吸乾;此外,在加權指數創新高之際,櫃買指數基期仍相對低,甚至還沒站上2018年5月的波段高點。也就是說,儘管加權指數創新高,但市場上還是有很多基期較低的優質中小型股,現階段去發掘這些股票,雖然不一定會漲,但至少會比追高台積電及相關供應鏈來得安全。 b. 2019年台股企業獲利成長動能平淡,但指數大幅上漲,幾乎都是反映評價推升;展望2020年,儘管企業獲利成長動能轉強,但偏高的評價水位,有可能已提前反映基本面利多。定錨認為,2020年的市場趨勢,很可能是權值股高檔盤整,資金轉移到有題材性、基期低的中小型股。我們在「台股觀察週報 2019/11/10」提到的記憶體、車概股,最近都持續發酵,未來或許還可以再看Mini LED概念股,這部份已新增在「Mini LED產業地圖」,讀者不妨花點時間研究看看。 2. SONY首度釋出影像感測器(CMOS Image Sensor, CIS)訂單給台積電,意味著2020年CIS市場將大幅成長,導致SONY現有產能吃緊。我們在「台股觀察週報 2019/12/8」提到,高階CIS將在12吋晶圓廠40/55nm投片,中低階將在8吋晶圓廠投片,而本次SONY釋出的訂單是以台積電40nm製程投片,屬高階產品,預期雙方合作將延續至下一代28nm製程。 a. 台積電將為SONY新闢產線,預計2020Q2裝機、2020Q3試產,並在2021Q1開始放量出貨,台積電體系的CIS供應鏈采鈺、同欣電可望同步受惠,而精材在2018年已出售12吋封裝產線,不太可能接到這塊訂單,但還是可以期待以8吋晶圓廠投片的中低階CIS訂單挹注。 b. 目前全球CIS感測器領導廠商為SONY,市佔率達40~45%,其次依序為三星(Samsung) 15~20%、豪威(Omnivision) 10~15%、安森美(On Semi) 5~10%;但在車用感測器市場,安森美(On Semi)市佔率逾50%,居全球領導地位,其次SONY市佔率約15~20%緊追在後。 c. CIS感測器市場成長的主因,包括手機導入後鏡頭ToF感測,使得單支手機搭載CIS感測器數量增加;另一方面,美系車廠將在2020年全面導入ADAS Level 2,也將帶動車用CIS感測器的需求強勁成長。 d. 目前看起來,同欣電、勝麗2020年的成長動能不是問題,但以定錨預估勝麗2020年EPS 7.57元,及市場共識同欣電2020年EPS 7.0~7.5元,兩家公司評價都已達20倍以上,評價會是比較大的問題。 3. 天風證券分析師郭明錤指出,蘋果(Apple)很可能會在2020年取消給予機殼廠的委託設計服務費(NRE),我們認為這項變革將使Apple未來給機殼廠的報價,將完全依照產品耗費的工時及產能來決定,嚴重衝擊機殼廠未來的利潤空間(詳見「可成(2474):營運簡評」)。但目前股價是否已充分反映利空影響,以及是否要在市場對於利空反映的情緒高峰處理持股,又是另一個問題。 4. 近期拜訪Boeing供應鏈(詳見「駐龍(4572):營運簡評」),對於Boeing 737 MAX復飛進度看法仍沒有改變,FAA應會在2019年底以前核准復飛,美系航空公司將在2020Q1陸續重啟航班,屆時Boeing也會開始恢復交機,並在2020下半年要求供應鏈提高產能。相較於2019年8月,我們首次在「波音737即將復飛,航太股訂單看旺」獨家產業報告開始追蹤這項議題,現階段航太供應鏈的股價更便宜、展望更確定,投資吸引力是提升的,但未來還是要持續追蹤FAA核准復飛的進度。

(詳全文)

