投資個案檢討:邦特(4107)

2019-01-03

在2018年11月23日,投資界的老長官提醒站長,邦特股價跌破80元,或許是個不錯的機會。

站長在投資界工作時,也有拜訪過邦特,記得這家公司的主要產品是洗腎用醫療耗材,當年生技股是市場寵兒,不僅新藥股只要有個夢想就能享有數百元的股價,醫療耗材股本益比也長期站在20倍以上,但邦特2018Q1~Q3累計EPS達4.18元,全年少說也有5.3元,本益比只有15倍,是什麼原因讓它跌那麼深呢?

通常看到一家公司股價跌深,會直覺聯想到營收、獲利不佳,但觀察邦特2018年營收成長率仍有雙位數,前三季獲利也相當不錯,顯然不是這項原因。接下來,需要更多資料佐證,是否有其他質化的因素,導致市場下修對公司未來業績的預期。於是站長立刻從資料庫中翻出這家公司的報告,研究是否有質化因素,例如市佔率下滑、同業殺價競爭......等。

關於這家公司的初步評估,站長已經在「邦特(4107):輕鬆投資報告」分析過,這邊不再贅述,以下主要是輕鬆投資報告沒有提到的內容。

1. 血液迴路管在台灣市佔率超過40%,在菲律賓掌握兩大國際品牌客戶B公司、F公司,其中B公司的訂單量維持穩定,F公司近年積極併購當地洗腎中心,擴大市場版圖,對邦特的下單量也持續成長,預期2019年訂單量會超過B公司。此外,邦特也持續佈局印尼、越南市場,兩地腎功能衰竭病患有接受治療的比例不高,未來可望受惠於滲透率提升。

2. 藥用軟袋受到土耳其關稅衝擊,失去客戶訂單,但後續有找其他客戶彌補,目前產能滿載,近期投資7,000萬元新增一條產線,預計2019Q3投產。

3. TPU導管產線持續引進自動化設備,截至2018年底,月產能從6萬條提升至8萬條,預計2019Q2以前提升至10萬條。由於TPU導管毛利率為各產品線中最高,若營收佔比增加,將有助毛利率提升。

4. 新產品血液引流攝影導管,目前在台灣已有專案補助,並已取得中國認證,產品定價較國外競爭對手便宜20%,具市場競爭力,2019年營收貢獻度可望逐步提高,且產品出貨量達經濟規模後,毛利率也有往上提升的空間。

5. 生產基地主要位於台灣及菲律賓,不會受到中美貿易戰影響,且醫材類股屬抗景氣循環產業,受總經環境轉弱的影響較小,符合站長當時的選股策略。

在研讀各方資訊後,評估邦特2019年營收成長率應能維持雙位數,毛利率也有機會提升,2019年EPS有機會達到6元,以股價80元計算,本益比只有13.3倍,對於抗景氣循環的醫材類股來說,算是相對便宜的價位。於是,隔天開盤,站長就在80元附近買了一些,並分享在定錨LINE群。

沒想到,才剛買進,股價就開始上漲,現在回頭看幾乎是買在波段最低點。在盤勢不佳,大家每天都在擔心美股重挫會不會影響隔天台股時,手中有一支漲不停的股票,真的是特別開心!之後在2018年12月14日,觀察技術面出現爆量長上影線的訊號,短期內有可能會回檔,且股價來到96元,本益比從13.3倍上升至16倍,不再是相對便宜的好機會,就順勢脫手、獲利了結。

這筆操作,也是站長在2018Q4台股行情不佳之際,能維持單季正報酬,拉高全年報酬率突破40%的功臣之一。

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投資個案檢討:緯穎(6669)