2019-12-15

武漢肺炎後科技產業復工狀況追蹤

完整版報告請參考「訂閱方案」,包括「武漢肺炎後科技產業復工狀況追蹤 (上)」、「武漢肺炎後科技產業復工狀況追蹤 (下)」兩篇,將提供更詳細的分析圖表及內容。 在武漢肺炎疫情爆發後,中國政府採取大規模「封城」或「封閉式管理」,降低疫情擴散的風險,但也導致工廠在春節假期後無法順利復工,至今產能利用率尚未回到正常水準,並反映在2020年2月疲弱的PMI上(詳見【圖一】)。 【圖一】中國製造業PMI趨勢 (備註:根據財經M平方的指標說明,中國的PMI涵蓋企業採購、生產、流通等各個環節,能反映全體製造業景氣,由五個項目組成,分別為新訂單、產出、從業人員、供應商配送時間、原材料庫存庫存,均以50作為景氣榮枯分界點。) 然而,在習近平的領導下,預期2020年3月以後,中國的政策主軸將會從「全力防疫」轉向「全面復工」,否則經濟大幅下滑有可能會導致政權動盪,故本報告將來討論各產業的「復工」近況。 一、ODM/EMS ODM/EMS業者的復工率是最重要的,倘若下游組裝代工廠沒有復工,當然也不會向上游的零組件拉貨,整串產業鏈就會停擺。 儘管全球最大EMS業者鴻海指出,目前復工率已達季節性人力需求50%,預計2020年3月底將完全復工;但由於武漢肺炎也影響到2020Q1終端需求,合理推測,實際出貨量仍是低於季節性水準。根據鴻海法說會的資料,2020Q1營收有可能較去年同期衰退15~20%,但經營層認為,2020上半年營收應會較去年同期持平,亦即需求只是遞延而非消失,2020Q2營收成長動能非常強勁。(法說會摘要可參考微股力「財報分析實戰應用」專案文章「從鴻海法說會觀察科技產業復工狀況」。) 二、被動元件 在「廠商庫存水位吃緊,MLCC醞釀漲價?」獨家產業報告,我們已經提出,由於下游ODM/EMS客戶尚未完全復工,需求疲弱,國巨的漲價只是反映自身復工率偏低、庫存不足,而非產業供給短缺。 定錨認為,被動元件在2020Q2 ODM/EMS完全復工後,才會開始面臨供需吃緊的情形,屆時漲價趨勢才會更為明確。 三、記憶體 武漢肺炎對DRAM的需求還是有產生一些影響,主要是2020Q1手機、PC/NB出貨量大幅下修,以及5G手機滲透率也不如預期;但伺服器市場所受影響相對輕微,仍會推升記憶體需求成長率略高於供給成長率(詳見【圖二】)。 【圖二】全球記憶體位元數供需成長率預估 由於需求減少主要是集中反映在2020年2、3月,而DRAM業者擴張資本支出的時間點依然會落在2020下半年,故我們認為,DRAM產業在2020Q1將呈現「價漲量平」的趨勢,2020Q2視下游ODM/EMS廠復工狀況,有機會「價漲量增」。 至於NAND Flash的主要趨勢是伺服器搭載SSD容量及滲透率提高,而伺服器出貨量受武漢肺炎衝擊程度低於消費性電子產品,需求相對較不受影響,2020上半年「價漲量增」的趨勢不變。 四、PCB 主攻伺服器、網通板的廠商,2020年2月營收動能仍非常強勁,驗證武漢肺炎疫情對科技產業的影響,主要集中在消費性電子,包括PC/NB、手機,對於伺服器、網通產品的影響較小。 但主攻PC/NB、手機板的廠商,受到ODM/EMS廠停工,以及5G手機滲透率爬升速度放緩影響,所受衝擊較大。然2020年手機類載板(SLP)層數提升、線寬微縮(詳見「手機主板HDI、SLP規格升級,供應鏈受惠」獨家產業報告),並導入更低損耗的銅箔基板(CCL)材料,有助於單價提升,這項趨勢仍沒有改變。此外,應用於Sub-6GHz手機的MPI軟板,以及應用於毫米波手機的LCP軟板,仍是2020下半年的主要趨勢。 五、半導體 武漢肺炎的疫情,主要衝擊手機、PC/NB、TV供應鏈,觀察手機相關晶片業者2020年2月營收,普遍較前一個月下滑,但掌握「5G晶片」、「高刷新率TDDI」、「TWS耳機」題材的公司,業績還是相對有撐。而伺服器供應鏈早已在去年中美貿易戰時,提前將產能轉往東南亞、台灣,短期內暫不受疫情影響,相關晶片業者2020年2月營收表現皆非常強勁。 由於消費性相關IC設計業者出貨動能較疲軟,晶圓代工廠2020年2月營收也稍微受到影響,惟台積電因去年同期有光阻劑事件干擾,基期較低,加上AMD新產品投片量大幅成長,年增率仍相當亮眼;而世界先進則是因為新加坡廠產能利用率持續拉升,月增率、年增率皆有不錯的表現。 儘管手機供應鏈受疫情衝擊相對較大,但「去美化」的趨勢持續,使得陸系品牌業者在砍單時優先開鍘美系供應商,台系供應商的營收動能並沒有放緩的現象,尤其「去美化」概念股 ── 立積、穩懋、宏捷科、矽格......等,2020年2月營收年增率仍相當強勢 至於矽晶圓方面,今年以來8吋矽晶圓供需結構較為吃緊,12吋矽晶圓亦受惠於記憶體產業景氣復甦,需求稍有回溫,主要矽晶圓廠2020年2月營收表現都還不錯。 六、面板 主要面板廠2020年2月營收表現良莠不齊,理論上,台系面板廠在中國地區產能皆低於集團總產能10%,受惠於大尺寸面板報價回溫,小尺寸面板報價止跌,表現應該要不錯;但實際上,只有友達的表現堪稱合格,群創、彩晶的表現並不理想,觀察下游背光模組廠的營收表現,推測可能是組裝段產能受到較大的衝擊,使得下游客戶拉貨力道放緩。 值得留意的是,2020年顯示器行業即將迎來新變革,也就是蘋果(Apple)將在2020下半年推出的iPad Pro、MacBook Pro導入Mini LED,相關供應鏈包括聚積、晶電、台表科,因現階段尚未進入量產期,短期內的營收不是太值得關注,待2020Q2季末再作觀察。 七、網通系統廠 網通系統廠在2019年中美貿易戰時,積極擴建海外第三地產能,使得武漢肺炎疫情中國全面停工,對網通系統廠的衝擊遠低於ODM/EMS廠,但由於主要網通系統廠仍有至少30~40%的產能位於中國,還是難免受到一些影響。 八、汽車 中國汽車業受停工衝擊比電子業更大,部份整車廠已經面臨斷料,主攻陸系自主或合資品牌的胡連、英利-KY、皇田首當其衝。 九、航運 農曆年後,航商積極安排縮班減艙,維持運價,2020年2月閒置運能高達6.6%,創金融海嘯以來新高。高、低硫油利差,則因運輸業需求下滑,以及地緣政治干擾油價,從年初300~350美元大幅收斂至100~150美元,惟此現象應屬短期效應,預期2020Q2廠商全面復工後,利差將會再度回升。 由於武漢肺炎疫情影響到2020Q1運力需求,Alphaliner修正2020、2021年全球貨櫃航運需求成長率至1.5%、2.5%,供給成長率則為3.1%、2.5%(詳見【圖三】),預期2020下半年航運旺季將達到供需平衡,並延續至2021年。 【圖三】全球貨櫃航運供需成長率