在這次的案例,站長從2017年底開始,就在「2018年電子終端產品趨勢」、「2018年5G & IoT產業趨勢」、「2018年半導體產業趨勢」不斷提醒,也在「定錨產業週報 2018/3/10、2018/3/17號」兩次提醒,在2018年4月11日的「價值投資人養成」心法課又提了好幾次。 說起跟這家公司結緣,是在2017年10月26日的《電子時報》,看到緯穎是Microsoft下一代雲端平台Project Olympus的主要供應商之一。 這篇報導引起了站長的興趣,深入研究後,發現是一家不得了的公司,理由有四: 1. 根據資料,全球ICP業者擴建資料中心方興未艾,預估2018年全球Hyperscale Data Center將達460座,四大雲端服務商Alphabet (Google)、Amazon、Facebook、Microsoft扮演關鍵角色 (詳見【圖一】、【圖二】)。 【圖一】全球Hyperscale Data Center建置數量 (Source: InvestAnchors) 【圖二】全球主要ICP業者資本支出 (Source: InvestAnchors) 2. Intel Purley新平台帶動Data Center換機潮,全球伺服器市場在2017Q3開始強勁復甦,且ODM Direct白牌業者市佔率逐步提高 (詳見【圖三】)。業界認為,Purley平台在2018年底滲透率將達50%,換機需求將從Data Center市場開始推動,再延伸至企業級Enterprise市場。 【圖三】全球伺服器市場規模 (Source: IDC) 3. 緯穎是Microsoft現行雲端平台Azure的主要供應商之一,也是下一代雲端平台Project Olympus的主要供應商之一,且Facebook將在2018年大幅擴增資本支出,並將部份低階Server訂單從雲達轉單緯穎。 4. 緯穎從2017Q4以來,營收一直維持三位數高速成長,但股價反應非常溫吞,完全不像快速成長股該有的表現。 在2018年2月23日,站長預估2017年EPS 11.0元,2018年營收YoY +80~90%,EPS 18.5元 (已考量增資稀釋股本),2019年營收YoY +15~20%。當時緯穎股價在170元附近,以2017/2018年EPS計算本益比為15.5/9.2倍,對於成長股來說確實非常低估,決定重押買進,後來在280元附近進行第一次獲利出場,減碼持股25%。 建立部位的過程中,當然也面對不少質疑,像是毛利率低、負債比高,站長評估後認為: 1. ODM業者毛利率普遍低,並不是因為競爭力不足,而是因為代工帶料,也就是商業模式的問題,如果只計算代工費,毛利率高達20%以上。 2. 負債比雖高,但公司已辦理現增充實營運資本,獲利強勁也將帶來龐大的現金流,而且公司又沒有重大資本支出的計畫,應付帳款的對象又是母公司,應該不會有周轉不靈的問題,就算真有問題,母公司也會用背書保證、資金貸與......等方式解決。 到了2018年5月15日,緯創公布財報,根據緯創揭露子公司資訊推估,緯穎在2018Q1 EPS高達8.3元,高於原先預估之4.0~4.5元,且原本預估2018年EPS 18.5元,顯然是過於低估了。 經分析後,站長認為主要差異在於: 1.定錨研究團隊原先認為,2018Q1毛利率可能會受到記憶體、被動元件漲價影響,將從5%滑落至4.5%,但以公告數據來看,並沒有發生這個情形。 2.因緯穎本身沒有產能,全數委由緯創代工,營收成長較不會帶動營業費用增加,故營業費用可能低於原先預估。 因此,站長上修2018年EPS至36.6元,以當時股價330元來看,仍然非常便宜,於是立刻將280元減碼的部位買回,等待財報利多發酵。 這種賭市場沒有效率、落後反應的操作,一般來說,在股價反應以後,站長都會立即平倉,所以這筆交易在330元買進後,在400元就先獲利入袋,控制持股比例在合理水位。 之後在緯穎在2018年6月13日達警示股標準,依法公告2018年5月自結盈餘,累計2018年1~5月EPS高達17.5元,大幅優於市場預期。 站長參考券商報告,並致電發言人詢問後,認為2018年4~5月獲利優於預期的主要原因是: 1.2018年5月認列一筆Twitter NRE收入,亦即緯穎為Twitter客製化設計一款Server所獲得的報酬,因為是服務費的性質,毛利率勢必非常高,估計有60~80%的水準。 2.通常獲得NRE的機會後,客戶高機率會將代工訂單同步釋出,等於緯穎下半年很可能會接到Twitter代工訂單。 然而,站長卻在在600元附近,再減碼持股50%,只保留最後25%作為長期投資部位,主要原因是: 1.在試算損益表後,站長認為若排除這項NRE一次性收入,緯穎2018年1~5月EPS很可能只有14.5~15.0元。 2.部份財經名嘴及平面媒體大肆吹捧緯穎,以及Computex 2018緯穎展場爆滿的人潮,讓站長擔憂市場對於緯穎已過度樂觀。 3.在Computex 2018與發言人閒聊,發現Amazon代工訂單分配非常分散,且價格競爭壓力大,雖然緯穎已和Amazon就部份產品開始測試,但短期內不易大舉切入,而Google訂單又集中在雲達,似乎也沒有尋找新供應商的動作,對2019年成長動能存在疑慮。 在這筆投資的過程中,也發生了一些有趣的小插曲。 之前緯穎股價還在400元附近時,有位錨粉在Line群說:「這次我一定要抱到480元!」當時站長打趣說:「週末是台北茶會,今天禮拜一,說不定禮拜五就到了,然後你就要上台分享獲利心得。」結果,緯穎還真的在禮拜四漲到480元,這位錨粉從此被我們稱呼為「飆股二姊」。 另一位錨粉,在台中茶會分享自己過去的投資經驗,幾年下來大虧250萬元,後來加入定錨,運用我們的分析內容,把過去的虧損慢慢賺回來。前幾天,這位錨粉聽說站長要寫緯穎的個案,大方分享他的對帳單 (詳見【圖四】),證明定錨的資訊內容含金量高,真的能提升績效。 【圖四】緯穎交易對帳單   當然,在定錨2018年代表作大賺出場的錨粉,絕對不只以上這些......。 若你問,緯穎現在還適不適合進場?站長會回答你,以定錨預估的最新財測,2018/2019年EPS 38.8/42.5元(以除權前股本計算),目前的價位沒有那麼甜了,就算未來繼續上漲,也不能再期待過去這段期間的超級績效。至於要不要買進,就留給各位自行評估。