(詳全文)

2020-03-11

聯發科(2454):深度分析報告

本文為「加值版」會員專屬深度分析報告之內容節錄,若您想深入瞭解更多公司的法說會資訊或營運概況,可參考「加值版」訂閱方案(連結)。 營收結構 聯發科的產品主要分為「行動運算平台」、「成長型產品」、「成熟型產品」三大區塊。 行動運算平台(Smart Phone、Tablet)35~40% 成長型產品(IOT、ASIC、PMIC)27~32% 成熟型產品(Feature Phone、DVD、TV)27~32% 行動運算平台受到Smart Phone市場成長趨緩影響,加上聯發科Modem晶片規格落後同業,又面臨Qualcomm在中低階晶片市場殺價競爭,導致聯發科市佔率下滑,營收較低迷,且缺乏成長性。 成長型產品受惠智慧音箱市場快速成長,聯發科與領導品牌Amazon合作,市佔率高達70~80%,加上LPWAN技術逐漸成熟,3GPP推出的NB-IOT、LTE-M技術標準獲得各國電信商支持,物聯網相關應用開始起飛,預期2018~2020年營收複合成長率可維持在20%以上。 成熟型產品雖然缺乏成長性,甚至有可能緩步衰退,但也因為競爭較緩和,利潤相對較佳,仍可穩定貢獻現金流。 產業分析 1. Smart Phone市場成長趨緩,主要品牌 ── Samsung、Apple、華為、Oppo、Vivo、小米影響力與日俱增,擠壓白牌廠商的生存空間。 近年全球Smart Phone出貨量年成長率,從過去動輒20~30%,下降至5%以內(詳見下頁【圖一】、【圖二】),且中國品牌華為、Oppo、Vivo、小米,挾高性價比崛起,不僅在中國及印度市場對Android領導品牌Samsung施壓,也持續擠壓白牌廠商的生存空間。 【圖一】全球Smart Phone出貨量 【圖二】全球Smart Phone主要品牌市佔率 此外,主要Smart Phone品牌旗艦機種皆自行設計AP,且運算效能並不輸給Qualcomm高階產品Snapdragon 800系列,例如Apple iPhone 8/8+、iPhone X搭載的A11 Biotic,以及華為Mate 10搭載的Kirin 970。而Samsung雖然仍部份採用Qualcomm晶片,但主要是為了爭取Qualcomm晶圓代工訂單的條件交換,實際上Exynos也有非常不錯的運算效能。 換而言之,雖然Smart Phone擁有龐大的市場規模,但高階旗艦機只有Oppo、Vivo、小米需要仰賴對外採購晶片,實際出貨量規模有限,而中低階市場又面臨價格競爭,晶片廠商利潤微薄。 至於5G晶片,儘管3GPP已完成5G NSA標準制定,並將在2018年6月完成5G SA標準制定,但業界預估,搭載5G晶片的Smart Phone,最快要等到2019~2020年才會問世,且初期出貨量規模必然不大。 也就是說,2018~2020年Smart Phone晶片廠商面臨4G市場飽和、5G尚未就緒的過渡期,故Qualcomm、MTK分別朝不同領域拓展市場。 2. 智慧家庭興起,Wi-Fi連網裝置數量增加,加上Massive MIMO技術持續進步,帶動Wi-Fi晶片需求成長,未來802.11ax可望帶來新一波成長動能。 Smart Speaker受到歐美家庭喜愛,在未來幾年出貨量可望大幅成長(詳見【圖三】),加上Smart TV滲透率也持續提高,未來品牌廠商可望推出更多智慧家庭產品,帶動Wi-Fi連網裝置數量增加。 值得留意的是,Amazon Echo在Smart Speaker市場,挾電子商務平台優勢,在產品定價上給予極大價格折扣,市佔率遙遙領先競爭對手(詳見【圖四】)。儘管Apple將在2018年推出首款智慧音箱HomePod,但產品定價遠高於Amazon Echo,若無法提供更好的使用體驗,恐難以說服消費者買單。 【圖三】全球Smart Speaker出貨量 【圖四】全球Smart Speaker品牌市佔率 此外,Wi-Fi標準802.11ac已成為市場主流,業界已準備好進入新一代標準802.11ax,包括領導廠商Broadcom已在2017年推出支援802.11ax標準的Wi-Fi晶片,預期聯發科、瑞昱也將在2018年跟進。 由於802.11ax擁有更快速的傳輸速率,且OFDMA調製技術與5G相容,預期802.11ax將在2019~2022年逐步取代802.11ac,並帶動產業成長。 在此同時,Massive MIMO技術持續進步,目前無線模組搭載天線數量,已從過去1x1,逐漸提高至2x2、3x3、4x4,帶動RF元件及無線通訊晶片需求大幅成長。 3. 物聯網應用起飛,NB-IOT、LTE-M Cat.1獲3GPP及各國電信商支持,裝置市佔率可望後來居上,超越較早起步的LoRa與Sigfox。 受惠各國電信商陸續推出物聯網相關服務,預期2020年,全球物聯網服務支出金額將達4,418億美元,其中以工業、交通運輸、公共事業、政府單位應用層面較為廣泛,在2021年,全球M2M連網裝置數量將突破30億台,採用LPWAN技術的裝置數量佔比達32%。 此外,獲得3GPP支持的NB-IOT、LTE-M Cat.1,廣受各國電信商採用,預期2018年將是NB-IOT、LTE-M Cat.1發展元年,預期2020年,採用NB-IOT、LTE-M Cat.1技術的LPWAN連網裝置數量,將超越LoRa與Sigfox。 營運分析 1.    Smart Phone晶片放棄Helio X系列高階產品,聚焦在Helio P系列中階產品後,出貨量及毛利率止跌回穩,惟短期內仍缺乏成長動能。 2016年,中國電信商為提升服務品質,取消Modem規格低於LTE Cat.7以下的Smart Phone銷售補貼,聯發科因Modem技術落後同業,高階產品Helio X系列也只支援LTE Cat. 6,加上Qualcomm趁機在中階產品Snapdragon 600系列殺價競爭,導致聯發科市佔率大幅下滑。 聯發科後續積極調整營運策略,考量高階旗艦機多採用自家設計晶片,決定放棄Helio X系列高階產品,降低研發費用支出;同時,聯發科重新聚焦在Helio P系列中階產品,於2017H2推出Helio P23、P30兩款晶片,分別支援LTE Cat.7、LTE Cat.7/13規格,採用台積電12nm製程,不僅Modem規格提升,成本結構也獲得大幅改善,近期出貨量及毛利率已谷底翻揚。 2018年將推出Helio P40、P70持續追擊,採用台積電12nm製程,Modem規格分別為Cat. 7/13、Cat. 12/13,並支援3D Sensing、AR/VR、AI功能。由於Helio P40相較Qualcomm同級產品Snapdragon 660 Lite更具成本競爭力,Qualcomm在利潤考量下,採取價格競爭的機率較低,預期Helio P40將帶動聯發科Helio系列產品出貨佔比提高,有助毛利率回升。 另一方面,近期Qualcomm在世界各國面臨權利金訴訟案,且高層忙碌於抵抗Broadcom敵意併購,以及NXP併購案,為維持公司股價,取得較佳的談判籌碼,預期Qualcomm近期不會在Snapdragon 600系列中階產品殺價競爭,有利聯發科毛利率持續回升。 2.    ASIC、智慧語音晶片佈局開花結果,IOT應用將於2018年起飛,相關產品為營收成長新動能。 聯發科近年積極整合集團資源,爭取ASIC晶片訂單,在2017年已獲得初步成果,不但從Broadcom手中搶下Cisco基地台設備訂單,阿里巴巴AI產品也採用聯發科ASIC晶片,業界期待未來Wi-Fi ASIC能獲得Apple青睞,與Broadcom分食iPhone訂單。 智慧語音晶片方面,獲得Amazon、Google採用,在Smart Speaker市場取得逾90%市佔率。由於近期Amazon、Google在Smart Speaker市場殺價競爭,入門款產品分別只有39美元、29美元,對Apple即將在2018Q1推出,定價249美元的HomePod造成極大壓力,不排除未來Apple會跟進採用聯發科智慧語音晶片,推出平價Smart Speaker產品。 物聯網晶片方面,MT2625為高度整合與超低功耗的NB-IoT系統SoC,攜手中國移動,打造業界尺寸最小的NB-IoT通用模組,近期也開始與Softbank進行互通性測試。此外,MT2621為業界首款雙模晶片,支援NB-IOT、GSM/GPRS兩種規格,並內建Bluetooth 4.2連結各種無線裝置。 3.    2018年5G晶片進入前哨戰,Broadcom敵意併購Qualcomm戰局即將明朗化,聯發科磨刀霍霍,隨時準備重新出擊。 近期聯發科宣告,將在2018年推出三款採用台積電7nm製程的晶片,且並非全部都是Smart Phone晶片,定錨研究團隊認為,除了AI晶片以外,聯發科很可能會讓Helio X系列重出江湖。 儘管聯發科過去曾在Helio X20打響戰績,但Helio X30因Modem規格落後競爭對手,不足以擔當高階晶片重任,價格又比中階晶片Helio P系列昂貴許多,最後竟成為血本無歸的賠錢貨,迫使經營層暫緩Helio X系列開發進度,意圖停損止血,解救公司毛利率持續下滑的窘境。 但在2019~2020年,Smart Phone晶片即將進入5G世代,並開始支援AI功能,對於長期佈局無線通訊及AI技術的聯發科來說,此時是重返高階晶片市場的最佳時機。然而,未來的路仍然很艱辛,若Helio X系列重出江湖,不僅要面臨Qualcomm Snapdragon 800系列的競爭,還要面對Smart Phone品牌廠自製晶片的趨勢,要找到具足夠規模的客戶,實在不容易。 所幸,Broadcom敵意併購Qualcomm,提供聯發科喘息的契機,若兩家公司合併,為處理Qualcomm與Smart Phone品牌廠的授權金訴訟案,以及NXP收購價格的問題,將拖慢Qualcomm的發展腳步。此外,雙方在行動通訊及Wi-Fi晶片合計市佔率過高,未來可能會切割部份產品線,規避反托辣斯的問題,在行動通訊及Wi-Fi晶片底蘊雄厚的聯發科,無疑是最大受惠者。 簡明損益表 定錨觀點 2018年Helio P40、P70可望在Smart Phone晶片市場展開反攻,ASIC、IOT、智慧語音晶片成長動能強勁,切入iPhone供應鏈的想像題材可望推升評價,但仍須留意近期Smart Phone品牌廠陸續下修訂單的風險。 免責聲明 本報告僅供「定錨投資隨筆」讀者研究分析之參考,不應視為投資建議,若根據報告內容進行買賣決策,則須自負盈虧。  

(詳全文)

2018-01-06