(詳全文)

2018-06-27

投資檢討個案:楠梓電(2316)

在2019年6月中旬,因為對5G基地台基礎建設有興趣,想起當年4G-LTE基地台佈建時,股價非常強勢的先豐,因而安排了公司拜訪,想瞭解5G基礎建設是否能帶給該公司一些機會。在訪談過程中,發言人提到滬士電是該公司在ADAS毫米波雷達板、基地台板的重要競爭對手,後來回去查了一下,發現滬士電是國內老牌PCB廠楠梓電的轉投資,自此對楠梓電產生了興趣,列入觀察名單。 在2019年7月中旬,滬士電公告財測(參考連結),預估2019上半年獲利將達人民幣4.4~5.0億元,較去年同期成長139%,折合新台幣21.15億元(以CNY/TWD=4.5計算)。由於下半年是PCB傳統旺季,且中國政府對5G基地台佈建態度趨於積極,滬士電身為華為5G基地台PCB供應商,下半年業績勢必較上半年更強勁! 開始研究後,第一個碰到的小問題是,楠梓電的本業在2019Q1虧損6,300萬元(當時尚未公告2019Q2財報),但考量PCB是重資本支出的行業,預期下半年進入產業傳統旺季,營收規模逐漸回升後,應該至少能達成損益兩平。 換個角度想,當年環球晶在飆漲時,中美晶的本業還在嚴重虧損,都能母以子貴,楠梓電本業頂多小虧,甚至有機會損益兩平,這項條件已經比中美晶好太多了! 所以這筆投資的觀察重點,一是母公司本業不要拖累,二是子公司究竟有多少價值。 根據楠梓電2019Q1財報,帳面現金及短期投資約19.68億元,應收帳款及票據12.82億元,存貨7.61億元,另有超過三個月期定存及結構型定存30.64億元,總計變現力較佳的資產達70.75億元,扣除總負債49.46億元後,淨流動資產至少有21.29億元,折合每股淨流動資產9.5元。而楠梓電持有滬士電股權帳面價值24.52億元,以目前市場交易價格13.5元計算,市值高達138.64億元,折合楠梓電每股淨值約61.9元。也就是說,楠梓電的財報中,含金量高、變現力佳的資產,至少包括淨流動資產21.29億元,以及滬士電股權價值138.64億元,合計159.93億元。 但這又產生一個新的問題,滬士電是在深圳交易所掛牌的公司,亦即這筆股權投資的價值,會隨著滬士電股價波動而有所差異。 攤開滬士電財報,公司財測2019上半年獲利將達人民幣4.4~5.0億元,較去年同期成長139%,折合EPS 0.26~0.29元。定錨預估,2019年滬士電稅後淨利將達人民幣12.0~13.0億元,折合EPS 0.70~0.76元,當時股價約人民幣13.5~14.5元,本益比約18~20倍。 這個評價究竟會不會太貴呢?站長當時做了三項思考: 1. 滬士電是華為5G基地台PCB供應商,在「去美化」策略下,華為勢必會將多數訂單交給本土供應商滬士電、深南電路。而市場預估,2019年華為5G基地台出貨量將達15萬套,2020年成長至65萬套,亦即滬士電明年的業績也非常有看頭。 2. 滬士電的另一項產品 ── ADAS毫米波雷達板,雖然近期面臨車市景氣不佳,但長期而言也是符合趨勢的產品。 3. 對照台股聯茂、台燿本益比也有15倍,滬士電成長動能更強,又在評價更敢給的陸股掛牌,本益比20倍想來不算太貴。 因此,站長決定在23.5元附近買了一些部位。 後來楠梓電公布2019Q2財報,本業轉虧為盈;而滬士電也公布2019Q2財報,以及2019Q3財測,驗證當時評估全年稅後淨利人民幣12.0~13.0億元的看法大致正確。兩家公司的股價,也一路走高,幾乎都不回檔,真的非常強勁,於是就坐在車上讓獲利奔馳。 直到前陣子,楠梓電將辦理現金減資,在2019年9月26日至2019年10月6日期間暫停交易,2019年10月7日正式恢復交易,站長考量滬士電股價從13.5~14.5元一路漲到28.0~29.0元,評價也開始變貴了,停牌期間萬一碰到滬士電回檔,風險很大,就在44.0~45.0元全數下車,收割相當不錯的報酬。

(詳全文)

2019-10-04